年初配置行情对债市仍有支撑。年初往往是机构全年债券配置的重要节点。2022年末债市踩踏，微观交易结构错位较为严重，进入2023年后“强预期”开始起作用，对债市长期情绪形成压制。但整体看年初对存单的配置保持正常，对利率债配置相对较弱但后续有上行空间，对债市仍有支撑。但信用债的配置力量基本见顶，后续顺趋势入场需谨慎。
　　市场情绪和技术指标：过去一周（2023年1月3日-2023年1月6日）资金面维持宽松，债市情绪企稳。长期指标指示债市长期情绪逐步回暖，短期指标显示节后债市情绪较为乐观。
　　机构行为监控：过去一周资金市场交易热度回暖，杠杆率整体回升。一级市场新发债各情绪指标强弱不一。二级市场整体开始回暖，农商行转为强净买入，股份制银行则转为强净卖出，基金大幅减持中短债。中长期纯债型基金久期平均数小幅上升但仍在2以下，存单热度整体上升。债券借贷总借入量大幅回升，活跃券占比下降。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间扩张明显，互换利差全线上行；2.利率债利差，国债国开各期限利差出现分化，国债国开新老券利差持续负向扩大；3.信用债利差，各类信用债期限利差走势出现分化，各品种信用利差仍延续全面走阔态势；4.期现价差，各合约远月合约价格均相对降低，跨品种价差全面走阔，TS主力合约IRR较强；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点。股债性价比指标仍处于历史高位，股市表现强于债市。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230107报告作者年初配置行情对债市仍有支撑覃汉分析师010-83939808市债市微观结构观察qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide年初存单的配置保持正常对利率债配置较弱但有上行空策间对债市仍有支撑信用债配置力量基本见顶后续顺势入场需谨慎唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary年初配置行情对债市仍有支撑年初往往是机构全年债券配置的重要节S0880122030099点2022年末债市踩踏微观交易结构错位较为严重进入2023年后强预期开始起作用对债市长期情绪形成压制但整体看年初对存单的配TableReport相关报告置保持正常对利率债配置相对较弱但后续有上行空间对债市仍有支撑对2022年债市的复盘与思考但信用债的配置力量基本见顶后续顺趋势入场需谨慎20230102市场情绪和技术指标过去一周2023年1月3日-2023年1月6日资回望2022信用债十大重要事件金面维持宽松债市情绪企稳长期指标指示债市长期情绪逐步回暖短20230102期指标显示节后债市情绪较为乐观2022年转债市场大事记20230102机构行为监控过去一周资金市场交易热度回暖杠杆率整体回升一级部分利差还有博弈空间市场新发债各情绪指标强弱不一二级市场整体开始回暖农商行转为强20230102净买入股份制银行则转为强净卖出基金大幅减持中短债中长期纯债怎么看春节前资金面型基金久期平均数小幅上升但仍在2以下存单热度整体上升债券借贷20221231证券总借入量大幅回升活跃券占比下降研资产相对性价比1套息空间过去一周套息空间扩张明显互换利差全线上行2利率债利差国债国开各期限利差出现分化国债国开新老券究利差持续负向扩大3信用债利差各类信用债期限利差走势出现分化报各品种信用利差仍延续全面走阔态势4期现价差各合约远月合约价格均相对降低跨品种价差全面走阔主力合约较强其他价差告TSIRR5中美利差仍处于历史低分位点股债性价比指标仍处于历史高位股市表现强于债市风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市微观结构周度跟踪和思考32市场情绪和技术指标421情绪监控整体情绪保持清淡422长期技术指标延续修复短期指标指示节后债市情绪乐观53机构行为监控631资金面交易热度回暖杠杆率整体回升632一级市场新发债各情绪指标强弱不一733二级市场整体开始回暖农商行转为强净买入84资产相对性价比941套息空间扩张明显互换利差全线上行942期限利差出现分化行情国债国开新老券利差走扩1043信用利差仍延续全面走阔态势1044跨品种价差全面走阔TS主力合约IRR较强1145其他价差12风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场策略周报1债市微观结构周度跟踪和思考年初往往是机构全年配置的重要节点2022年末债市踩踏微观交易结构错位较为严重进入2023年后强预期开始起作用对债市长期情绪形成压制但整体看年初对存单的配置保持正常对利率债配置相对较弱但后续有上行空间对债市仍有支撑但信用债的配置力量基本见顶后续顺趋势入场需谨慎图1存单2023年初配置水平基本正常图2银行广义基金利率债中长债净买入年初未恢复数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究存单配置基本正常后续存单利率易下难上银行在年初往往对存单有较强的配置需求这主要是由于存单年内到期特质叠加2023年初存单利率相对较高使得银行配置存单兼具了防范风险和获取收益的作用从历史经验看只要存单利差不过分收窄银行会维持净买入配置到2月中下旬即需等到季度末资金压力再起存单净买入才会相对收敛如果叠加1季度资金面大概率相对稳定当前存单收益率估计易下难上利率债配置力量正在恢复后续农商行可能成为重要支撑力量2023年初利率债配置力量相对其他年份低迷主要原因是2022年末理财子踩踏的余波影响基金和理财子配置力量较弱其中理财子配置力量在各个期限全面相对偏弱基金主要是长债配置力量不足另外农商行当前配置盘尚未开始发力但从历史数据看农商行配置利率债发力时间一般是在春节后值得期待故春节后卖盘单方面冲击债市可能受到农商行配置力量的对冲快速推升债市利率的风险不大信用债配置力量基本见顶后续入场需谨慎从历史数据看相对于存单和利率债信用债年初往往没有的明显的超额配置行情2022年末2023年初则呈现农商行逆势超量配置和基金超量抛售相叠加的状态但两相对比银行对信用债的净买入量还是远低于基金的抛售量当前信用利差已经下降较多后续对信用债的配置力量继续加强的可能性不大顺趋势入场需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场策略周报图3农商行利率债净买入在2月后趋于提升图4信用债利差趋于回稳数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪保持清淡过去一周20230103-20230106T合约多空比小幅回落万德全A风险溢价ERP持续下降外部环境中铜金比上行FOMC会议纪要再次释放鹰派信号美元指数在过去一周反转上升前一周T合约无明显强弱信号发出周内T合约收盘价维持在AMA上方图5T合约划分债市处于偏弱区间牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价活跃合约10年期国债期货牛市信号熊市信号10501030101099011703069709509309102018-112017-052017-082017-112018-022018-052018-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场策略周报图6目前T合约处于历史相似行情低位图7时间序列T合约看债市逐步企稳震荡市定位牛市信号熊市信号历史平均历史最大历史最小200100018090016080014070012060010050080400300涨跌幅百分位6040200201000000102030405060708090持续日百分位1002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图8T合约多空比下降图9万德全A风险溢价下降数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标延续修复短期指标指示节后债市情绪乐观长期指标指示债市长期情绪逐步回暖斐波那契数列维持在500到618区间T合约MACD指标过去一周延续修复DEA于周四回正DIFF仍然维持在正区间呈上升态势且始终位于DEA上方DMI指标DI维持在DI-上方两线差距减小ADX过去一周上扬于周四上穿ADXR债市长期情绪逐步回暖短期指标显示节后债市情绪较为乐观过去一周T合约RSI指标震荡中枢略有抬升在均值以上小幅震荡KDJ指标T合约和TF合约K线均于节后开盘当天上穿D线后维持在D线上方J值涨势强劲BOLL指标过去一周各合约收盘价均位于BOLL中轨上方T合约收盘价维持在BBI上方DMA-AMA延续正值请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场策略周报图10RSI在均值以上小幅震荡图11K线节后开盘当天上穿D线RSI14K933D933期货收盘价活跃合约10年期国债期货期货收盘价活跃合约10年期国债期货1201020010200150100101001000010000801009900609800509800409700209600096002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-022021-102021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图12MACD指标延续修复DIFF在正区间上升图13DI维持在DI-上方MACD12269DIFFDIDI-ADXADXR6000DEACFFEX10年期国债期货500010100400006030009900200001097001000000-04095002020-122021-122021-022021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122022-06-282022-11-292022-05-312022-06-142022-07-122022-07-262022-08-092022-08-232022-09-062022-09-202022-10-042022-10-182022-11-012022-11-152022-12-132022-12-272022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面交易热度回暖杠杆率整体回升过去一周资金市场开始回暖主要融入方净融入金额和主要融出方净融出金额均大幅回升资金融入总额上升银行间总融入融出回购余额上行银行间杠杆率回升其中券商杠杆率涨幅较大隔夜回购占比上升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场策略周报表1资金市场持续被动宽松数据来源WindiData国泰君安证券研究图14券商广义基金资金净融入金额回升图15银行间债市杠杆率上升数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32一级市场新发债各情绪指标强弱不一过去一周新发行10年期国开债与其他政金债无新发行10年期国债新发国开债热度上升全场倍数上行新发其他政金债热度下降全场倍数下降国开债一二级价差大幅走阔其他政金债一二级价差收窄一致预期方面10年期国开债边际倍数上行其他政金债边际倍数走低表2一级市场新发利率债情绪指标强弱不一数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场策略周报图1610年期国开债全场倍数上升图1710年期其他政金债全场倍数下行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图1810年期国开债一二级价差走阔图1910年期其他政金债一二级价差收窄数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场整体开始回暖农商行转为强净买入过去一周二级市场整体热度开始回暖30年国债换手率回升主要买方增加净买入主要卖方利率债净卖出也大幅增加主要买方增加短债买入中债长债和超长债净卖出均有所减少主要卖方中债净买入有所下降增加短债长债净卖出超长债净卖出小幅减少农商行转为强净买入尤其是大幅增加短债净买入股份制银行转为强净卖出大幅减持除超长债外各期限债券大行与基金强净买入势头中断基金大幅减持中短债理财子维持各期限债种的少量净卖出中长期纯债型基金久期平均数仍在2以下存单热度整体上升但国有大行存单净买入有所下降债券借贷总借入量大幅回升活跃券占比下降图20存单热度整体上升图21中长期纯债型基金久期仍在2以下数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场策略周报表31月2日-1月6日各机构国债政金债净买入偏好中短端数据来源WindiData国泰君安证券研究表4二级市场开始回暖基金久期仍然较短数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间扩张明显互换利差全线上行请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场策略周报年初资金宽松过去一周套息空间指标各利差回正且大幅上行均处于历史较高分位点套息空间扩张明显互换利差全线上行市场对未来资金面紧张预期相对缓和表5套息空间扩张明显资金面宽松类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日1884-6911879573901年国开-R007bp日3527-556390968401年AAA中短票-R007bp日6731-78075115320套息空间1年AAA城投债-R007bp日7924722720259001年AAA存单-R007bp日5814-3680949452803个月AAA存单-R007bp日4306-64681077464601年国开-FR007互换bp日10025164865310互换利差5年国开-FR007互换bp日7777220556801年3MSHIBOR-FR007互换bp日285227940582750资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差出现分化行情国债国开新老券利差走扩国债各期限利差过去一周出现分化行情短端下行明显超长端上行明显收益率曲线走陡国开期限利差中长端走窄明显国债国开利差中短端走扩长端走窄仍处在历史低位后续利差仍存在扩大空间国债国开新老券利差持续负向扩大表6期限利差出现分化行情类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日24582553-3727810国债到期收益率3年-2年bp日99151891315210国债到期收益率5年-1年bp日306729244897330国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日73587384-0357410国债到期收益率10年-5年bp日18331907-3885190国债到期收益率30年-10年bp日37783599497300国开到期收益率2年-1年bp日228821088541440国开到期收益率3年-2年bp日139999241036970国开到期收益率5年-1年bp日34803887-10475740国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日69467590-8482560国开到期收益率10年-5年bp日11781595-26143420国开到期收益率30年-10年bp日4158382786529703年隐含税率日715542320218805年隐含税率日国债国开利差6656590839607年隐含税率日494573-138429010年隐含税率日416520-198511010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-500-375-33337120新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-442-315-4032179010年到期收益率农发-国开bp日86272419062220非国开-国开利差年到期收益率口行国开日10-bp85170221231950资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差仍延续全面走阔态势过去一周各类信用债期限利差走势出现分化中票城投债期限利差全面走扩企业债期限利差部分走窄二级资本债期限利差大部分走窄各品种信用利差仍延续全面走阔态势且均处于历史高分位点信用下沉策略仍具有较高性价比表7信用债期限利差走势出现分化各品种信用利差仍延续全面走阔态势请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场策略周报类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日09708711996160中票AAA10年-5年bp日02702410903310中票AAA8年-1年bp日09908220686560中票期限利差中票AAA8年-5年bp日00800648341150中票AA8年-1年bp日11509619716180中票AA8年-5年bp日00800627675008年中票AA-中票AAAbp日04204200073808年中票AA-中票AAAbp日08708435761408年中票AA--中票AAAbp日2872821816480中票信用利差1年中票AAA-国债bp日043059-27458805年中票AAA-国债bp日078088-114335108年中票AAA-国债bp日068074-7741320企业债AAA10年-1年日1040959045730企业债AAA10年-5年日019021-7741780企业债AA10年-1年日12711213046160企业债期限利差企业债AA10年-5年日020021-2891480企业债AA10年-1年日12611212144030企业债AA10年-5年日020021-289102010年企业债AA-企业债AAA日046043698896010年企业债AA-企业债AAA日079072973420010年企业债AA--企业债AAA日3183112259120企业债信用利差1年企业债AAA-国债日052066-214227205年企业债AAA-国债日081086-515425010年企业债AAA-国债日082088-6531240城投债AAA10年-1年日10309211734700城投债AAA10年-5年日0280266632520城投债AA10年-1年日12410913525330城投债期限利差城投债AA10年-5年日03502728382880城投债AA10年-1年日12410122493300城投债AA10年-5年日0320253124174010年城投债AA-城投债AAA日043042236998010年城投债AA-城投债AAA日096091548972010年城投债AA--城投债AAA日3723642199950城投债信用利差1年城投债AAA-国债日060076-208737805年城投债AAA-国债日080087-847302010年城投债AAA-国债日089094-5201040二级资本债AAA-10年-1年日093096-318780二级资本债AAA-10年-5年日014015-692740二级资本债AA10年-1年日101103-1901080二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日016016-024990二级资本债AA10年-1年日1141140041770二级资本债AA10年-5年日016016-02487010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日0170151485707010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日0750651573981010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日14813410629760二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日078083-58465505年二级资本债AAA--国债日101109-672514010年二级资本债AAA--国债日097105-7263450资料来源Wind国泰君安证券研究44跨品种价差全面走阔TS主力合约IRR较强请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13市场策略周报国债期货远月合约价格均相对降低各品种跨期价差维持负值且均处于历史较低分位点跨期套利宜做多远月合约跨品种价差全面走阔且长短期中长期价差处于较高分位点跨品种套利空间较大期现价差T合约TF合约CTD券出现贴水TS主力合约IRR走扩明显进一步上升至高分位点其余品种合约IRR偏弱表8跨品种价差上行至历史较高分位点类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-073-057-289535010年期国债期货T02-T00元日-135-116-1732230TF01-TF00元日-048-044-1149920跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-089-081-9821050TS01-TS00元日-023-02300018602年期国债期货TS02-TS00元日-045-044-1121950T-TS元日-054-06720007870T-TF元日-071-0777198960TF-TS元日01700988895620T-2TF元日-10177-10174-0035970跨品种价差T-4TS元日-30321-303320036330TF-2TS元日-10072-1007900747502TS-3TFT元日-105-094-111156504TS-4TFT元日99679985-0185650TCFE日2882850882740CTD券到期收益率TFCFE日2652640383810TSCFE日228233-2093100TCFE日-061-047-3072570主力合约TFCFE日080154-47862070TSCFE日733213244589950TCFE日-061-047-30721230本季TFCFE日080154-47862700TSCFE日733213244589930IRRTCFE日-019015-22497320期现价差次季TFCFE日098136-27501930TSCFE日2122120005220TCFE日010035-7272160远季TFCFE日102161-36731460TSCFE日2082080003780TCFE元日065072-9987950基差TFCFE元日033047-31235890TSCFE元日0130121704560TCFEBP日6381314-5147010升贴水TFCFEBP日654761-14035430TSCFEBP日-6057568-1166486630资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差小幅走扩但仍处于负区间和历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标虽下行仍处于历史高分位点股市表现强于债市表9中美利差持续倒挂股市强于债市类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-26130-263310761702年期国债收益率中国-美国bpbp日-18972-205787803605年期国债收益率中国-美国bpbp日-10405-134542266400中美利差10年期国债收益率中国-美国bpbp日-7172-1044731354003个月SHIBOR-LIBORbpbp日-24469-23453-4332305年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-046-062251732010年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-011-0346890340PE倒数沪深300-10年国债bpbp日536560-4238320沪深300股息率10年国债bpbp日098100-2709570股债性价比PE倒数中证500-10年国债bpbp日219231-5469120中证500股息率10年国债bpbp日064066-2438990资料来源Wind国泰君安证券研究风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13