本报告导读：过去一周（12月19日-12月23日）央行跨年逆回购投放量超预期，跨年结构性分层难以避免，但不影响资金宽松格局。
　　摘要：
　　过去一周（12月19日-12月23日）跨年逆回购投放量达7140亿元，远超过去几年同期水平，央行呵护银行间市场流动性意图明显，隔夜回购利率创下年内新低，以高等级信用债为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数位于历史前列，套息收益凸显。
　　随着财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。随着疫情防控优化，感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升，反过来又会对经济运行有负面影响，因此需要央行再度维持偏松的货币政策。同时银行理财负反馈尚未完全解除，隔夜利率也有望维持低位。2022年12月23日，R001加权为0.80%，创下2022年年内新低，绝对价格水平与疫情首次爆发后2020年4月份、永煤事件爆发后2020年12月份接近。
　　截至2022年12月23日，同业存单12月一级市场净发行量1700亿元，过去一周（12月19日-12月23日）6M及以内期限发行占比74%，由于1Y-3M、1Y-6M的期限利差处于较低水平，预计后续存单一级市场发行期限上仍然会以短期限为主，重定价频率提高。
　　未来一周（12月26日—30日）政府债券净缴款1297亿元，几无发行，因此财政对2022年底资金面的影响分析应侧重在年底财政支出节奏上。
　　风险提示：年底银行理财转表内，流动性需求剧增；2022年底财政支出总量不及往年或节奏靠后。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221224报告作者隔夜利率创新低之谜覃汉分析师010-83939808流动性与货币政策周度跟踪qinhangtjascom市证书编号S0880514060011TableGuide场本报告导读过去一周12月19日-12月23日央行跨年逆回购投放量综超预期跨年结构性分层难以避免但不影响资金宽松格局胡建文研究助理述010-83939804周摘要TableSummaryhujianwen026398gtjascom证书编号报过去一周12月19日-12月23日跨年逆回购投放量达7140亿元远S0880122060033超过去几年同期水平央行呵护银行间市场流动性意图明显隔夜回购利率创下年内新低以高等级信用债为代表的短端品种套息空间和信用利差相关报告TableReport分位数位于历史前列套息收益凸显脚踏实地砥砺前行固收视角看中央经济工作会议20221218随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上机构行为有所恢复短端债种性价比较高升分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行20221218意图随着疫情防控优化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性宽松延续资金无忧上升反过来又会对经济运行有负面影响因此需要央行再度维持偏松的20221217信用周度跟踪221205-221209货币政策同时银行理财负反馈尚未完全解除隔夜利率也有望维持低位20221211年月日加权为创下年年内新低绝对价证20221223R0010802022利率周度复盘笔记221205-221211格水平与疫情首次爆发后年月份永煤事件爆发后年月2022121120204202012券份接近研究截至2022年12月23日同业存单12月一级市场净发行量1700亿元报过去一周12月19日-12月23日6M及以内期限发行占比74由于1Y-3M1Y-6M的期限利差处于较低水平预计后续存单一级市场发行期告限上仍然会以短期限为主重定价频率提高未来一周12月26日30日政府债券净缴款1297亿元几无发行因此财政对2022年底资金面的影响分析应侧重在年底财政支出节奏上风险提示年底银行理财转表内流动性需求剧增2022年底财政支出总量不及往年或节奏靠后请务必阅读正文之后的免责条款部分市场综述周报目录112月26日-12月30日狭义流动性主要影响因素3212月19日-12月23日资金面回顾4312月19日-12月23日供给面回顾7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场综述周报112月26日-12月30日狭义流动性主要影响因素1央行跨年逆回购投放量超预期呵护态度明显过去一周12月19日-12月23日央行跨年逆回购投放量达7140亿元12月MLF净投放量1500亿元跨年流动性投放数量远超过去几年同期水平央行呵护年末流动性态度明显随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上升分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图随着疫情防控优化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升反过来又会对经济运行有负面影响因此需要央行再度维持偏松的货币政策同时银行理财负反馈尚未完全解除隔夜利率也有望维持低位简而言之全国疫情散状点发叠加阻断银行理财负反馈央行有必要继续维持偏松的资金面银行理财转表内存款短暂提升银行自营的融出能力资金面宽松逻辑在短期内依然成立2022年12月23日R001DR001分别创下2022年年内新低绝对价格水平与疫情首次爆发后2020年4月份永煤事件爆发后2020年12月份接近处于历史低点表1央行跨年逆回购投放量远超过去几年亿元图1跨年的GC014价格依然较高4139逆回购12月MLF净央行资产负债表政府存377天14天合计投放量款科目12月份下降值3520190600060001265964833312020210035005600350090902927202165005007000-450010032252022202120202019数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2年末结构性分层现象难以消除年末商业银行减少对非银的资金融出以满足广义信贷要求被迫造成流动性分层摩擦商业银行对非银的资金融出属于银行买入返售资产科目是MPA广义信贷的重要内容如果长期限的贷款债券投资情况较好商业银行会在年末压缩买入返售同业存款等额度以满足广义信贷一票否决考核要求因此即便年末流动性总量充裕结构性分层现象依然难以避免2022年12月23日R014GC014加权价格分别为398355高于2019年2020年同期水平与2021年同期水平接近11708813往年12月末财政支出总量可观但财政支出节奏难以预测过去5年央行资产负债表12月份政府存款科目环比下降值在9000-10000亿元补充了银行体系流动性水平是年末资金面的主要利多因素未请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场综述周报来一周12月26日30日政府债券净缴款1297亿元几无发行因此财政对2022年底资金面的影响分析应侧重在年底财政支出节奏上212月19日-12月23日资金面回顾过去一周12月19日-12月23日银行间质押式回购市场量缩价跌从量上看银行间质押式回购日成交量中位数513万亿2020年以来分位数处于前27较12月12日-12月16日减少6781亿元量缩主要是由于跨年进度提高从价上看R001中位数108较12月12日-12月16日减少26bp2020年以来分位数处于后8从流动性分层上看R001与DR001价差中位数20bp抬高6bpGC001与R001价差中位数111bp抬高32bp利差逐步抬升图2银行间质押式回购市场量缩价跌亿元图3利差逐步抬升bp数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周12月19日-12月23日大行净融出逐步下降至23万亿全周减少5801亿股份制银行积极融出3000亿左右城商行融入资金逐步减少12月23日全市场银行间质押式待购回债券余额约95万亿较12月16日减少4199亿分机构来看公募基金不含货币基金证券公司分别增加615亿元221亿元银行理财保险公司分别减少919亿元507亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场综述周报图4大行净融出逐步下降至23万亿单位亿元图5全市场银行间正回购余额95万亿单位亿元数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究12月23日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为059169229240249255263其中隔夜7天较12月16日分别下行64bp7bp1M及以上期限分别抬升12bp6bp4bp4bp4bp12月23日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为263245251258260其中1M由于跨年较12月16日上行14bp3M及以上期限分别下行6bp12bp14bp13bp图6隔夜SHIBOR报价下行图7AAA评级同业存单到期收益率整体下行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周12月19日-12月23日同业存单一级发行量合计5631亿元不含截至12月23日尚未披露实际募集金额的同业存单较12月12日-12月16日增加2065亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为64226421其中3M6M1Y分别增加15141M减少19整体而言长期限存单发行占比小幅抬升表2同业存单12月23日存量结构图亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场综述周报存量余余额单位亿元1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比额占比股份制商业银行4930036352134139374281264539313598939城市商业银行41790302013754674426381394559312416326国有大型商业银行349532515361408132090133503242780030农村商业银行1032871124590530721920101445445外资法人银行116411412272297216614600民营银行6650271103113118313210政策性银行20000107010020农村信用社1500010605030村镇银行600000301020合计13824010026702111428162671214875119328567数据来源Wind国泰君安证券研究表312月19日-12月23日同业存单发行结构图亿元单位亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行1075004173911010353513482股份制商业银行1606407934961038402160103城市商业银行25303111210824358023783479194农村商业银行3684312631715642611744125民营银行1752973900006336外资法人银行360000308313514合计563136362362421485262164120621数据来源Wind国泰君安证券研究12月23日FR007IRS1年期利率217较12月16日下行7bp同期1年期AAA同业存单收益率下行13bp两者利差为43bp小幅缩窄图812月23日AAA同业存单和同期限IRS的利差为43bp单位bp数据来源Wind国泰君安证券研究12月23日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为64bp2020年以来处于75的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为23bp2020年以来处于49的分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场综述周报表4同业存单相关利差分析单位bp利差指标20221223202212162020年以来分位数同业存单到期收益率AAA1年-R007643760917541同业存单到期收益率AAA1年-DR007108019875964910年国债-同业存单到期收益率AAA230116564932数据来源Wind国泰君安证券研究312月19日-12月23日供给面回顾未来一周12月26日-12月30日政府债券净缴款1297亿元按缴款日分12月26日-12月30日净缴款金额分别为1290亿元7亿元0亿元0亿元0亿元发行进度截至12月24日国债净增25948亿元发行进度9792尚余552亿元新增地方一般债7182亿元发行进度9975尚余18亿元新增地方专项债40257亿元发行进度97尚余1243亿元表5截至12月23日政府债券发行进度单位亿元中央赤字净增规模剩余规模发行进度国债26500259485529792地方债全年额度发行规模全年余额发行进度新增专项债包括新增5000多亿元专项债结存415004025712439700限额新增一般债72007182189975数据来源Wind国泰君安证券研究图9近三年地方专项债每月发行情况单位亿元160002020202120221372414000120001000080006320600048444279393142054000200010386135164552419801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind国泰君安证券研究根据已披露待发行情况未来一周12月26日-12月30日利率债请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9市场综述周报合计发行7亿元按交易日分下周一到下周五分别发行7亿元0亿元0亿元0亿元0亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行0亿元7亿元0亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9市场综述周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的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