本报告导读：2022年，债市先后走出了平→涨→跌三种形态，全年稳增长主线贯穿始终。2023年，外部环境的不确定性下降，债市难言乐观。
　　摘要：
　　2022年，债市先后走出了平→涨→跌三种形态。上半年稳增长预期与现实的摇摆中，10年期国债大体在2.7%~2.85%的区间内震荡。下半年债市则先涨后跌，8月份行情达到极致，9月底出现反转。
　　理解债市全年运行的逻辑，主线为稳增长。上半年债市整体走牛，稳增长压力既来自于内部，疫情反复、高温限电、地产持续的拖累；稳增长压力也来自于外部，俄乌冲突、海外经济体加速紧缩、经济衰退预期升温。9月末债市从涨向跌拐头，核心的逻辑仍然是稳增长，但是需要从调整政策进行更好的对冲这一角度去理解。
　　流动性较为充裕，以及资金“堰塞湖”效应，债市全年最好的策略是短久期加杠杆。增长压力之下，货币政策保持宽松，但实体有效需求不足，M2与社融增速缺口拉大，导致了较为显著的资产荒现象。10年国债利率创下历史第二低点，信用债的表现更为极致，各等级信用债利差普遍压缩创下历史新低。
　　总结2022年，全年来看，稳增长主线贯穿始终，但上半场主要的交易逻辑是稳增长压力大，博弈货币政策宽松，而下半场则是稳增长驱动政策做出较大调整，对经济表现修正。展望2023年，外部环境的不确定性下降，市场风险评价下降，债券的确定性溢价将压缩，债市总体难言乐观。
　　风险提示：疫情反复超预期，继续制约线下活动场景；流动性宽松超预期；消费与地产的需求反弹低于预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230102报告作者对年债市的复盘与思考覃汉分析师2022010-83939808利率市场周报qinhangtjascom市1170827证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide2022年债市先后走出了平涨跌三种形态全年稳增策长主线贯穿始终2023年外部环境的不确定性下降债市难言乐观王佳雯分析师略021-38676715周摘要wangjiawengtjascom证书编号报TableSummaryS0880519080012年债市先后走出了平涨跌三种形态上半年稳增长预期与现2022实的摇摆中10年期国债大体在27285的区间内震荡下半年债市TableReport相关报告则先涨后跌8月份行情达到极致9月底出现反转怎么看春节前资金面20221231理解债市全年运行的逻辑主线为稳增长上半年债市整体走牛稳增调整尾声静待转机长压力既来自于内部疫情反复高温限电地产持续的拖累稳增长压20221224力也来自于外部俄乌冲突海外经济体加速紧缩经济衰退预期升温信用债取消发行潮的背后202212249月末债市从涨向跌拐头核心的逻辑仍然是稳增长但是需要从调整政估值压缩后转债性价比凸显策进行更好的对冲这一角度去理解20221218短久期信用债具备吸引力流动性较为充裕以及资金堰塞湖效应债市全年最好的策略是短20221217证券久期加杠杆增长压力之下货币政策保持宽松但实体有效需求不足研M2与社融增速缺口拉大导致了较为显著的资产荒现象10年国债利率究创下历史第二低点信用债的表现更为极致各等级信用债利差普遍压缩报创下历史新低告总结2022年全年来看稳增长主线贯穿始终但上半场主要的交易逻辑是稳增长压力大博弈货币政策宽松而下半场则是稳增长驱动政策做出较大调整对经济表现修正展望2023年外部环境的不确定性下降市场风险评价下降债券的确定性溢价将压缩债市总体难言乐观风险提示疫情反复超预期继续制约线下活动场景流动性宽松超预期消费与地产的需求反弹低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考32债市周度复盘53风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8市场策略周报1债市周度思考2022年债市行情的特殊之处在于一年时间内呈现出了平涨跌三种形态全年来看上半年稳增长预期与现实的摇摆中10年期国债大体在27-285的区间内震荡以中债10年期国债到期收益率计下同由6个小波段组成其中246月主要处于利率上行波段135月主要处于利率下行波段下半年债市则先涨后跌78月份地产断供风波及超预期的10bp降息推动牛市迈入高潮10年期国债最低下行至2589月和11月债市先后在资金预期波动地产和防疫政策调整中遭遇两波急跌10月和12月债市处于短期喘息期国庆后疫情扩散以及跨年充裕的资金面分别提供了理论支撑因此在下跌后迎来阶段性修复图12022年债市行情复盘数据来源Wind国泰君安证券研究理解债市全年运行的逻辑主线为内外交困下的稳增长压力稳增长压力既来自于内部疫情反复扰动经济修复以4月份上海国庆前后疫情全国散点式爆发地产行业延续2021年下半年以来颓势7月房贷断供风波发酵8月持续高温下部分地区限电短暂扰动生产稳增长压力也来自于外部海外疫后供需矛盾凸显推升高通胀压力营造较为悲观的经济前景俄乌冲突加剧能源争夺风险偏好下降美联储落后于通胀曲线后激进加息导致了人民币较大贬值压力间接向国内货币政策施压对资金面的信仰得到强化全年最好的策略是短久期加杠杆稳增长压力之下货币政策保持宽松在两次降准两次降息以外央行加大逆回购操作力度银行间流动性较为充裕质押式回购利率整体下行R007利率中枢从1月份的21回落到低点8月份的14四季度出现一定波折但中枢水平仍低于年初利率曲线总体牛陡2022年前三个季度债市表现最好的策略是短久期加杠杆同时获得套息收益和资本利得不折腾的策略最后跑赢请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8市场策略周报实体有效需求不足资金堰塞湖效应凸显信用债表现更为极致流动性非常充裕但实体有效需求不足M2与社融增速缺口拉大导致了较为显著的资产荒现象不仅10年国债利率创下历史第二低点信用债的表现更为极致各等级信用债利差普遍压缩8月10日牛市高潮3年期中债中短票信用利差AAAAAA-AAAA评级历史分位数分别为031503和19自2012年初以来下同而1月4日相应历史分位数为140110127和425图22022年全年银行间流动性较为充裕图3信用债行情较为极致R007DR007中枢DR007中枢信用利差AAA3YAA3YAA3Y400bp3002803502603002402202502002001801601501404月降准0251001208月降息10bp12月降准025100222222222222222222222222222222222222222222222222222250--------------------------1101010202030303040405050606070708080809091010111212--------------------------年月下旬历史低点22180115011529122610240721051902163013271125080620040202210200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究9月末债市从涨向跌拐头核心的逻辑仍然是稳增长压力大但需要从对冲的角度去理解最初的触发因素在于9月底央行等四部门集中出台三项地产放松政策地产支持政策由前期的因城施策上升至全国层面超出市场预期而在此阶段市场仍旧困于客观经济数据偏弱11月起地产三支箭逐步明确以防疫二十条和新十条为代表的防疫政策优化政策拐点出现至此地产下行和防疫严格两大国内经济核心变量转向共同推动了市场对2023年经济预期的大幅上修并且债市底层逻辑反转导致的下跌因年内债市行情极致化而被强化导致了下跌的负反馈10年期国债收益率在11月内快速上行24bp并于12月6日突破29创下年内292的收益率高点信用债则在短短一个月时间跌回了年初的利差水平2022年的债市还出现了一些突破传统框架的现象23月份股债双杀以往股债表现同向一般是由于流动性因素而跷跷板效应则是从经济风险偏好等角度考虑一季度的股债同跌则是由于股市下跌导致风险溢出效应通过固收基金作为媒介传导具体路径为股市下跌导致固收基金产品净值回撤赎回压力增大被动抛售利率债可转债二级资本债等流动性较好的品种四季度债市的急跌催化剂在于银行理财产品破净而被赎回理财产品净值化转型结束但个人投资者对此理解并不充分导致遇到大的净值波段的时候出于保本诉求倾向于尽快赎回而本身债市行情较为极致微观交易结构非常拥挤因此形成了赎回抛售赎回的负反馈债市在11月出现了较为全面的调整利率曲线大幅平坦化上行信用债请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8市场策略周报各期限各等级信用利差均有大幅的回升此前交易拥挤的品种调整幅度相对更大3年期AAAA等级二级资本债收益率从10月31日的264281分别最多上行136bp和145bp流动性投放加大维稳债市但冲击难言结束央行加大逆回购投放构筑了年内第二个资金利率低点债市情绪得到缓和行情部分修复但中期压力尚未缓解一方面银行理财从行情的稳定器切换为放大器对应的银行自营以及保险资管的资金可以承接的量能远远不够另一方面主流观点对于2023年经济预期上修只是当下疫情冲击尚在数据端得到的印证非常有限对能否较快兑现能否超预期回暖还存在分歧但总体上2023年作为2022年的翻版股债强弱切换市场已经没有太大分歧这意味着债市的企稳只是对短期急跌的修复却并不足以促成反转的基础总结来看2022年全年稳增长主线贯穿始终但上半场主要的交易逻辑是稳增长压力大博弈货币政策宽松而下半场则是稳增长驱动政策做出大调整投资者对经济预期修正展望2023年外部环境的不确定性下降市场风险评价下降债券的确定性溢价将压缩债市总体难言乐观2债市周度复盘资金价格多数上行过去一周2022年12月26日-2022年12月30日央行开展公开市场逆回购操作10140亿元到期390亿元净投放9750亿资金面整体宽松DR001利率上行148bp至203DR007利率上行85bp至2361年期AAA存单利率下行18bp至242图4资金利率多数上行图5央行净投放9750亿亿元货币投放货币回笼货币净投放R001DR001R007DR007150004504001000035030050002500200150-5000100050-10000000上周五周一周二周三周四周五1223122612271228122912302022-07-292022-02-252022-12-162022-12-022022-11-182022-11-042022-10-212022-10-072022-09-232022-09-092022-08-262022-08-122022-07-152022-07-012022-06-172022-06-032022-05-202022-05-062022-04-222022-04-082022-03-252022-03-112022-02-112022-01-282022-01-142021-12-312021-12-172022-12-30数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货多数下跌参考中债估值过去一周2022年12月26日-2022年12月30日5年2年10年国债收益率分别上行03bp4bp1bp2年国开债收益率下行6bp5年10年国开债收益率分别上行3bp1bpTSTFT主力合约收盘价分别下跌0016026请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8市场策略周报一级市场方面过去一周2022年12月26日-2022年12月30日利率债发行8支共计207亿元其中国债0支共计0亿元政金债1支共计200亿元地方政府债7支共计7亿元上周利率债共计偿还201亿元净融资6亿元图6国债收益率涨跌分化图7地方债发行量环比下降周变化右bp2022123020221223总发行量总偿还量净融资额31800亿元35002930004002500272000000251500100023-400500021-800-500-100019-1500-12001715-16002022-11-142022-10-242022-10-312022-11-072022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-261Y3Y5Y7Y10Y2022-10-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市先跌后涨股债跷跷板特征明显周一周二债市继续交易基于防疫政策调整的强预期市场风险偏好回升推动A股连续两日高开高走债市整体承压周三周四A股走势转弱宽松资金面以及部分配置盘入场支撑债市整体回暖短段表现强于长端周五2022年最后一个交易日成交清淡短端继续走强长端收益率窄幅震荡图8上周10年期国债活跃券走势10年期国债活跃券220025成交分时图28700央行单日逆回28700购净投放2030央行继续大额28650亿元隔夜加28650投放呵护市场权利率下行至央行开展1830亿7单日逆回购净年末成交清淡资06以下资天OMO操作净投28600投放2010亿元金宽松提振短端28600金面延续宽松放1810亿元大北京疫情形势趋于好转隔夜加权利率宽松流动性继续对债市1年期国债活跃券央行逆回购额净投放下资金28550A股走强对债市情绪形成下行至历史低情绪起到支撑短端收收益率下行7bp投放1830亿维持宽松隔夜28550压制220025收益率高A股走势转弱叠加点042益率大幅回落带动长端长端观望情绪较浓元资金面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