本报告导读：对冲全国疫情点状散发，央行跨年逆回购投放量超预期，预计春节前资金面仍将偏松。
　　摘要：
　　央行跨年逆回购投放量达17280亿元，远超过去几年同期水平，央行呵护银行间市场流动性意图明显，隔夜回购利率连续创下新低，资金宽松推动以同业存单为代表的短端资产收益率下行，同时市场对2023年一季度MLF利率调降抱有期待。
　　随着财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会“国内经济总体延续恢复发展态势”变更为Q4例会“国内经济恢复的基础尚不牢固”，全国疫情点状散发下央行加大逆周期对冲，对应隔夜利率连创新低，资金维持宽松的时间与国内疫情演化高度相关。
　　过去6年春节当月M0平均环比增长值（现金取现）为1.37万亿，其中63%会在下一月回笼。2023年春节前采用降准或CRA的可能性较低，预计央行仍然将以MLF、TMLF、逆回购等方式对应加大短期流动性投放。同时，不同于年末，春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束，因此在央行大力补充银行体系流动性后，跨春节的回购成本或维持低位，显著低于跨年末时点的回购成本，杠杆套息策略依然可取。
　　截至2022年12月31日，15个省市披露2023年第一季度地方债发行计划，合计9944亿元。其中新增一般债、专项债和再融资债分别为1117亿元、7436亿元、1391亿元。2023年1月份计划合计3237亿元，较2022年1月实际发行减少3751亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为620亿元、2568亿元、49亿元。
　　风险提示：春节居民取现数额多于预期，流动性需求剧增；政府债务发行集中。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221231报告作者怎么看春节前资金面覃汉分析师010-83939808市流动性与货币政策周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读对冲全国疫情点状散发央行跨年逆回购投放量超预期预胡建文研究助理计春节前资金面仍将偏松略010-83939804周hujianwen026398gtjascom摘要证书编号报S0880122060033TableSummary央行跨年逆回购投放量达17280亿元远超过去几年同期水平央行呵护相关报告银行间市场流动性意图明显隔夜回购利率连续创下新低资金宽松推动TableReport调整尾声静待转机以同业存单为代表的短端资产收益率下行同时市场对2023年一季度20221224MLF利率调降抱有期待信用债取消发行潮的背后20221224随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上估值压缩后转债性价比凸显升分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行20221218短久期信用债具备吸引力意图央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会国内20221217经济总体延续恢复发展态势变更为Q4例会国内经济恢复的基础尚不海外市场周度复盘221205-221211牢固全国疫情点状散发下央行加大逆周期对冲对应隔夜利率连创新20221211证券低资金维持宽松的时间与国内疫情演化高度相关研过去6年春节当月M0平均环比增长值现金取现为137万亿其中究63会在下一月回笼2023年春节前采用降准或CRA的可能性较低预报计央行仍然将以MLFTMLF逆回购等方式对应加大短期流动性投放告同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束因此在央行大力补充银行体系流动性后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本杠杆套息策略依然可取截至2022年12月31日15个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计9944亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1117亿元7436亿元1391亿元2023年1月份计划合计3237亿元较2022年1月实际发行减少3751亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为620亿元2568亿元49亿元风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增政府债务发行集中请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录11月3日-1月6日狭义流动性分析3212月26日-12月30日资金面回顾3312月26日-12月30日供给面回顾64风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8市场策略周报11月3日-1月6日狭义流动性分析2023年春节假期首日在2023年1月21日春节前居民取现需求上升预计央行呵护资金面态度明显春节对资金面的影响路径是由于居民和企业在春节前夕有取现需求M0增加带动现金漏损进而银行超储下降银行间市场资金供给缩量这一阶段央行通过各类工具补充银行体系流动性春节过后居民和企业重新把现金存回银行银行超储上升央行重新回笼前期投放的资金过去6年春节当月M0平均环比增长值现金取现为137万亿其中63会在下一月回笼疫情防控优化后2023年春节居民返乡带动取现需求上升现金漏损增加预计2023年1月份M0环比增加值与疫情前2019年2020年相近约15万亿需要央行对应增加短期流动性投放以保持银行体系流动性稳定2017年及以来央行维护春节资金面采用的工具包括临时准备金动用CRA降准TMLFMLF逆回购等由于2022年12月份实施025个百分点的降准CRA是在2018年年初较为紧张的资金面背景下采用因此2023年春节前采用降准或CRA的可能性较低预计央行仍然将以MLFTMLF逆回购等方式加大短期流动性投放同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束因此在央行大力补充银行体系流动性后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本杠杆套息策略依然可取随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上升分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会国内经济总体延续恢复发展态势变更为Q4例会国内经济恢复的基础尚不牢固全国疫情点状散发下央行加大逆周期对冲对应隔夜利率连创新低资金维持宽松的时间与国内疫情演化高度相关212月26日-12月30日资金面回顾过去一周12月26日-12月30日银行间质押式回购市场量缩价涨从量上看银行间质押式回购日成交量中位数374万亿2020年以来分位数处于前21较12月19日-12月23日减少139万亿量缩主要是由于跨年进度提高从价上看R001中位数085较12月19日-12月23日减少23bp2020年以来分位数处于后3从流动性分层上看R001与DR001价差中位数28bp抬高8bpGC001与R001价差中位数299bp抬高188bp年末流动性摩擦较大请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8市场策略周报图1银行间质押式回购市场量缩价涨亿元图2年末流动性摩擦较大bp数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周12月26日-12月29日大行净融出逐步下降至13万亿股份制银行积极融出4500亿左右城商行资金由融入转融出中游水位较高对应隔夜利率持续处于低位12月29日全市场银行间质押式待购回债券余额约94万亿较12月23日减少1252亿分机构来看公募基金不含货币基金减少293亿元证券公司银行理财保险公司分别增加71亿元163亿元392亿元图3大行净融出逐步下降至13万亿亿元图4全市场银行间正回购余额94万亿亿元数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究12月30日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为196222235242251257262其中隔夜和7天涨幅最大分别为137bp和54bp对应跨年成本抬升12月30日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为119214236239242分别下行144bp31bp15bp19bp18bp同业存单收益率曲线整体下行除了央行跨年逆回购投放17280亿元远请务必阅读正文之后的免责条款部分4of81170795市场策略周报高于往年同时市场对2023年一季度MLF利率调降抱有期待图5隔夜SHIBOR报价上行图6AAA评级同业存单收益率曲线整体下行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周12月26日-12月30日同业存单一级发行量合计3714亿元不含截至12月30日尚未披露实际募集金额的同业存单较12月19日-12月23日减少1917亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为10503036其中1M3M6M分别增加4849M1Y分别减少116整体而言长期限存单发行占比下降表1同业存单12月30日存量结构图亿元存量余余额单位亿元1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比额占比股份制商业银行502983621895023405021284616313542038城市商业银行42723302010815138417013384598312396426国有大型商业银行357722510341661132513143514232798230农村商业银行1047071074612532431819901345185外资法人银行108911811411314216414510民营银行672034195113118613260政策性银行20000107010020农村信用社1500010605030村镇银行600000301020合计14106410024912126719182511314985119266766数据来源Wind国泰君安证券研究表212月26日-12月30日同业存单发行结构图亿元单位亿元发行量占比占比占比占比占比1M3M6M9M1Y1国有大型商业银行591002534331854002032股份制商业银行15221208101066288198052423城市商业银行122723419505413392818113111请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8市场策略周报4农村商业银行33019695291645017535115民营银行25114314014169356外资法人银行2063031411560000合计37143901018665011203011832206数据来源Wind国泰君安证券研究12月30日FR007IRS1年期利率218较12月23日上行1bp同期1年期AAA同业存单收益率下行19bp两者利差为24bp延续缩窄趋势图712月30日AAA同业存单和同期限IRS的利差为24bp单位bp利差右国股CD1年期到期收益率FR007IRS1年期602550402030201510010-107-17-288-249-2110-2111-1712-14数据来源Wind国泰君安证券研究312月26日-12月30日供给面回顾根据已披露待发行情况未来一周1月3日-1月6日利率债合计发行213亿元按交易日分下周一到下周五分别发行0亿元0亿元0亿元0亿元213亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行0亿元213亿元0亿元截至2022年12月31日15个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计9944亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1117亿元7436亿元1391亿元2023年1月份计划合计3237亿元较2022年1月实际发行减少3751亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为620亿元2568亿元49亿元表3截至12月31日已披露2023年1季度地方债发行计划亿元省市汇总新增一般债新增专项债再融资债总计3237620256849云南省119119472308重庆3500700116陕西省80150480112甘肃省01054160海南省11464500江苏省1521521085332请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8市场策略周报贵州省0882650福建省不含厦门200877550厦门192141780浙江省不含宁波56005600宁波072650湖南省6911919000山东省不含青岛3000900424青岛0000山西省47914041099数据来源Wind中国债券信息网网站国泰君安证券研究表4截至12月31日已披露2023年1月份地方债发行计划亿元省市汇总新增一般债新增专项债再融资债2022年1月实际发行总计6989993484411522023年1月计划发行总计323762025684928云南省11911900重庆35003500陕西省800800海南省11464500江苏省15215200福建不含厦门20002000厦门192141780浙江不含宁波56005600湖南省6911915000山东不含青岛30003000山西省4798035049数据来源Wind中国债券信息网网站国泰君安证券研究4风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增政府债务发行集中请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标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