本报告导读：
　　我们认为随着债市部分券种逐步企稳，理财产品的净值也将回归，当前是较好的入场时机。
　　摘要：
　　2022年11月，短端资金利率上行导致市场对后续资金面收紧的担忧情绪升温，疫情防控政策优化和房地产政策“三箭齐发”带来债市投资者对基本面的预期转向，债市出现较大幅度的调整。债市的下跌导致理财产品的净值随之回撤，有些甚至跌破面值，打破了投资者对理财产品的刚兑预期，引发了投资者的非理性赎回。
　　我们认为当前是配置银行理财产品的较好时机。一方面，理财产品相对纯债基金整体收益稳定，仍然是居民理财配置的首选；另一方面，债市已经跌出机会，随着后续债市逐步企稳，理财产品的净值也将随之修复。
　　破净程度整体可控，跌幅小于纯债基金。目前破净理财产品的破净幅度相对可控，56%的净值在0.99-1之间，破净幅度大于5%的理财产品占比仅有4%，体现出理财产品整体良好的控制回撤能力。和纯债基金相比，11月以来银行理财产品的日均波动相对较小，整体跌幅和下跌产品数量占比均优于纯债基金。更低的波动性和更小的回撤幅度意味着银行理财产品更适合对控制回撤要求高、追求成本安全的大众投资者。
　　展望后市，我们认为债市部分券种有望逐步企稳，理财产品的净值也将回归，当前是较好的入场时机。债券市场经历了一个多月的非理性杀跌后已经出现较多机会，当前大部分信用债品种的信用利差已经来到2019年以来的高位，具有较高的配置吸引力。
　　风险提示：理财产品赎回风险；债市进一步下跌风险；信用债违约风险

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221222报告作者调整再出发银行理财配置价值探讨覃汉分析师010-83939808专债市专题研究qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读我们认为随着债市部分券种逐步企稳理财产品的净值也将回归当前是较好的入顾一格研究助理究场时机021-38038201摘要guyigegtjascom2022TableSummary年11月短端资金利率上行导致市场对后续资金面收紧的担忧情绪证书编号S0880120120065升温疫情防控政策优化和房地产政策三箭齐发带来债市投资者对基本面的预期转向债市出现较大幅度的调整债市的下跌导致理财产相关报告TableReport品的净值随之回撤有些甚至跌破面值打破了投资者对理财产品的刚转债快速调整短期谨慎观望兑预期引发了投资者的非理性赎回20221222重视短久期杠杆策略的确定性机会信用我们认为当前是配置银行理财产品的较好时机一方面理财产品相对篇纯债基金整体收益稳定仍然是居民理财配置的首选另一方面债市20221220重视短久期杠杆策略的确定性机会利率已经跌出机会随着后续债市逐步企稳理财产品的净值也将随之修篇复20221219布局双低借力权益破净程度整体可控跌幅小于纯债基金目前破净理财产品的破净幅度20221218证相对可控56的净值在099-1之间破净幅度大于5的理财产品占比短端情绪有所回复年内仍偏谨慎仅有4体现出理财产品整体良好的控制回撤能力和纯债基金相比20221216券11月以来银行理财产品的日均波动相对较小整体跌幅和下跌产品数量研占比均优于纯债基金更低的波动性和更小的回撤幅度意味着银行理财究产品更适合对控制回撤要求高追求成本安全的大众投资者报展望后市我们认为债市部分券种有望逐步企稳理财产品的净值也将告回归当前是较好的入场时机债券市场经历了一个多月的非理性杀跌后已经出现较多机会当前大部分信用债品种的信用利差已经来到2019年以来的高位具有较高的配置吸引力风险提示理财产品赎回风险债市进一步下跌风险信用债违约风险请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2022年11月以来随着债市进入调整期对底层资产多为债券的银行理财产品净值造成较大的冲击大量银行理财产品出现破净现象以银行理财子公司的银行理财产品为例截至2022年12月19日披露净值的18万只产品中有3600余只产品破净破净比例达到20虽然整体破净的幅度并不大但对于个人投资者占比达99的银行理财产品来说保本刚兑的印象被打破这令个人投资者难以接受于是纷纷赎回产品导致信用债的抛售加剧直到现在这场由资金收敛和政策转向导致的债市预期扭转引发由投资者非理性赎回负反馈进一步加深的债市超调仍未平息图12022年银行理财子产品破净比例图211月以来银行理财子产品破净比例显著上升银行理财子产品破净比例25理财子产品破净比例2520462046202017341424147514241515140213441237101082467972178662146648255402137002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-11-14数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究银行理财产品之所以给投资者留下刚兑的印象是因为摊余成本法是银行理财产品过去普遍采用的估值方式根据企业会计准则第22号金融工具的确认和计量对摊余成本法的定义金融资产或金融负债的摊余成本是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果一扣除已偿还的本金二加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额三扣除已发生的减值损失仅适用于金融资产简单来说摊余成本法是将债券的应计利息和底层资产的价值波动分摊到每日进行计提从而使得产品看上去每天都有正收益但并不能反映真实的底层资产价格波动采用摊余成本法的理财产品给投资者造成了刚性兑付的预期实际上是作为发行方或渠道方的金融机构通过自有资金垫付等方式进行隐性担保自2018年4月资管新规正式发布明确要求银行理财打破刚性兑付实现净值化转型以来经历了近4年的过渡期2022年起资管新规正式实施根据中国理财网的数据截至2022年6月底理财产品存续356万只存续余额2915万亿元同比增长1298其中净值型理财产品存续规模2772万亿元占比9509较去年同期增加1606个百分点净值化转型后理财产品采用市值法估值使得理财产品的净值随着所投资产的价格波动然而投资者仍然维持着刚兑的预期就意味着请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6专题研究即使是微小的净值波动也可能被投资者的非理性赎回行为放大2022年11月短端资金利率上行导致市场对后续资金面收紧的担忧情绪升温疫情防控政策优化和房地产政策三箭齐发带来债市投资者对基本面的预期转向债市出现较大幅度的调整根据普益提供的数据理财产品投向的底层资产中固定收益类的占比为6745货币市场类占比为2610因此债市的下跌导致理财产品的净值随之回撤有些甚至跌破面值打破了投资者对理财产品的刚兑预期引发了投资者的非理性赎回图3理财产品资产投向梳理图4理财产品底层资产投向穿透资管产品基金3803306委外投资协议方式权益类038012其他020委外投资协议方式272金融衍生品类权益类203004基金258固定收益类6745其他028货币市场类2610货币市场类1724固定收益类4367金融衍生品类004数据来源普益数据国泰君安证券研究数据来源普益数据国泰君安证券研究此外银行理财本身的产品设计缺陷也加重了本次赎回潮首先理财产品界面通常显示七日年化收益率是将过去七日收益率折算成年化收益率只体现过去七日的波动情况但投资者误以为20-30的年化负收益代表实际亏损恐慌情绪得以加剧其次很多理财产品在年底到期或开放也给投资者集中赎回提供了时间窗口在理财产品净值化改造投资者刚兑预期根深蒂固以及理财产品本身设计缺陷等因素叠加之下本轮下跌-赎回负反馈持续演绎我们认为当前是配置银行理财产品的较好时机一方面理财产品相对纯债基金整体收益率稳定仍然是居民理财配置的首选另一方面目前债券收益率已具备较强的吸引力随着后续债市逐步企稳理财产品的净值也将随之修复破净程度整体可控跌幅小于纯债基金目前破净理财产品的破净幅度相对可控56的净值在099-1之间破净幅度大于5的理财产品占比仅有4体现出理财产品整体良好的控制回撤能力投资者不必过度恐慌和纯债基金相比11月以来银行理财产品的日均波动相对较小整体跌幅和下跌产品数量占比均优于纯债基金从日涨跌幅来看银行理财子产品和纯债基金的波动方向整体一致但振幅明显更小11月以来银行理财子产品的平均累计跌幅为046中长期纯债基金和短期纯债基金分别为160和09911月以来5066的银行理财子产请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6专题研究品下跌中长期纯债基金和短期纯债基金的下跌产品数量占比分别为8809和8215更低的波动性和更小的回撤幅度意味着银行理财产品更适合对控制回撤要求高追求成本安全的大众投资者图5银行理财和纯债基金的日涨跌幅均值图6银行理财产品较纯债基金平均累计跌幅更小11月以来涨跌幅为负产品数量占比中长期纯债基金短期纯债基金银行理财子产品平均涨跌幅右轴010100008809005908215-0200080-04-04670-005-0660-0105066-08-01550-099-10-02040-12-02530-14-0302010-160-160-182022-11-032022-11-112022-12-072022-12-152022-11-012022-11-052022-11-072022-11-092022-11-132022-11-152022-11-172022-11-192022-11-212022-11-232022-11-252022-11-272022-11-292022-12-012022-12-032022-12-052022-12-092022-12-112022-12-132022-12-172022-12-19中长期纯债基金短期纯债基金银行理财子产品数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从银行理财的收益波动来源来看市场利率对债券价格的影响是暂时的以银行理财主要的底层资产债券为例在不发生违约的前提下债券的到期收益来源为本金和票息市场利率上行会导致债券的净价出现回撤与此同时债券的到期收益率也明显上升继续持有到期仍然可以获得不变的本金和票息短期的净价回撤并不影响最终到手收益但如果此时卖掉债券则会将亏损兑现因此债券净价下跌导致理财产品净值回撤也不宜赎回离场相反由于当前债券价格普遍跌出性价比更应该通过购买理财产品参与债券市场有望随着债市企稳获得可观的资本利得和票息收益图7破净理财产品的净值范围和数量占比图8某信用债的净价和到期收益率走势对比0095095096净价到期收益率右轴410750209609731064509709810540810435103301022510120099-11001556098099991027980597002020-072022-052020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-11数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究展望后市我们认为债市部分券种有望逐步企稳理财产品的净值也将回归当前是较好的入场时机债券市场经历了一个多月的非理性杀跌后已经出现较多机会当前大部分信用债品种的信用利差已经来到2019年以来的高位具有较高的配置吸引力截至12月21日3年期AA级城投债到期收益率达到343与3年期国债利差达到请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6专题研究179BP3年期AA级中短期票据到期收益率达到403与3年期国债利差达到154BP随着信用债的抛压逐步释放债市安全边际上升公募保险银行自营等机构逐步开始加大对信用债的配置有望起到稳定债市的作用图93年期城投收益率和3年期国债收益率利差图103年期中短期票据收益率和3年期国债收益率利差3年AAA城投收益率-3年国债收益率3年AAA中短期票据到期收益率-3年国债收益率183年AA城投收益率-3年国债收益率3年AA中短期票据到期收益率-3年国债收益率163年AA城投收益率-3年国债收益率183年AA中短期票据到期收益率-3年国债收益率1416141212101008080606040402022020-032021-032022-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112019-112020-072021-032019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2022年是银行理财净值波动的元年银行理财产品的刚兑预期被打破正式进入净值化时代可以预见未来理财产品出现短期净值波动将成为常态投资者除了应当做好资产的合理配置和风险匹配理性看待阶段性的净值波动之外还应放眼长远重视财富积累的长期主义请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6