本报告导读：机构偏好短债，杠杆率不高，套取短债息差和做多短债博取期限利差皆有空间。年前交易清淡，跨年后国开新老券利差恐重新扩大。
　　摘要：
　　杠杆套息仍有空间，需要搭配信用债利差才更有性价比。在信用债期限的选择上，目前各类信用债短期利差皆相对优于长期；部分国开期限利差已经有所走阔，目前还有比较明确空间的只有2-1年和30-10年利差，超长债活跃度下降不推荐，2-1年以2020年以来的均值为基准还有10BP左右的套利空间；国开新老券利差还有套利空间，2023年首个交易周，随着新券交易量增加，切券行情才会真正开始，但2023年的第一支10年国开可能在2月甚至更早发行，留给220220切券利差交易机会可能只有一轮。市场情绪和技术指标：过去一周（2022年12月26日-2023年1月1日）为2022年最后一个交易周，债市交易量较小情绪显清淡。短期技术指标触顶回落，长期技术指标依然偏弱。
　　机构行为监控：过去一周资金市场热度持续降低，资金需求依然不足。一级无新发利率债。二级市场整体热度依然较低，基金继续大幅增持中短债，农商行维持各期债券净卖出，理财子净卖出各期限债种的幅度有所放缓。中长期纯债型基金久期平均数下降，债券借贷总借入量大幅下降，处于历史低位，活跃券占比回升。
　　资产相对性价比：1.套息空间，受跨年资金价格上行的影响，套息空间缩窄明显；2.利率债利差，国开债利差部分开始走阔，国开国债利差仍在低位；3.信用债利差，过去一周信用债期限利差均处于均值以下，信用利差全面走阔且大部分处于历史高分位点；4.期现价差，T主力合约IRR持续走扩，上升至历史高分位点，正套空间出现；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点。股债性价比指标仍处于历史高位，股市表现强于债市。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230102报告作者部分利差还有博弈空间覃汉分析师010-83939808债市微观结构周报qinhangtjascom市1170827证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide机构偏好短债杠杆率不高套取短债息差和做多短债博取策期限利差皆有空间年前交易清淡跨年后国开新老券利差恐重新扩大唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary杠杆套息仍有空间需要搭配信用债利差才更有性价比在信用债期限的S0880122030099选择上目前各类信用债短期利差皆相对优于长期部分国开期限利差已经有所走阔目前还有比较明确空间的只有2-1年和30-10年利差超长TableReport相关报告债活跃度下降不推荐2-1年以2020年以来的均值为基准还有10BP左右怎么看春节前资金面的套利空间国开新老券利差还有套利空间2023年首个交易周随着新20221231券交易量增加切券行情才会真正开始但2023年的第一支10年国开可调整尾声静待转机能在2月甚至更早发行留给220220切券利差交易机会可能只有一轮20221224市场情绪和技术指标过去一周2022年12月26日-2023年1月1日信用债取消发行潮的背后为2022年最后一个交易周债市交易量较小情绪显清淡短期技术指标20221224估值压缩后转债性价比凸显触顶回落长期技术指标依然偏弱20221218机构行为监控过去一周资金市场热度持续降低资金需求依然不足一短久期信用债具备吸引力级无新发利率债二级市场整体热度依然较低基金继续大幅增持中短债20221217证农商行维持各期债券净卖出理财子净卖出各期限债种的幅度有所放缓券中长期纯债型基金久期平均数下降债券借贷总借入量大幅下降处于历研史低位活跃券占比回升究资产相对性价比1套息空间受跨年资金价格上行的影响套息空间缩报窄明显2利率债利差国开债利差部分开始走阔国开国债利差仍在低位3信用债利差过去一周信用债期限利差均处于均值以下信用利差告全面走阔且大部分处于历史高分位点4期现价差T主力合约IRR持续走扩上升至历史高分位点正套空间出现5其他价差中美利差仍处于历史低分位点股债性价比指标仍处于历史高位股市表现强于债市风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报1债市策略哪些利差还有博弈空间近期市场短期指标恢复已近尾声但市场长期节奏难以形成反转格局2023年开年顺前期趋势做多可能危险性较大但2022年末各债种皆有套息空间目前看经过2022年末的调整部分套息套利策略空间已经不大但从底层逻辑利差空间和机构行为看还有部分可以持续也有部分新的套利机会产生杠杆套息仍有空间但单纯利率债套息收益可能不足排除跨年因素的影响2022年末套息空间仍然存在同时整体债市杠杆率仍然偏低上杠杆危险性不大但需要考虑到节后资金利率大幅下行扩大利率债息差的可能性也偏小可能需要搭配信用债利差才更有性价比在信用债期限的选择上目前各类信用债短期利差皆相对优于长期AAA级1年期城投和企业债相对国债分别有76BP和66BP利差空间在历史分位点的60和55附近同等级5年期和10年期城投和企业债利差空间都不到历史50分位点同时近期保险和股份制银行买入中短期信用债较多但理财子的短期信用债净卖出则远远少于中期债卖出后续短期债保持相对强势的可能性较大近期平均看另外1年期repo互换利差远远好于5年期如果要用1年期repo进行回购养券搭配的资产也以短期更为合适图1短期城投债信用利差性价比提升图2短期企业债信用利差性价比提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究套取国开短债间的期限利差安全性更高从历史角度看当债市因为经济恢复而走熊时国开国债利差和国开期货利差都有较大走阔可能前一周2022年12月26日-2023年1月1日国债国开利差仍然处于低位以2020年以来的均值为基准3年期和10年期各有11BP和17BP的空间国开期限利差已经有所走阔目前还有比较明确空间的只有2-1年和30-10年利差目前30年国债换手率日渐减少不管是做多或做空的灵活性都在下降相反近期短债热度提升主要买方短债买入有所增加农商行大幅增加短债净卖出基金继续大幅增持中短债理财子净卖出短债的幅度有所放缓2-1年以2020年以来的均值为基准还有10BP左右的套利空间同时还可获取部分骑乘收益表1CPI等经济指标拉动牛转熊时国开利差普遍扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12市场策略周报开始日期截止日期债市走势驱动原因国开2年-1年bp国开10年-1年bp20166122016824熊转牛CPI回落1488270420161112017221牛转熊CPI上行短端资金价格上行127313082017411201752牛转熊长短端资金价格468482201793020171115震荡走熊CPI上行50324542018117201936熊转牛资金价格中枢下行2424463620192112019311牛转熊CPI上行711862019429201993熊转牛-1493-219201910312020428熊转牛长短端资金价格中枢下行-5736365202042820201113牛转熊短端资金价格上行-706-81672021312021928熊转牛CPI低谷-1006-2241202110212022829熊转牛长短端资金价格中枢下行1372113资料来源Wind国泰君安证券研究新老券切换行情10年国开新老券利差仍有空间2022年底220220和220215切券后利差迅速缩小并一度倒挂我们认为这不是一轮切券利差扩大-缩小周期的结束也不是做空情绪高涨的结果仅仅是由于邻近2022年末机构借贷和买卖量都很低产生的偶然偏差此次切券完全是由于老券220215交易量大幅下行产生新券220220交易量并未增加新券流动性溢价还未体现出来图3新老券利差倒挂并非受到大幅借入的影响图42022年末国开新券交易量不高数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2023年首个交易周随着新券交易量增加切券行情才会真正开始根据历史规律由于新券流动性溢价增加接下来利差大概率快速扩大后随着债市情绪偏弱和借入做空增加新券价格下降利差缩小一轮切券行情完成另外从2019年以来的历史看经济偏弱时10年国开发行时间可能比较早2023年的第一支10年国开可能在2月甚至更早发行留给220220切券利差交易机会可能只有一轮不会出现两次或以上的利差扩大-缩小行情2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪保持清淡图5T合约划分债市处于偏弱区间请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12市场策略周报资料来源Wind国泰君安证券研究临近年末过去一周20221226-20230102债市整体情绪略显清淡资金面呵护继续支撑债市自身情绪指标T合约多空比上升万德全A风险溢价ERP下降外部环境中铜金比回落随着此轮美元强势周期进入尾声美元指数在过去一周持续下跌前一周T合约无明显强弱信号发出周内T合约收盘价维持在AMA上方图6目前T合约处于历史相似行情低位图7时间序列T合约看债市逐步企稳历史平均历史最大历史最小250200150100涨跌幅百分位5000102030405060708090持续日百分位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图8T合约多空比上升图9万德全A风险溢价下降数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期指标延续修复态势短期指标暗示反弹结束长期指标指示债市长期情绪逐步修复斐波那契数列维持在500到618区间T合约MACD指标过去一周延续修复DIFF于周一回请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12市场策略周报正DEA虽维持在负区间但呈上升态势DIFF虽始终位于DEA上方但两线差距减小DMI指标DI维持在DI-上方ADX仍位于ADXR下方但两线持续靠近债市长期情绪逐步修复短期指标显示反弹行情结束前一周T合约RSI指标在均线附近小幅震荡KDJ指标T合约K线于周一下穿D线J值于周一离开超买区间大幅下行BOLL指标过去一周各合约收盘价均位于BOLL中轨上方但与BOLL中轨的差距缩小T合约收盘价周中短暂下穿BBI后又回升至BBI上方DMA-AMA延续正值图10RSI出现触顶回落图11K线周一下穿D线带动KDJ离开超买区间K933RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货D93312010200180期货收盘价活跃合约10年期国债期货1020011016010010100101001409010000120100008010070990099008060509800609800404097009700302020960009600数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图12MACD指标延续缓慢修复图13DI维持在DI-上方MACD12269DIFFDIDI-ADXADXR6000DEACFFEX10年期国债期货10010200500008010100400006010000300004099000209800200000097001000-0209600000-04095002021-062021-122020-122021-022021-042021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-06-072022-07-262022-09-132022-11-012022-12-062022-05-242022-05-312022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-08-022022-08-092022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-202022-09-272022-10-042022-10-112022-10-182022-10-252022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-132022-12-202022-12-272022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面持续宽松但需求不足前一周资金市场热度持续降低资金需求依然不足资金融入总额持续下行券商和广义基金净融入金额继续大幅下行主要融出方转为净融入资金银行间总融入融出回购余额持续下行银行间债市杠杆率小幅降低其中券商杠杆率降幅较大隔夜回购占比持续下降请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12市场策略周报表2资金市场持续被动宽松数据来源WindiData国泰君安证券研究图14券商广义基金资金净融入金额持续下行图15银行间债市杠杆率下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32二级市场长端情绪尚未回暖短债热度小幅回升二级市场整体热度依然较低30年国债换手率持续下行主要买方持续净卖出利率债同时主要卖方利率债净卖出继续减少创历史新低主要买方短债买入有所增加但中债长债和超长债仍维持净卖出尤其是长债净卖出持续大增主要卖方中债净买入有所下降增加短债超长债净卖出长债净卖出持续大幅减少农商行维持各期债券净卖出大幅增加短债净卖出股份制银行各期限债券转为净卖出大行与基金维持强净买入基金继续大幅增持中短债处于历史高位理财子净卖出各期限债种的幅度有所放缓中长期纯债型基金久期平均数下降国有大行存单净买入与主要卖方净卖出均小幅回升农商行存单净买入持续下降债券借贷总借入量大幅下降处于历史低位活跃券占比回升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12市场策略周报图16农商行存单净买入持续下降图17中长期纯债型基金久期下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表312月26日-12月30日各机构国债政金债净买入偏好短端数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12市场策略周报表4短债热度小幅回升30年国债换手率持续下行数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41年末套息空间相对收窄受年末资金相对收紧的影响过去一周套息空间指标全面下行且均处于历史较低分位点但比2022年第四季度前两个月月末息差收窄并不极端短期互换利差下行受降息降准预期的影响2023年开年第一个交易周的利差可能恢复表5套息空间缩窄明显类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日-69112756-96675001年国开-R007bp日-55633617-9183601年AAA中短票-R007bp日-7808743-9523320套息空间1年AAA城投债-R007bp日72210083-93614701年AAA存单-R007bp日-36806437-101172303个月AAA存单-R007bp日-64684976-114442301年国开-FR007互换bp日5161442-9263920互换利差5年国开-FR007互换bp日7226171055401年3MSHIBOR-FR007互换bp日279427750192440资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走扩国债国开债利差仍然较窄国债各期限利差过去一周出现分化短端期限利差走扩明显长端走窄请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12市场策略周报明显但大部分指标仍处于均值以上国开期限利差除10年-5年外均走扩5年-1年抬升至历史高分位点做阔利差交易的空间逐步收缩2-1年仍然是比较好的选择国债国开利差虽然仍处在历史低位后续利差存在扩大空间国开新老券利差收窄后续可能有再次扩大的机会表6过去一周期限利差大部分走扩类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日25531228107908050国债到期收益率3年-2年bp日5181111-53381960国债到期收益率5年-1年bp日2924256514006700国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日7384598223447500国债到期收益率10年-5年bp日19072189-12885740国债到期收益率30年-10年bp日35993901-774150国开到期收益率2年-1年bp日210819349001080国开到期收益率3年-2年bp日99263955244570国开到期收益率5年-1年bp日3887292932717270国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日7590672612853590国开到期收益率10年-5年bp日15951863-14394880国开到期收益率30年-10年bp日3827377513820803年隐含税率日54242627176405年隐含税率日国债国开利差659690-4459107年隐含税率日573491166040010年隐含税率日520538-33426010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-275-46540868920新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-085-050-7000612010年到期收益率农发-国开bp日72460320071580非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日7026488331400资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差普遍走阔过去一周信用债期限利差虽绝大部分走阔但均处于均值以下各品种信用利差全面走阔且大部分处于历史高分位点城投债各等级信用利差上升至90分位点以上短端信用债利差分位点普遍偏高用以套息兼具安全性与收益性表7信用债各等级信用利差全面走扩请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12市场策略周报类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日09007815475050中票AAA10年-5年bp日02402114142780中票AAA8年-1年bp日08607514594330中票期限利差中票AAA8年-5年bp日006006172840中票AA8年-1年bp日10108223034090中票AA8年-5年bp日00700618384008年中票AA-中票AAAbp日042037135273808年中票AA-中票AAAbp日085071197257008年中票AA--中票AAAbp日2832781915680中票信用利差1年中票AAA-国债bp日061063-38043405年中票AAA-国债bp日086094-89247708年中票AAA-国债bp日073078-6951400企业债AAA10年-1年日0950879744120企业债AAA10年-5年日0210203791960企业债AA10年-1年日11209913654670企业债期限利差企业债AA10年-5年日0210203741540企业债AA10年-1年日11210111393190企业债AA10年-5年日021021-113108010年企业债AA-企业债AAA日0430361947831010年企业债AA-企业债AAA日072068589236010年企业债AA--企业债AAA日3113071307460企业债信用利差1年企业债AAA-国债日06606509955305年企业债AAA-国债日086094-903483010年企业债AAA-国债日087092-5332460城投债AAA10年-1年日09208310663670城投债AAA10年-5年日0260256582200城投债AA10年-1年日10909119533640城投债期限利差城投债AA10年-5年日02702320421850城投债AA10年-1年日10108222882830城投债AA10年-5年日025020229699010年城投债AA-城投债AAA日042039769999010年城投债AA-城投债AAA日091085706963010年城投债AA--城投债AAA日3643571969620城投债信用利差1年城投债AAA-国债日07607341860505年城投债AAA-国债日087094-700432010年城投债AAA-国债日094096-2201730二级资本债AAA-10年-1年日0960924011230二级资本债AAA-10年-5年日015017-748870二级资本债AA10年-1年日1030984931300二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日0160151037990二级资本债AA10年-1年日11409816181740二级资本债AA10年-5年日016015104388010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日015015007634010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日0650522501845010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日1341229847910二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日083074116973505年二级资本债AAA--国债日109112-288647010年二级资本债AAA--国债日105107-1553930资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差T主力合约IRR走扩中长期国债期货远月合约价格均相对提高短期国债期货远月合约价格均相对降低各品种跨期价差维持负值且均处于历史较低分位点跨期套利宜做多远月合约跨品种价差全面走窄但仍处于均值以上跨品种套利空间仍存期现价差T主力合约IRR持续走扩上升至历史高分位点正套价值开始出现T合约转向对CTD券出现贴水期货市场前期超跌的修复已经基本完成表8跨品种价差仍处于均值以上请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12市场策略周报类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-058-061569102010年期国债期货T02-T00元日-119-120083520TF01-TF00元日-045-045-1111210跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-080-0855881790TS01-TS00元日-025-022-88915902年期国债期货TS02-TS00元日-046-044-4551720T-TS元日-066-041-62967330T-TF元日-075-064-15508850TF-TS元日008024-64585310T-2TF元日-10172-101780066200跨品种价差T-4TS元日-30332-30308-0085280TF-2TS元日-10080-10065-01531702TS-3TFT元日-091-112186764404TS-4TFT元日998999530366560TCFE日2882860582700CTD券到期收益率TFCFE日263263-0193420TSCFE日233233-0213610TCFE日543127326779920主力合约TFCFE日034165-79461030TSCFE日178199-10603760TCFE日543127326779610本季TFCFE日034165-79461760TSCFE日178199-10605310IRRTCFE日282088218719660期现价差次季TFCFE日1361313843910TSCFE日2122120005220TCFE日207082154208520远季TFCFE日16109666824110TSCFE日2082080003100TCFE日07506810408900基差TFCFE日04302853497690TSCFE日0130128454840TCFE日-628600-204615740升贴水TFCFE日134180766059170TSCFE日797852-638020资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差持续负向扩大仍处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标仍处于历史高位股市表现强于债市表9中美利差持续倒挂股市强于债市类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-26331-24331-8221502年期国债收益率中国-美国bpbp日-20578-19603-4972305年期国债收益率中国-美国bpbp日-13454-12538-731220中美利差10年期国债收益率中国-美国bpbp日-10447-9249-12951703个月SHIBOR-LIBORbpbp日-23453-23244-0902605年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-062-056-91519010年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-034-032-609180PE倒数沪深300-10年国债bpbp日560564-0779150沪深300股息率10年国债bpbp日1000981769800股债性价比PE倒数中证500-10年国债bpbp日231239-3189480中证500股息率10年国债bpbp日066067-1509130资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资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