研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221229报告作者看短做短或被打破利差套利有空间覃汉分析师010-83939808专市场情绪和机构行为年度展望qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide2023年主逻辑从弱经济切换至强预期债市情绪偏弱各研机构配置力量相对偏弱杠杆套息看短做短策略恐不再适用唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascomTableSummary证书编号S0880122030099回顾2022年市场情绪的变化大体可分成4个阶段11月-3月受强预期影响债市情绪快速由乐观转向悲观23月-7月强预TableReport相关报告期到弱现实的转换期市场情绪关注点由经济快速恢复转为博弈防跟随权益牛市起舞疫政策优化37月-11月弱现实加持市场情绪的时期41120221228短债配置优先级高城投地产双轮驱月-2022年末房地产防疫政策大幅优化经济主逻辑全面切换压制债动市20221227短债偏好度进一步抬升2023年强预期主逻辑压制债市情绪11月赎回冲击后至今市场情20221223调整再出发银行理财配置价值探讨绪有所恢复12月下旬甚至出现部分情绪反弹但是以年为周期看市20221222场的基本面逻辑已经从弱经济转化到强预期对2023年债市不利他山之石美国理财市场对国内的启发证一段时间内可能出现对利多麻木对利空敏感的现象另外2022年末长期20221222券技术指标显示债市难有反转行情短期技术预警短期反弹可能走到末尾研究2023年机构行为恐弱于2022年2022年机构普遍加杠杆和看短做短形报成了一种非典型的二级市场火热但2023年由于对资金收紧担忧的存在机构对加杠杆的偏好恐难回高位同时各机构银行主动配置需求恐相告对收敛理财赎回负反馈可能呈长尾形态保险负债端在本次理财子赎回中受益不多持续买入空间有限基金情绪在2022年末快速恢复但顺趋势交易特征使得其难以托举债市拉长久期的可能性较小2023年由于债市情绪转弱2022年常用的简单的杠杆套息看短做短频繁买卖长久期债券等恐也非较佳的交易策略同时由于整体债市可能由2022年二三季度的中枢下移震荡转为中枢上移震荡捕捉短期机会需等待债市利率再次出现短期中充分的上行除谨慎的单边交易外目前债市部分利差表现较为极端投资者也可考虑套利操作风险提示理财子负反馈再次加重极端行情打破技术指标规律请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1市场情绪底层逻辑支撑不足短期反转形势未成3112022年市场情绪回顾3122023年市场情绪形势强预期主导债市情绪偏弱4132023年市场情绪的短期逻辑反转形态未成42机构行为2023年或将弱于2022年5212022年债市机构行为的几大要点5222023年债市机构行为展望大概率弱于2022年73偏弱情绪下的债市策略看短做短或被打破利差套利有空间9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11专题研究1市场情绪底层逻辑支撑不足短期反转形势未成112022年市场情绪回顾2022年整体经济恢复偏慢资金市场偏松在基本面和资金面相对稳定的情况下市场情绪变化对于债市波动甚至在一段时间内成为了主要力量回顾全年市场情绪的变化大体可分成4个阶段第一阶段1月-3月受强预期影响债市情绪快速由乐观转向悲观MLF降息和1月社融数据发布为标志债市情绪由于对经济预期的变化快速转换先强后弱特别是进入2月以后市场普遍预期国内各类信贷和房地产政策松绑将快速提振经济美国加息预期也对国内债市造成负面影响全市场对利空麻木对利多敏感典型特征是无视1月社融的结构问题而只关注总量超预期对经济恢复速度过于乐观造成10年国债活跃券收益率连续上行15BP左右图12022债市情绪变化复盘数据来源Wind国泰君安证券研究第二阶段3月-7月强预期到弱现实的转换期市场情绪关注点由经济快速恢复转为博弈防疫政策优化以2月社融数据发布不及预期为标志债市情绪进入迷茫期对于经济依靠政策放松快速复苏的预期消退其间又经历了美联储加息上海封城十万人经济工作会议上海解封但经济恢复不及预期等事件虽然经济现实屡次不及预期但是市场参与者还是对后续政策怀有恐惧纷纷雾天开车看短做短第三阶段7月-11月弱现实加持市场情绪的时期以7月经济数据多空交织但市场视为利多出尽为标志期间夹杂了8月市场降息防疫政策趋严等事件市场确认了经济恢复速度较慢的现实叠加资金宽松市场情绪高涨进入加杠杆看短做短阶段但进入10月资金已经开始缓慢收紧第四阶段11月-2022年末房地产防疫政策大幅优化经济主逻辑全面切换压制市场情绪以防疫20条和房地产16条为标志由于支撑经济发展的政策全面优化债市逻辑从弱现实重新转为强预期请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11专题研究且此次强预期不论是强度还是预期的持续时长都超过1季度叠加资金提前相对收紧理财子等机构出现赎回负反馈债市情绪受到持续压制收益率大幅上行122023年市场情绪形势强预期主导债市情绪偏弱11月赎回冲击后至今市场情绪有所恢复12月下旬甚至出现部分情绪反弹但是以年为周期看市场的基本面逻辑已经从弱经济转化到强预期对2023年债市不利首先整个债市可能在一段时间内再次走入对利空敏感对利多麻木的阶段短期中即使出现由于疫情冲击导致的经济数据下行债市也会由于无法证伪政策效果判定短多长空而不敢持续做多其次当前经济政策的转向趋于长期化这种无法证伪的强预期持续长度可能远超2022年1季度直接和经济在二季度以后的正式恢复完全连接起来不给市场情绪反应弱现实的时间窗口最后由于经济政策变动造成的大类资产定价的相对变化市场对风险资产偏好可能增加市场预期有利于权益和转债而不利于利率债图22022年末市场对风险资产偏好相对提升图3债市未能突破MA20线难以形成反转行情数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究132023年市场情绪的短期逻辑反转形态未成2022年末短期技术指标显示债市情绪有所恢复但部分指标预警短期反弹可能走到末尾如T合约RSI指标在11月末12月强下行后持续震荡上行T合约收盘价维持在BBI上方KDJ指标T合约K线维持在D线上方并拉动D线上行Boll指标过去一周各合约均向上偏离Boll中轨这些都是短期情绪指标持续恢复的标志但需要注意到大部分短期指标都已经接近情绪上限可能预示短期情绪恢复和买盘入场已经阶段性结束如RSI和KDJ指标接近超买区间下沿T和TS合约在12月下旬落于Boll上轨TF合约突破Boll上轨等请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11专题研究图4债市长期技术指标MACD恢复程度不强图5债市短期技术指标RSI迅速接近超买区间数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究长期指标指示债市恢复反弹行情很难在2023年一季度转为反转如T合约周K持续在20周均线下方筑顶但无法突破如果形成双顶结构将有利阻止债市在一季度反转MACD指标过去一周延续修复DIFF始终位于DEA上方但DIFF和DEA仍维持负值后续能否维持强势尚有疑问2机构行为2023年或将弱于2022年212022年债市机构行为的几大要点机构普遍加杠杆和看短做短2022年二三季度债市情绪有一个逐渐向好的过程但映射在机构行为上与之前的大波段牛市不断加仓持有不同而是主要通过加杠杆充分利用低廉的资金利率套息买卖30年国债快速拉长久期在震荡中枢不断下行的假设下反复高买低卖利率这形成了一种非典型的二级市场火热图6债市杠杆率在2022年中高起后回落图7理财子持续破净造成负反馈螺旋数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiFind国泰君安证券研究理财子负反馈螺旋出现并持续至2022年末11月中旬后理财子经历了较强的赎回潮理财子受到其以个人投资者为主净值型开放式产品较请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11专题研究多等底层逻辑的影响在债市收益率出现上行冲击时出现债市上行-理财产品价格波动-投资者赎回理财-理财产品被迫卖债或赎回基金-债市收益率进一步上行的负反馈这种现象在12月之后更为明显此时间段表现为市场上只有理财子机构出现大规模萎缩和持续净卖出银行理财资金回表和被动资金宽松个人投资者赎回的理财产品资金主要用于购买低风险资产主要是存款造成银行特别是国有大行资金回表获得超量资金这形成一种新的资金堰塞湖即资金并非像2022年年中那样从公司部门流向金融市场部门而淤积而是从理财流回银行而淤积伺候各银行纷纷增加资金融出被动减杠杆隔夜利率保持低位甚至与债券资产利率大幅背离图8银行理财资金回表被动降杠杆图912月以来保险买入金融债较多数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究2022年年末银行和保险选择性买入理财子卖出的资产11月中旬以后资产性价比提升银行资金回表国有大行有比较明显的利率债净买入增加这在长债上表现更为明显股份制商业银行对于金融债的买入在12月后转正并持续上升农村商业银行在11月末后较为明显的增加了其他信用债买入量主要买入短期债券保险公司则由于金融债性价比增加和政策支持2022年11月中旬以来对于金融债的买入一直处于直线上升中最高上升到平均每天买入50亿元左右但需要注意的是由于理财子卖出金融债和信用债太多由于风险资产占用问题银行较难在短时间内吸纳这些金融债和信用债而保险则在本轮理财踩踏中没有获取到超额资金流入吸纳能力也不会大幅提升基金顺周期交易特征加强由于的相对排名考核和偏交易的行为模式基金更偏向跟随趋势交易这种现象早期只在投资国开流动性较好的资产中出现但2022年开始随着看短做短的出现也逐步蔓延到国债投资中这使得短期博弈更加强化微观买卖行为更为趋向于组长踩踏的出现事实上2022年11月的理财子踩踏的导火索就是基金由于资金收紧和防疫20条踩踏式卖出资产债券利率暴涨引发理财子大面积破净请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11专题研究图102021年后基金顺周期交易特征愈发明显图112022年后基金和理财长债交易行为趋同数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究222023年债市机构行为展望大概率弱于2022年机构对加杠杆的偏好恐难回高位2022年二三季度由于债市震荡叠加资金面持续宽松利用资金宽松加杠杆成为机构主要投资策略但10月之后受到资金收紧预期冲击基金率先减杠杆后全市场杠杆率降至2019-2021三年同期均值水平2022年12月虽然有理财资金回表央行大额OMO投放造成资金再度宽松但市场杠杆率并未回升这暗示对于2023年资金逐步收紧恐是一季度市场的一致性预期在这种情况下杠杆率恐不具备回到高位的基础则会压制二级市场的交易和配置热情银行主动配置需求恐相对收敛2023年银行主动配债需求受到以下三个因素的约束首先2023年政府杠杆抬升是大概率事件叠加资金面如果跨周期调节放松空间有限银行的一级市场配债任务压力大概率增大二级市场买入空间恐不足其次2022年11-12月银行确在二级市场上各尽所能买入债券托底理财子负反馈这种托底与银行日常行为逻辑相悖对于银行MPA考核也会造成压力2023年恐难长期持续甚至不排除在某个阶段反转卖出最后2023年如果经济如期恢复信贷扩张也会使得银行间被动宽货币减退资金流出债券市场这些因素对于利率债在团2022年支持理财子较多的大中银行影响较大对于小银行影响相对较小图122022年末国有大行超量净买入利率债图132022年末股份行超量净买入金融债数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11专题研究理财赎回负反馈可能呈长尾形态理财子负反馈发生以来我们可以观测到的政策支撑包括对个人投资者稳信心宣传的增加敦促理财子在估值和赎回方法上进行优化其他机构增加买入其卖出的资产这都有助于缓解负反馈但由于负反馈底层逻辑短期无法改变包括不理性金融知识水平较低的个人投资者无法快速切换为机构投资者大量开放式净值化产品转换为封闭式摊余法产品也需要时间和条件2023年上半年风险资产偏好优于固定收益资产等理财赎回债短期中只能减轻负债端仍然无法反转难以为债市提供足够的买盘支撑图14理财子在12月后持续净卖出金融债图1512月后理财子卖出利率债远超基金数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究保险负债端在本次理财子赎回中受益不多持续买入空间有限保险公司11月末以来对于金融债的买入一直处于直线上升中但需要注意的是首先11月末的保险公司金融债托管量相对偏低给12月留出了充足的买入空间这种空间在年末还能剩余几何值得怀疑其11708622022次保险公司对于金融债的买入除了政策支持外更多是认定当前金融债性价比较高如果2023年金融债利差相对下行保险公司偏好可能回归正常最后保险公司跟银行不同不存在资金回表现象故其负债端空间本来就不足以支持其大规模扩张买入资产图16保险机构金融债托管量在11月末占比不高图1712月后基金久期快速恢复至50历史分位点数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究基金情绪在2022年末快速恢复但顺趋势交易特征使得其难以托举债市基金情绪和行为确实在2022年12月初快速恢复正常其投资者结请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11专题研究构产品结构相对于理财产品确实成熟很多但其愈加激烈的竞争追求最后1BP使得其在2023年不会改变顺趋势交易基本策略叠加目前中长债基金久期已经在历史分位点50左右如果债市情绪偏空或短多长空基金逆趋势托举债市拉长久期的可能性较小3偏弱情绪下的债市策略看短做短或被打破利差套利有空间2023年上半年债市恐呈震荡上行走势看短做短交易需谨慎2023年在经济复苏强预期中对债券进行持续单向买入危险性较大同时由于债市情绪弱于2022年在对强预期和资金收紧恐惧的环境下2022年常用的简单的杠杆套息看短做短频繁买卖长久期债券等恐也非较佳的交易策略同时由于整体债市可能由2022年二三季度的中枢下移震荡转为中枢上移震荡捕捉短期机会需等待债市利率再次出现短期中充分的上行除谨慎的单边交易外目前债市部分利差表现较为极端投资者也可考虑套利操作首先是可利用短期资产进行套息当下资金利率相对较低即使是考虑互换利差1年期repo与国开的理财也在历史60分位点左右再加上普遍高于历史50分位点的信用利差短债的回购养券策略较佳图181年期repo利差处于历史高位表1信用利差处于历史高位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究其次部分债券利差相对极端可考虑套利操作目前国开国债隐含税率和国开债期限利差处于历史绝对低位即使考虑近年来国开债流动性溢价上升从2018年至今计算分位点仍然在10以下在牛转熊的大环境下如果隐含税率回升2018年来的至历史分位点50位置则有24BP左右的套利空间如果回升至2020年来的的历史分位点50位置则有14BP左右的空间而国开债期限利差也处于历史低位2-1年利差处于4分位点附近10-1年利差处于19分位点附近如果预判后续债市走弱由经济加速恢复推动长端上行幅度可能更大推动曲线走陡可考虑期限套利2-1年请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11专题研究和10-1年利差如果回复到近7年历史中位数各有18BP左右的套利空间表2国开国债利差国开期限利差处于历史低位图1911月末主力合约IRR曾突然走低创造反套机会类别指标最新值环比分位点国开到期收益率2年-1年1934609890国开到期收益率3年-2年639-39772600国开各国开到期收益率5年-1年292925923650期限利差国开到期收益率10年-1年672621472270国开到期收益率10年-5年186334225620国开到期收益率30年-10年377514519803年隐含税率426-5068260国债国5年隐含税率6904291040开利差7年隐含税率491-55028010年隐含税率538879320数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究最后是期现套利也可能出现机会2022年11月下旬债市快速转弱T合约下行速度快于现券使得IRR走向历史低位反套策略价值凸显后由于12月T合约和现券价值陆续调整IRR回归历史均值但我们认为在2023年债市情绪整体偏空的背景下不排除某些外生冲击使得债市利率突然快速上行重演的可能此时可能再次出现冲击-期货下跌先于现券-经济和货币基本面稳定市场情绪-再次回归震荡的情况反套策略价值将重新回归请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11