本报告导读：问卷结果显示，市场仍担忧疫情扰动，对12月经济数据预期下修。但经济工作会议后，主流看法对2023年经济表现更加乐观。
　　摘要：
　　我们在12月26日发布了《12月宏观基本面调查问卷》，针对未来债市投资者关注的宏观方面的主要问题进行了调查。截至12月29日中午12点，总计收到215份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者对基本面预期的变化。
　　对中期的经济表现展望，市场更加乐观。12月份来自政治局会议以及中央经济工作会议的定调，以及防疫政策优化、地产支持力度加强，主流观点对2023年GDP增速目标预期上修。此外，市场认为消费会出现一定程度修复，对需求反弹导致的通胀风险也表示了担忧。
　　对短期的经济数据看法，市场预期下修。短期疫情的风险上升，市场对阶段性宏观基本面的表现延续悲观，对PMI、固定资产投资、工业增加值的表现均不同程度下修。此外，主流观点认为社融的表现不会超出季节性解释范围。
　　对海外经济的主要矛盾，从统计样本来看，经过11月份PEC数据的观察，市场对美国通胀出现拐点几乎已经没有分歧。但对于拐点右侧通胀走势的形态，目前观点的分歧较大，但总体上认为通胀具有粘性，下滑速度偏慢。
　　风险提示：统计样本数偏少，统计主体类型不够全面，统计时间点选择不足以反映更多的增量信息，参与调查者未能如实表达自身观点等

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221230报告作者覃汉分析师经济工作会议后对2023年宏观基本面预期上修010-83939808事12月宏观经济调查问卷点评qinhangtjascom证书编号S0880514060011件本报告导读TableGuide问卷结果显示市场仍担忧疫情扰动对12月经济数据预点期下修但经济工作会议后主流看法对2023年经济表现更加乐观王佳雯分析师评021-38676715摘要wangjiawengtjascomTableSummary证书编号S0880519080012我们在12月26日发布了12月宏观基本面调查问卷针对未来债市投资者关注的宏观方面的主要问题进行了调查截至12月29日中TableReport相关报告午12点总计收到215份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分先松后紧结构发力析跟踪债市投资者对基本面预期的变化20221227债市基本面高频跟踪20221201-20221207对中期的经济表现展望市场更加乐观12月份来自政治局会议以及20221212债市技术面高频跟踪221205-221211中央经济工作会议的定调以及防疫政策优化地产支持力度加强20221212主流观点对2023年GDP增速目标预期上修此外市场认为消费会债市情绪面高频跟踪221205-221211出现一定程度修复对需求反弹导致的通胀风险也表示了担忧20221212债市微观结构高频跟踪221128-22120420221205证对短期的经济数据看法市场预期下修短期疫情的风险上升市场券对阶段性宏观基本面的表现延续悲观对PMI固定资产投资工业研增加值的表现均不同程度下修此外主流观点认为社融的表现不会究超出季节性解释范围报对海外经济的主要矛盾从统计样本来看经过11月份PEC数据的告观察市场对美国通胀出现拐点几乎已经没有分歧但对于拐点右侧通胀走势的形态目前观点的分歧较大但总体上认为通胀具有粘性下滑速度偏慢风险提示统计样本数偏少统计主体类型不够全面统计时间点选择不足以反映更多的增量信息参与调查者未能如实表达自身观点等请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评我们在12月26日发布了12月宏观基本面调查问卷针对未来债市投资者关注的宏观方面的主要问题进行了调查截至12月29日中午12点总计收到215份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市投资者对基本面预期的变化从具体结果来看1中央经济工作会议后您对2023年经济增速目标怎么看从调查结果来看55的投资者认为在505525的投资者认为在455011的投资者认为2023年经济增速目标在55以上9的投资者认为还看不清参与问卷调查的投资者中超半数认为2023年经济增速目标在5055的区间问卷一致预期为50这一结果较12月政治局会议与经济工作会议之前略有上修此前主流预期在4050区间大约上修了05个百分点说明稳增长预期得到强化但认为GDP增速区间突破55的占比仅11说明市场主体预期相对比较理性此前市场中对8的讨论略显极端并不符合主流看法我们认为2023年GDP增速目标会落在5055区间与调查问卷中55的投资者观点一致经济主要的动能来自于制造业与基建维持高景气消费与地产投资在政策指向明确后出现明显修复对此政策发力是确定的财政政策的硬性与软性约束都有突破的空间货币政策会采取配合财政发力的站位图1超半数认为2023年经济增速目标区间5055图22000年后历年经济增速目标对比实际增速数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2您对未来一个季度线下消费的复苏节奏如何看从调查结果来看74的投资者认为疫情反复传播线下消费边际转好但仍将低于疫情前水平11的投资者认为未来一个季度积压的需求释放将助力线下消费快速回升至疫情前水平10的投资者认为疫情影响弱化线下消费将修复至疫情前水平6的投资者表示还看不清74是一个非常高的占比说明在这个问题上市场几乎没有分歧而市场的预期热度不高其实有迹可循防疫政策逐步优化后资本市请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评场给出了较为积极的反馈股市旅游酒店等板块大幅反弹受益于国内放开港股科技股表现强势但当疫情扩散对线下商务出行和娱乐场景的冲击要大于此前的预期居民出行半径收缩感染新冠后的体感不舒适以及舆论中对新增风险的探讨也加剧了居民的担忧总体上我们认可市场的主流看法但也提示一些边际变化当前国内仍处于闯关期各地区由于人口流动交通及气候条件等的差异仍处于不同疫情发展阶段从节奏来看第一波疫情高峰以城市为主后续面临春节返乡和返工两波冲击但高频的客运数据来看北京广州等疫情较早爆发的城市交通相关数据已经有所恢复此外2023年春节时间较早预计2月上旬就能看到较高的复工复产率因此2023年一季度后半段大概率就能看到消费的弹性图3超七成认为消费边际转好但仍将低于疫情前水平图4超半数投资者认为经济回升仍需宽货币支持数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3您对未来一个季度货币政策的趋向如何看从调查结果来看51的投资者认为经济回升仍需宽货币支持有进一步宽松的空间41的投资者认为货币政策将维持现状流动性环境不会有明显变化7的投资者认为货币政策会随经济和通胀数据修复转紧2的投资者认为还看不清从以上数据可以得出一个基本结论即债市投资者不认为货币政策会收紧至于是认为稳健偏松还是认为稳健中性前者占比略高一些但两者相差不算太大这样的预期可以理解为是强预期弱现实的一个侧面即便对2023年经济预期上修但市场认为当下疫情风险的升温银行间市场的脆弱都是不稳定因素货币政策也不会贸然收紧否则激发其他潜在的风险总体上对于未来一个季度我们更倾向于认为货币政策稳健偏松比中性的基调更积极一些一般而言跨年与春节前后惯例的流动性对冲不会缺席即便在2017年从紧的年份也推出了临时流动性便利TLF工具临近2022年末银行间隔夜资金利率跌至年内新低但跨年资金偏紧我们认为这是时点性扰动并不需要线性外推若以全年维度来看2023年整体资金中枢将较2022年小幅上抬4您认为2023年国内通胀中枢是否会明显上升请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评从调查结果来看60的投资者认为通胀中枢将随经济回升但幅度有限20的投资者认为经济回升会带动通胀中枢逐步抬升甚至对货币政策产生掣肘14的投资者认为疫情扰动下需求回升乏力核心通胀将延续当前1以下低位5的投资者认为还看不清虽然有六成投资者还是认为通胀只是温和回升但较为担忧通胀风险乃至会影响到货币政策的投资者占比有所上升事实上由于CPI同比近年来少有持续突破3的阶段PPI走高期间还出现了降准以及货币政策的锚定目标多元化通胀整体对于货币政策的影响是不断在弱化的因此有20的投资者担忧通胀会掣肘货币政策这一点我们认为值得关注我们对2023年通胀的担忧要高于问卷结果中的主流预期基准情形之下2023年下半年通胀风险明显抬升但一季度CPI的高点也是一大风险主要在于会否引导市场预期修正更多的担忧在于消费与地产投资端企稳反弹是大概率但疫情对实体业态冲击较为深刻导致供给端的修复偏慢从而加剧短期内的供需矛盾结合央行三季度货币政策执行报告对通胀的关注以及经济工作会议中把六稳简化为稳增长稳就业稳物价我们认为通胀的风险有一定可能被低估图5六成投资者认为23年通胀中枢回升但幅度有限图62022年国内核心通胀逐渐走低至1以下低位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究5您认为美国通胀风险是否已经缓解从调查结果来看53的投资者认为美国通胀高点已过但后续回落速度可能较为缓慢25的投资者认为劳动力缺口下美国通胀粘性强后续仍有反弹风险15的投资者认为美国通胀拐点已经明确后续将快速回落7的投资者认为还看不清参与问卷调查的投资者中近七成认为美国通胀已经到了拐点右侧从数据来看美国11月PCE同比增速55为连续第5个月回落核心PCE同比为月达到峰值后的最低值且均低于市场预期但对于通胀的中枢以及通胀拐点右侧的形态市场还存在分歧近八成投资者担忧通胀存在粘性甚至不排除有反复的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评我们认为美国通胀的五个推动要素中需求端空间不大主要因为美国政治格局分裂拜登政府出台进一步的大规模财政刺激方案难度更高供给端要素中能源以及供应链的压力已经出现缓和劳动力缺口存在因此服务业涨价压力不可忽视因此2023年美国通胀是结构性核心商品通胀压力好转服务业涨价压力较大但总体上通胀风险已经解除货币政策有足够的理论支持考虑退出紧缩周期图7超半数认为美国通胀高点已过但回落或较为缓慢图8当前美国劳动力缺口在400万人以上数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究6您认为12月官方制造业PMI为11月为480从调查结果来看47的投资者认为12月官方制造业PMI在48以下38的投资者认为在484913的投资者认为在49503的投资者认为在50以上参与问卷调查的投资者中近半数认为12月官方制造业PMI或低位继续下探问卷一致预期为482从市场预期来看以疫情表现拟合制造业PMI的思路没有发生变化这是从2022年4月份得到的经验在1011月份两次尝试中均被证实有效考虑到12月份全国范围内疫情扩散新增病例数快速上升市场因此对制造业表现更加悲观疫情防控政策优化下短期内疫情风险上升实体中生产经营活动原材料及产品运输企业用工经营信心均受负面冲击从12月EPMI表现来看环比11月显著回落55个百分点至468并且表现为供需双弱分项中生产量回落52个百分点至470产品订货回落73个百分点至444考虑到EPMI指数中的分项中还包含了企业研发活动受疫情冲击相对小1170701样本中还包括了信息技术等对驻场要求相对低的行业因此我们认为12月制造业PMI恶化程度可能更高落于480以下是大概率请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评图9近半数投资者认为12月PMI或低位继续下探图1012月EPMI环比大幅回落至荣枯线下数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究7您认为12月出口同比增速为11月为-89从调查结果来看60的投资者认为12月出口同比增速将在-8以下29的投资者认为在-8-410的投资者认为在-402的投资者认为在0以上本次问卷调查的结果来看大部分投资者延续了线性外推的思路只有少部分投资者认为有一定概率出现好转事实上疫情后市场对于出口的预判往往是不足的2020年主流观点认为出口会走弱但实际上替代效应主导了超预期的表现而出口的强势持续了较长时间2022年担忧出口回落但无论是回落的时间点还是速度都是超预期的我们认为12月份出口增速将继续回落但降幅收窄首先2021年的基数偏高但环比略低一些其次观察到相关高频和领先指标走弱但韩国出口略有好转领先指标中12月美国Markit制造业PMI初值462创31个月新低韩国12月前20天出口额同比减少880较11月份有所收窄高频指标来看12月12011229上旬长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约13珠三角同比下降约2012月12011229中国上海出口集装箱运价指数CCFISCFI均值分别为13868和11382环比跌189和206图11近六成投资者认为出口将保持深度负增图12问卷一致预期略低于Wind一致预测数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评8您认为12月社会融资规模为11月为19900亿元从调查结果来看50的投资者认为12月新增社融在19000亿元以下32的投资者认为在1900021000亿元13的投资者认为在2100023000亿元5的投资者认为在23000亿元以上超八成投资者认为12月份社融表现较为平庸与11月表现偏离不大从几个预测维度来看季节性一般四季度并不是社融增量的高峰特别是12月反而有可能将较好的项目储备到来年1月发放此外2022年两个社融的高点分别在1月和6月主要原因在于央行的窗口指导而12月来自这方面的信息有限我们认同主流看法基准线在于银行本身信贷冲动的规律在没有更多政策引导的情况下这一行为的稳定性较高而增量部分在于理财赎回抛压导致的负反馈已经冲击到一级市场主动或被动发行取消的企业债规模上升另外2022年主要的增量来源政府债12月统计数据显示发行量不及11月但随着房企得到更多银行授信预计贷款的结构上会有一定好转这一点值得关注图13多数投资者认为12月新增社融将同比少增图14问卷一致预期低于Wind一致预测数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究9您认为12月固定资产投资累计增速为11月为53从调查结果来看72的投资者认为12月固定资产投资累计增速在55以下24的投资者认为在5563的投资者认为在6651的投资者认为在65以上与11月的调查结果相比12月份市场对投资表现分歧更小给出的预测区间更悲观11月主流预测区间5560占比5512月主流预测区间55以下占比72与出口的预测类似大部分投资者延续了线性外推的思路客观上来说固定资产投资计算的是累计同比t期表现受到t-1期t-2期等表现的滞后影响沿着四季度以来的势头缓慢向下是个不太容易出错的结论我们认同市场主流预期但提示一些相关高频数据的观测结果房地产方面12月12011229百城周均成交土地占地面积为36061平方米环比涨577同比涨9430大中城市商品房日均成交请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评面积为435万平方米环比涨158基建投资方面12月12011229石油沥青装置开工率均值为307环比跌242全国水泥发运率均值为363环比跌205总体而言投资阶段性受到严寒和疫情扰动影响开工但地产政策拐点后领先指标边际回暖房地产投资有望逐渐企稳回升图15超七成认为固定资产投资累计增速在55以下图16问卷一致预期略低于Wind一致预测数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究10您认为12月规模以上工业增加值同比增速为11月为22从调查结果来看53的投资者认为12月规模以上工业增加值同比增速在2以下44的投资者认为在241的投资者认为在462的投资者认为在6以上对比11月份来看对于工业的表现12月份投资者预期总体更悲观并且下修幅度也较大11月有60的投资者预测区间为45占绝对多数而12月份97的投资者认为会回落到4以下可能的原因有两个其一11月工业增加值22弱于预期投资者会根据最新的公布值进行修正其二基于对寒冷天气疫情的扰动因素影响开工的担忧跟踪工业表现的高频指标相对较多我们观察到12月12011229生产端开工率高频指标多数环比回落汽车全半钢胎开工率均值分别为531608分别环比跌6942PTA开工率江浙地区涤纶长丝开工率均值分别为651568分别环比跌108143总体上我们认为12月工业增速将较11月进一步走弱请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评图17超半数认为工业增加值同比增速或进一步回落图18问卷一致预期低于Wind一致预测数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10