近期信用资产荒问题显著缓解，资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，短期市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。
　　城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱。（3）地产政策持续加码，土地财政预期改善。2023年核心城市的土拍将率先回暖。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加带动地方财政负担减轻。
　　地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企地产债具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。
　　对于流动性比较好的金融债来说，一方面，流动性改善提升了非银机构对次级债的配置需求，商业银行二级资本债和永续债的流动性改善，叠加头部发行主体的“类利率债”属性，机构“抱团”配置趋势明显。另一方面，当资金面边际收紧时，次级债估值波动可能加大，若债市出现调整，理财、债基出现赎回，流动性较好的债券资产调整幅度可能会更大。新监管规则下，次级债持仓结构面临调整，叠加2023年债市回调风险加大，银行二级资本债和永续债以被动配置为主，规避尾部风险。对于未提前赎回的二级资本债保持谨慎，未提前赎回的二级资本债规模近两年显著增加，主要以农商行为主。不赎回的主要原因在于，主体资质偏弱导致续发新债难度加大。
　　风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221227报告作者覃汉分析师短债配置优先级高城投地产双轮驱动010-83939808专信用债年度策略展望qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读理财赎回压力缓和TableGuide资金面阶段性宽松信用债短久期杠研杆策略占优建议关注城投债下沉弱资质央国企地产债的投资机会王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary近期信用资产荒问题显著缓解资金面或将持续宽松信用债短久期杠杆证书编号S0880122040010策略占优一是杠杆利差空间逐步加大按照7天回购利率测算当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp创下2018年以来新高TableReport相关报告按照隔夜回购利率测算当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到短债偏好度进一步抬升180bp创下近两年来新高二是货币政策短期内难收紧资金面仍将持20221223续宽松弱现实强预期之下叠加理财赎回问题货币政策将保持调整再出发银行理财配置价值探讨宽松基调短期市场回购利率仍将位于政策利率之下流动性宽松仍将持20221222续一段时间三是短久期15年附近信用债的杠杆策略兼具收益性和他山之石美国理财市场对国内的启发确定性20221222转债快速调整短期谨慎观望城投债多重利好共振信用风险担忧减弱1政府加杠杆政府债券20221222和广义财政工具或将加码2防疫政策持续优化地方政府财政支出重视短久期杠杆策略的确定性机会信用负担减弱3地产政策持续加码土地财政预期改善2023年核心城篇证市的土拍将率先回暖42023年下半年经济由复苏转向繁荣地方政20221220券府表内收入增加带动地方财政负担减轻研地产的本质是信用周期在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前究更多要关注的是信用周期的扩张和收缩抵押担保模式下多数房企未进报行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开进一步扩告大净资产提升安全边际因此弱资质央国企地产债具有较强的韧性和一定的票息空间可以进行布局对于流动性比较好的金融债来说一方面流动性改善提升了非银机构对次级债的配置需求商业银行二级资本债和永续债的流动性改善叠加头部发行主体的类利率债属性机构抱团配置趋势明显另一方面当资金面边际收紧时次级债估值波动可能加大若债市出现调整理财债基出现赎回流动性较好的债券资产调整幅度可能会更大新监管规则下次级债持仓结构面临调整叠加2023年债市回调风险加大银行二级资本债和永续债以被动配置为主规避尾部风险对于未提前赎回的二级资本债保持谨慎未提前赎回的二级资本债规模近两年显著增加主要1170765以农商行为主不赎回的主要原因在于主体资质偏弱导致续发新债难度加大风险提示货币政策超预期收紧经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1信用债性价比整体抬升资金面宽松下推荐短久期杠杆策略32信用债择券短久期城投债下沉弱资质央国企地产债421城投债多重利好共振城投信用风险担忧减弱推荐短久期下沉策略422地产债行业出清剩者为王政策加持下弱资质央国企地产债价值显现723金融债新监管规则下次级债持仓结构面临调整被动配置为主9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12专题研究1信用债性价比整体抬升资金面宽松下推荐短久期杠杆策略过去一段时间受防疫政策优化和地产政策加码影响债券市场出现调整叠加理财赎回的负反馈部分流动性较好的信用债品种调整幅度有所加大经历了长达1个半月的上行平均利率调整幅度达到100bp附近此前信用债资产荒的格局已得到大幅缓解机构抱团的中短久期信用债整体利差上行幅度较大资管新规后机构更偏好中短久期的信用债因此利率曲线更可能呈现牛陡和熊平这两种形态2022年二季度以来受流动性宽松影响短端收益率和利差整体下行出现信用资产荒现象而11月以来债市调整叠加理财赎回流动性较好的中短端品种调整幅度亦更大资管新规后大资管行业重回同一起跑线机构行为更加趋同对于中短久期信用债的偏好度在抬升因此在流动性宽松时短端更容易出现抱团一级市场可能出现抢筹部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上而在流动性边际收紧时受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大图1中短期票据收益率期限结构图2城投债收益率期限结构400400300300200200100100000000051357100513571020221227202210312022122720221031数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3商业银行二级资本债收益率期限结构图4商业银行永续债收益率期限结构500500400400300300200200100100000000051357100513571020221227202210312022122720221031数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12专题研究信用资产荒问题显著缓解信用债性价比整体抬升随着近期信用债收益率的整体调整1年期35的择券选择逐步增多而在2022年的二三季度3票息的信用债难现因此信用资产荒问题在逐步缓解债券发行短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来说收益率的绝对点位已具备吸引力优质信用债仍是重要的核心资产受利率调整影响企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜债券发行短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来说当前信用债绝对点位已具备吸引力叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻资金面或将持续宽松信用债短久期杠杆策略占优一是杠杆利差空间逐步加大按照7天回购利率测算当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp创下2018年以来新高按照隔夜回购利率测算当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp创下近两年来新高二是货币政策短期内难收紧资金面仍将持续宽松弱现实强预期之下叠加理财赎回问题货币政策将保持宽松基调市场回购利率仍将位于政策利率之下流动性宽松仍将持续一段时间三是短久期15年附近信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性从绝对点位来说15年附近信用债持有至到期的套息空间较确定即使持有期间小于1年做骑乘的胜率也比较高因此可以关注短久期信用债的套息空间图5杠杆利差空间逐步加大按7天回购利率测算图6杠杆利差空间逐步加大按隔夜回购利率测算杠杆利差空间右轴杠杆利差空间右轴中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA1年603060207天回购利率加权平均存款类机构质押式回购加权利率1天505025154040203010301520201005101005000000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2信用债择券短久期城投债下沉弱资质央国企地产债21城投债多重利好共振城投信用风险担忧减弱推荐短久期下沉策略城投债多重利好共振信用风险担忧减弱1政府加杠杆政府债请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12专题研究券和广义财政工具或将加码在经济复苏初期政府将承担起更多加杠杆责任无论是预算内的政府债券还是预算外的广义财政工具或将进一步加码2防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱11月以来防疫政策持续优化2023年地方政府公共卫生支出或将稳中有降公共财政收支剪刀差有望趋于收敛3地产政策持续加码土地财政预期改善土地市场当前仍处于弱现实强预期阶段2022年多数区域土地出让金收入大幅下滑城投托底态势明显2023年核心城市的土拍将率先回暖42023年下半年经济由复苏转向繁荣地方政府表内收入增加随着经济基本面的逐步修复地方政府税费收入和土地出让金收入有望筑底回升表内收入增加带动地方财政负担减轻图72018年以来地方与中央杠杆率差距加大图82023年公共财政收支剪刀差或将趋于收敛353025302025151020515010-5-105-150-202002-012002-122006-082010-042013-122014-112018-072022-032000-032001-022003-112004-102005-092007-072008-062009-052011-032012-022013-012015-102016-092017-082019-062020-052021-04中央政府杠杆率地方政府杠杆率公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图9房地产开发投资增速同比降幅有望收窄图10新增居民中长期贷款占比有望筑底回升400700005003006000040020050000100400003000030000200-10020000100-20010000-300000房地产开发投资完成额累计同比新增居民中长期贷款亿新增居民中长期贷款新增人民币贷款固定资产投资完成额累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究城投债展望一从借新还旧转向债务重组降成本主线进一步明确城投债短钱长投的逻辑在变化随着基建乘数的边际减弱基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本云南贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组预计2023年债务展期重组的范围将拓展到更多区域债务协商需要考虑政府金融机构平台公司各方的需求政府自上而下推动的债务管控更容易推进重点关注地方金融资源对城投平台的加持如果平台公司能做到公开债偿付后的体面离场将进一步抬升城投请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12专题研究债的安全边际图11贵州化债模式政策加持白酒化债图12云南化债模式自上而下债务管控数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究城投债展望二隐债严监管下融资环境仍将维持偏紧态势过去特殊再融资债发行主要分为两个阶段1建制县隐性债务风险化解试点2区域无隐债试点未来几年地方政府隐性债务严监管格局将延续2022年经济基本面偏弱的背景下2022年财政部两度通报隐性债务问责案例表明地方政府不新增隐性债务是底线未来几年城投平台的合并转型与隐性债务的置换将持续推进此外银行理财资金回表后银行放贷需求较强可能对债券的供给构成压制因此2023年城投债供给仍将维持偏紧态势图132021年15号文以来城投债供给整体偏紧图14特殊再融资债2020年以来发行情况400000800000600000300000400000200000200000100000000--200000北广上辽重天江新浙贵山河四陕福安湖内河江山云青吉宁广湖甘西黑海京东海宁庆津苏疆江州东南川西建徽南蒙北西西南海林夏西北肃藏龙南古江总发行量净融资额202220212020数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究城投债展望三短期与中长期的投资逻辑重回基本面2022年二季度以来受流动性宽松影响充裕流动性追逐核心资产城投债收益率和利差整体下行在经济基本面偏弱和地产大周期下城投成为重要信用投放载体市场抱团现象明显2023年投资逻辑中对经济基本面的关注度抬升随着经济基本面的修复和货币政策的边际收紧经济基本面的关注度抬升2023年经济修复斜率比较陡峭的省市受益于政府财力回暖城投债安全边际将有所抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12专题研究图152019年以来城投评级调降分布图162019年以来城投非标舆情分布2570602050154010302051000贵云江吉甘广山四辽内湖新天浙广河山陕湖贵云甘广河湖内河吉四天湖山陕州南苏林肃西东川宁蒙南疆津江东北西西北州南肃东南南蒙北林川津北西西古市古20192020202120222019202020212022数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究推荐城投债短久期下沉策略建议关注两条投资主线1弱资质城投平台整合关注自上而下整合后融资成本得到有效管控资产质量优化带来的投资机会2国家级园区城投债高新区能够享受国家的政策加持是所在区域的重要增长极可以关注短久期中等资质城投债规避尾部风险22地产债行业出清剩者为王政策加持下弱资质央国企地产债价值显现地产债投资逻辑剩者为王涉房企业再融资放开是一轮供给侧出清净资产偏低的央企会受益于本次再融资放开迅速扩大净资产带来中期成长其他国企将带来明显的估值修复11月以来地产政策密集出台真正主导市场的核心逻辑并不是某个政策的效果而是一系列政策推出后股债研究框架的前提假设出现了明显的变化地产的本质是信用周期在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前更多要关注的是信用周期的扩张和收缩图1711月来包括债券信贷和股权等3个方面的地产支持政策相继出台数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12专题研究地产债展望一抵押担保模式下利好拥有优质剩余货值的房企近期部分房企拿到了银行授信和债券发行额度我们认为未来地产行业主要走资产担保路线拿不出新增资产担保的公司将面临较大压力对出险房企的支持仍以保交楼为主出险房企多数项目已经被抵押过提供资产担保的能力偏弱短期内流动性难以出现显著改善政策基调仍以保交楼为主尽可能降低出险房企的负外部性图18国有房企地产债2019年以来发行与净融资图19民营房企地产债2019年以来发行与净融资8006006004002004000200-2000-400-20020192020202120222019202020212022总发行量净融资额总发行量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究地产债展望二对于2023年两会后地产需求端的支持政策保持期待供给端出清推动行业集中度进一步抬升未来地产行业的主体将呈现以央企地方性国企为主建筑类企业城投转型企业和优质民企共存的局面对于2023年地产需求端政策保持期待当前房贷利率挂钩LPR的背景下LPR小幅调降带动的需求端的利好相对有限2023年两会后对于需求端后续的支持政策保持期待图2030个大中城市商品房成交面积图2170个大中城市二手住宅价格指数600405003040020300102000100-10201520162017201820192020202120220w1w11w21w31w41w51二手住宅价格指数二手住宅价格指数一线城市2019202020212022二手住宅价格指数二线城市二手住宅价格指数三线城市数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12专题研究图22全国房屋新开工面积图23全国房屋竣工面积2500001001200006001000004002000005080000200600001500004000000020000-2001000000-400-50500002018-062018-102020-062020-102021-022022-102019-022019-062019-102020-022021-062021-102022-022022-060-1002018-022018-012019-012020-012021-012022-01房屋竣工面积累计值万平方米房屋新开工面积累计值万平方米房屋竣工面积累计同比右轴房屋新开工面积累计同比右轴数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究地产政策的拐点和地产债的拐点并不完全对应原因在于债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的仅排在权益之前11月密集出台的地产政策从融资端提供了一定的支撑但是这一轮政策的结构性特征是比较强的无论是16条还是第三只箭利好的都是拥有优质剩余货值的企业地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产因此要做好信用市场预期的管理2022年下半年以来地产政策虽然密集出台更多还是依赖于外部增信和反担保等举措纯信用类的融资短期很难出现回暖而抵押担保模式受质押率影响很可能对房企的信用派生产生影响房企仍面临缩表压力从投资策略的角度来看我们看好弱资质央国企地产债的投资机会对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎原因在于抵押担保模式下多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开进一步扩大净资产提升安全边际因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间可以进行布局23金融债新监管规则下次级债持仓结构面临调整被动配置为主对于流动性比较好的金融债来说一方面流动性改善提升了非银机构对次级债的配置需求商业银行二级资本债和永续债的流动性改善叠加头部发行主体的类利率债属性机构抱团配置趋势明显另一方面当债市出现调整时叠加理财债基的赎回流动性较好的债券资产调整幅度可能会更大请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12专题研究图24商业银行二级资本债信用利差BP图25商业银行永续债信用利差BP银行二级资本债利差3年AAA-银行永续债利差3年AAA-银行二级资本债利差3年AAA3000040000银行永续债利差3年AA银行二级资本债利差3年AA银行永续债利差3年AA银行二级资本债利差3年AA银行永续债利差3年AA-30000200002000010000100000000002021-8-232021-11-232022-2-232022-5-232022-8-232022-11-232018-12-232019-12-232020-12-232021-12-232022-12-23数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究金融债展望一新监管规则下次级债持仓结构面临调整巴塞尔协议III或影响次级债配置需求巴塞尔协议III将于2023年1月1日正式实施调整后商业银行二级资本债的风险权重由现在的100调升至150商业银行永续债方面若计入债权风险权重从100调整为150若计入股权风险权重由250调整至400投机性非上市股权或250其他股权随着我国银行自营对二级资本债和永续债的配置需求调整短期持仓结构面临调整关注巴塞尔协议III在国内的落地进度图26银行永续债规模截至20221130图27银行二级资本债规模截至202211302500035000300002000025000150002000010000150001000050005000002019-12-312020-12-312021-12-312022-11-3020182019202020212022六大行股份制城商行农商行其他六大行股份制城商行农商行其他数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究金融债展望二关注银行资产质量与资本充足率水平资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际一方面一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险盈利能力也相对偏弱另一方面发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力可能造成债券投资久期的被动拉长以及估值风险的加大请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12专题研究图28商业银行资本充足率图29商业银行资本充足率分主体25016015020014015013010012011050100002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022商业银行资本充足率资本充足率大型商业银行资本充足率股份制商业银行商业银行一级资本充足率资本充足率城市商业银行资本充足率民营银行商业银行核心一级资本充足率资本充足率农村商业银行资本充足率外资银行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究金融债整体以被动配置为主新监管规则下次级债持仓结构面临调整叠加2023年债市回调风险加大银行二级资本债和永续债以被动配置为主规避尾部风险对于未提前赎回的二级资本债保持谨慎未提前赎回的二级资本债规模近两年显著增加主要以农商行为主不赎回的主要原因在于主体资质偏弱导致续发新债难度加大图30未提前赎回的二级资本债规模亿图31未提前赎回的二级资本债只数1202010015806010405200020192020202120222019202020212022辽宁山东天津吉林广东河北山西山东安徽辽宁吉林湖北天津山西安徽浙江湖北贵州宁夏青海广东贵州河北宁夏青海浙江数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12