研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221226报告作者机构行为暗示短信用债恢复势头较好覃汉分析师010-83939808市市场情绪和机构行为周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读短技术指标见顶暗示债市难以进一步全面反转基金买入短TableGuide综债回升各债种从踩踏中修复的节奏差异凸显短信用债价值唐元懋研究助理述0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122030099理财子赎回潮进入缓和修复期短期信用债前期超调出现配置价值到12月下旬为止结合债市情绪回复理财产品自身宣传与估值赎回方法TableReport相关报告优化以及其他机构增加买入债市已经从全面走弱转为部分走弱出现理解债市运行的三个维度稳定迹象但由于各机构微观行为的差异目前各债种情绪恢复情况差异20221225较大利率债提前恢复金融债开始恢复其他信用债如城投等正在恢复隔夜利率创新低之谜20221224关注短端信用债和利率债期限利差套利可能在2023年初出现短期机会脚踏实地砥砺前行固收视角看中央经济工作会议市场情绪和技术指标过去一周2022年12月19日-2022年12月2320221218日债市仍受强预期及理财潜在赎回压力压制整体情绪略显清淡机构行为有所恢复短端债种性价比较高20221218央行召提及岁末年初维护流动性合理充裕后期逐步企稳宽松延续资金无忧证20221217券机构行为监控过去一周资金面持续被动宽松杠杆率小幅下行一级新研国债发行回暖国债全场倍数和一二级价差扩大且处于高位二级市场债究市长端情绪未大幅回暖基金主要买入短债农商行持续增加各期债券净报卖出理财子则持续净卖出各期限债种中长期纯债型基金久期平均数下降存单热度持续下降债券借贷总借入量大幅下降活跃券占比回升告资产相对性价比1套息空间过去一周部分套息空间指标回调但整体处于历史较高分位点息差策略性价比仍存2利率债利差除5年-1年外国债国开债期限利差均走阔国债新老券利差走扩债市修复3信用债利差城投债拉长期限收益性价比回升二级资本债信用下沉策略相对拉长期限策略性价比更高4期现价差各主力合约IRR回升至50分位点附近反套空间减小5其他价差中美利差仍处于历史低分位点股债性价比指标回调股市表现强于债市风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场综述周报1债市策略机构行为暗示哪些债种恢复势头较好11月中旬后理财子经历了较强的赎回潮到12月下旬为止结合债市情绪回复理财产品自身宣传与估值赎回方法优化以及其他机构增加买入债市已经从全面走弱转为部分走弱出现稳定迹象但由于各机构微观行为的差异目前各债种情绪恢复情况差异较大利率债提前恢复金融债刚刚开始恢复但还不稳定其他信用债如城投等正在恢复期关注短端信用债和利率债期限利差套利可能在2023年初出现短期机会利率债二级市场受到赎回潮直接冲击不大长端已经基本恢复12月中旬以前由于个人投资者赎回理财子在利率债净买卖方面表现出了较强踩踏长尾现象12月12日至18日平均每天净卖出60亿左右利率债此期间内银行特别是国有大行出现资金回表获得资金后国有大行有比较明显的利率债净买入增加这有助于稳定利率债市场过去一周2022年12月19日-2022年12月23日对利率债市场的稳定已经初见成效理财产品对存单和利率债的净卖出已经开始减少这在长债上表现更为明显成为利率债利率短期内回暖的重要助力短债则在前一周开始出现较为明显的买盘主要来自于基金图111月中旬后市场快速增大长期利率债买入量图2部分银行和保险逐步增加短信用债买入数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究一般信用债在12月后进入修复短端受到支撑较强除金融债外理财子对其他信用债的净买入一直保持稳定进入12月后平均每天保持20亿左右的净买入同时证券公司农村商业银行和保险公司在11月末后较为明显的增加了买入量主要买入短期债券过去一周基金公司信用债净卖出已经出现比较明显的减缓主要净卖出减少也表现在短端短信用债收到买入力量支撑较强请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场综述周报图3理财子公司净卖出金融债开始出现转折表1目前短债信用利差处于历史较高分位点亿元亿元右轴持续期稳定数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究金融债出现开始修复特征但还需观察过去一周理财产品金融债的净卖出还在持续但净卖出量已经开始减少市场寄予厚望的保险公司虽然对于利率债的买入仍在波动但11月中旬以来对于金融债的买入一直处于直线上升中过去一周上升到平均每天买入50亿元左右达到了理财子每日净卖出的一半同时股份制商业银行对于金融债的买入在12月后转正并持续上升金融债过去一周平均每日净买入量达到20亿元左右金融债信用利差开始回归正常由于理财强卖出导致的二永债市场持续下挫开始缓解整体而言由于微观结构影响利率债已经回暖一般信用债正在恢复金融债开始有恢复特征如果考虑到经济预期持续修复下的利率债本身处于弱势过去一周的修复有资金极度宽松的影响接近季末持续走强的可能性较小利率债短端修复速度慢于长端可考虑利差套利而金融债进入稳定期还需时间一般信用债特别是短债二级市场微观结构修复相对较好考虑其信用利差仍然较高利用较为便宜的资金短期内可能具有较高的配置价值2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪略显清淡资金面呵护下逐步企稳图4T合约划分债市处于偏弱区间资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场综述周报过去一周债市整体情绪略显清淡资金面呵护下债市逐步企稳自身情绪指标T合约多空比上升万德全A风险溢价ERP持续上升外部环境中铜金比上升美联储政策边际转向宽松日本央行退出宽松风险上升美元指数过去一周略有下跌T合约于周一发出强信号周中T合约收盘价维持在AMA上方图5目前T合约处于历史相似行情低位图6时间序列T合约看债市逐步企稳数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图7T合约多空比上升图8万德全A风险溢价持续上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标缓慢修复部分短期指标反弹可能见顶长期指标指示债市长期情绪修复但仍较谨慎斐波那契数列维持在500到618区间T合约MACD指标过去一周延续修复DIFF始终位于DEA上方但DIFF和DEA仍维持负值DMI指标DI于周一上穿DI-并维持在DI-上方ADX呈持续下行态势债市长期情绪缓慢修复短期指标显示债市情绪有所恢复但部分指标显示短期反弹可能走到末尾T合约RSI指标过去一周延续震荡上行T合约收盘价维持在BBI上方DMA延续正值-AMAKDJ指标T合约K线维持在D线上方指标延续上行接近超买区间下沿Boll指标过去一周各合约均向上偏离Boll中轨T和TS合约于周五落于Boll上轨TF合约突破Boll上轨均显示反弹行情可能短期见顶请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场综述周报图9RSI过去一周整体震荡上行图10过去一周K线维持在D线上方指标上行1170928数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图11MACD指标延续修复DIFF保持在DEA上方图12DI上穿DI-数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面持续被动宽松杠杆率小幅下行过去一周资金市场整体需求不足热度继续降低资金融入总额持续下行主要融入方净融入金额和主要融出方净融出金额均大幅下降银行间总融入融出回购余额下行银行间债市杠杆率小幅下行隔夜回购占比下降请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场综述周报表2资金市场收紧数据来源WindiData国泰君安证券研究图13券商广义基金资金净融入金额大幅下行图14银行间债市杠杆率下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32一级市场新发债交易热度回暖过去一周新发行10年期国债与其他政金债无新发行10年期国开债新国债发行回暖国债全场倍数和一二级价差扩大且处于高位一致性预期方面10年期国债与其他政金债边际倍数均大幅走低表3一级市场新发利率债交易热度上升数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场综述周报图1510年期国债全场倍数下行图1610年期国开债一二级价差大幅走阔数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场长端情绪未大幅回暖基金主要买入短债过去一周二级市场整体热度回暖不足30年国债换手率持续下行主要买方利率债转为净卖出同时主要卖方利率债净卖出大幅度减少处于历史最低位主要买方主要减少买入短债并增加中债长债和超长债卖出尤其是增加长债的净卖出主要卖方小幅增加中债净买入短债长债和超长债净卖出大幅减少农商行持续增加各期债券净卖出股份制银行净买入降低中期债强势买入趋势有所放缓大行维持强净买入增持中长期债券基金转为强净买入大幅增持短期和中期债券处于历史高位理财子则持续净卖出各期限债种中长期纯债型基金久期平均数下降存单热度持续下降债券借贷总借入量大幅下降活跃券占比回升图17存单热度下降图18中长期纯债型基金久期下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场综述周报表412月19日-12月23日各机构国债政金债净买入数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场综述周报表5各期限债热度下降30年国债换手率持续下行数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间回调互换利差全线下行过去一周部分套息空间指标回调但整体处于历史较高分位点息差策略性价比仍存互换利差全线下行年末资金面整体维持宽松市场对中短期利率的走势预期落地表6套息空间回调资金面仍较宽松类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日2756206069682601年国开-R007bp日36173710-09369201年AAA中短票-R007bp日87438930-1876920套息空间1年AAA城投债-R007bp日1008310311-22872801年AAA存单-R007bp日6437609134658403个月AAA存单-R007bp日4976398099669801年国开-FR007互换bp日14422429-9876060互换利差5年国开-FR007互换bp日617829-2124301年3MSHIBOR-FR007互换bp日27752848-0732310请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场综述周报资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走扩国债新老券利差走扩国债各期限利差过去一周除5年-1年外均走扩收益率曲线走陡国开期限利差除5年-1年外均走扩但处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差虽然仍处在历史低位但除3年7年隐含税率外其余期限走阔后市利差存在发酵空间国债新老券利差走扩债市修复表7过去一周期限利差大部分走扩类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日1228110511133480国债到期收益率3年-2年bp日111110367246100国债到期收益率5年-1年bp日25652778-7674800国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日598256875194750国债到期收益率10年-5年bp日2189180421347530国债到期收益率30年-10年bp日39013841156400国开到期收益率2年-1年bp日19341823609890国开到期收益率3年-2年bp日6391061-39772600国开到期收益率5年-1年bp日2929232625923650国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日6726553721472270国开到期收益率10年-5年bp日1863138834225620国开到期收益率30年-10年bp日3775372114519803年隐含税率日426864-50682605年隐含税率日6906614291040国债国开利差7年隐含税率日491520-55028010年隐含税率日53849487932010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-110-40072509610新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-250000411010年到期收益率农发-国开bp日6035784331060非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日6485988361190资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差普遍走阔过去一周信用债期限利差全面走阔大部分信用利差走阔企业债信用利差整体调整幅度较小且处于历史分位点较低位置信用下沉策略性价比不高城投债部分信用利差小幅回调但仍位于历史高分位点相对而言城投债各期限利差大幅走阔考虑到隐含信用风险拉长期限收益性价比回升二级资本债信用利差持续走阔大部分升至50分位点以上期限利差持续走阔但仍处于历史低分位点信用下沉策略相对拉长期限策略性价比更高请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场综述周报表8信用债期限利差全面走阔小部分信用利差走窄类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日07807011433520中票AAA10年-5年bp日02101358882290中票AAA8年-1年bp日07506614363370中票期限利差中票AAA8年-5年bp日00600217191820中票AA8年-1年bp日08207214502940中票AA8年-5年bp日006002202003308年中票AA-中票AAAbp日03703557261808年中票AA-中票AAAbp日07106675824008年中票AA--中票AAAbp日278284-2303790中票信用利差1年中票AAA-国债bp日063067-59348205年中票AAA-国债bp日09409225358208年中票AAA-国债bp日0780763312040企业债AAA10年-1年日08707417043530企业债AAA10年-5年日02001441901870企业债AA10年-1年日09908417433090企业债期限利差企业债AA10年-5年日02001716771450企业债AA10年-1年日10109110592690企业债AA10年-5年日0210172252109010年企业债AA-企业债AAA日036036000496010年企业债AA-企业债AAA日068068000154010年企业债AA--企业债AAA日3073070006050企业债信用利差1年企业债AAA-国债日065070-70454605年企业债AAA-国债日094091291589010年企业债AAA-国债日0920876303360城投债AAA10年-1年日08306626293110城投债AAA10年-5年日02501747192020城投债AA10年-1年日09107521672920城投债期限利差城投债AA10年-5年日02301377691360城投债AA10年-1年日08206330551960城投债AA10年-5年日020017167763010年城投债AA-城投债AAA日039040-250940010年城投债AA-城投债AAA日085082366890010年城投债AA--城投债AAA日3573502009420城投债信用利差1年城投债AAA-国债日073083-112057805年城投债AAA-国债日094093112508010年城投债AAA-国债日0960915562110二级资本债AAA-10年-1年日0920771945700二级资本债AAA-10年-5年日0170141676990二级资本债AA10年-1年日0980792362770二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日015014951730二级资本债AA10年-1年日0980792366380二级资本债AA10年-5年日01501495161010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日0150131546625010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日0520412685463010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日1221147036220二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日074085-133660705年二级资本债AAA--国债日112110195689010年二级资本债AAA--国债日1071060653970资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差各主力合约IRR回升至50分位点附近大部分国债期货远月合约价格均相对降低各品种跨期价差维持负值且均处于历史较低分位点跨期套利宜做多远月合约跨品种价差全面延续走阔且长短期中长期价差处于较高分位点跨品种套利空间较大期现价差各合约CTD券到期收益率收窄各主力合约IRR回升至50分位点附近除T合约外基差扩大反套价值有所下降各合约升水回请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13市场综述周报调收益率强上行预期开始缓解表9跨品种价差上行至历史较高分位点类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-061-06546578010年期国债期货T02-T00元日-120-119-084440TF01-TF00元日-045-0462171300跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-085-084-1191370TS01-TS00元日-022-02342623102年期国债期货TS02-TS00元日-044-0452222190T-TS元日-041-07445648280T-TF元日-064-08423219120TF-TS元日024009152636100T-2TF元日-10178-10168-0105920跨品种价差T-4TS元日-30308-30297-0047370TF-2TS元日-10065-1006500062202TS-3TFT元日-112-103-92253104TS-4TFT元日99539962-0095110TCFE日286291-1602300CTD券到期收益率TFCFE日263270-2593530TSCFE日233240-2923620TCFE日127-0027252254830主力合约TFCFE日16513820105710TSCFE日1991847695610TCFE日127-0027252254720本季TFCFE日16513820105730TSCFE日1991847696430IRRTCFE日088021311272950期现价差次季TFCFE日1311310003240TSCFE日2122120005210TCFE日082041101331400远季TFCFE日096096000390TSCFE日2082080003090TCFE日068074-7478330基差TFCFE日02802416124970TSCFE日012003267994400TCFE日600901-33375910升贴水TFCFE日807999-19216460TSCFE日8522273-62536420资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差再度负向扩大处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标小幅回调股市表现强于债市表10中美利差持续倒挂股市强于债市类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-24331-22931-6112302年期国债收益率中国-美国bpbp日-19603-17426-12492805年期国债收益率中国-美国bpbp日-12538-9048-3857260中美利差10年期国债收益率中国-美国bpbp日-9249-5944-55602403个月SHIBOR-LIBORbpbp日-23506-240692342605年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-056-036-545523010年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-032-006-40450180PE倒数沪深300-10年国债bpbp日5665355719360沪深300股息率10年国债bpbp日0990945179720股债性价比PE倒数中证500-10年国债bpbp日24120715949650中证500股息率10年国债bpbp日0670627379260资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13市场综述周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13