本报告导读：相较于问卷参与者，我们倾向于认为一季度尤其是1月份降息概率较大，同时认同1月份资金面宽松、应维持当前杠杆率。
　　摘要：
　　我们在1月3日发布了《2023年1月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截止1月5日17点，总计收到927份有效问卷。
　　问卷参与者在降息空间和节奏的判断上存在较大分歧，我们倾向于认为2023年1月或2月央行或实施降息，幅度或为10bp。全国疫情点状散发加大国内稳增长压力，人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下降，叠加“早投放、早收益”下1月份是银行信贷投放大月，2023年一季度最早1月份降息具备可行性。
　　问卷参与者普遍认为，2023年1月份R001中枢位置会落在1%-1.4%或1.4%-1.7%之间，但我们对资金宽松更为乐观，认为R001中枢在1%以下，实际上2023年1月5日R001加权仅为0.73%。2023年分析资金面关键是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图，前述两个资金宽松的底层逻辑在2023年1月份依然成立，而且宽信用初期也需要合理充裕的流动性环境。同时，不同于年末，春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束，因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0上升、现金漏损增加的资金缺口后，跨春节的回购成本或维持低位，显著低于跨年末时点的回购成本。
　　问卷参与者普遍认为，2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于2.2%-2.6%，但我们相对更为谨慎，按照同业存单利率定价框架，当下预期属性定价权重依然大于资金属性，即使回购利率维持低位，也难以继续推动存单利率下行。同时，2.4%的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期，即便1月份或2月份调降MLF利率，也已经被提前交易。当前同业存单一级发行期限大幅缩短，意味着存单利率“重定价”频率提高，一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强，1年期存单利率上行斜率或较高。贴近当前或预计降息后的MLF利率的存单配置价值较高，而2.4%的1年存单配置价值稍弱，
　　风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑；春节返乡带动下居民取现数额多于预期，流动性需求剧增。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230106报告作者月份降息一致预期并未形成覃汉分析师1010-83939808专2023年1月份银行间流动性调查问卷点评qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读相较于问卷参与者我们倾向于认为一季度尤其是1月份降息概率较大同时认同1月份资金面宽松应维持当前杠杆率胡建文研究助理究010-83939804摘要hujianwen026398gtjascom证书编号S0880122060033TableSummary我们在1月3日发布了2023年1月份银行间流动性调查问卷针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截止1月5日17点TableReport相关报告总计收到927份有效问卷遵义道桥债务展期开启城投化债新篇章20230104问卷参与者在降息空间和节奏的判断上存在较大分歧我们倾向于认为看短做短或被打破利差套利有空间2023年1月或2月央行或实施降息幅度或为10bp全国疫情点状散发20221229加大国内稳增长压力人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下跟随权益牛市起舞20221228降叠加早投放早收益下1月份是银行信贷投放大月2023年一季短债配置优先级高城投地产双轮驱度最早1月份降息具备可行性动20221227证问卷参与者普遍认为2023年1月份R001中枢位置会落在1-14或短债偏好度进一步抬升之间但我们对资金宽松更为乐观认为中枢在以下20221223券14-17R0011实际上2023年1月5日R001加权仅为0732023年分析资金面关键研是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图前述两个资金宽松究的底层逻辑在2023年1月份依然成立而且宽信用初期也需要合理充裕报的流动性环境同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而告非银行客观指标约束因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0上升现金漏损增加的资金缺口后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本问卷参与者普遍认为2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于22-26但我们相对更为谨慎按照同业存单利率定价框架当下预期属性定价权重依然大于资金属性即使回购利率维持低位也难以继续推动存单利率下行同时24的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期即便1月份或2月份调降MLF利率也已经被提前交易当前同业存单一级发行期限大幅缩短意味着存单利率重定价频率提高一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强1年期存单利率上行斜率或较高贴近当前或预计降息后的MLF利率的存单配置价值较高而24的1年存单配置价值稍弱风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑春节返乡带动下居民取现数额多于预期流动性需求剧增请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们于1月3日发布2023年1月份银行间流动性调查问卷针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截至1月5日17点总计收到927份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同从问卷结果来看投资者认为2023年1月份资金面延续宽松但在降息的空间与节奏上分歧较大有近95投资者认为2023年1月份银行间市场流动性整体宽松但对于银行间流动性的边际变化61的投资者认为边际趋紧39的投资者认为边际趋松关于降息的空间与节奏29的投资者认为2023年不再会有政策利率MLFOMO调降50的投资者认为在1月会有1次降息21的投资者则认为1次降息会落在2月对于1月份R001的中枢点位多数投资者认为在1-14这与2022年12月调查问卷结果基本持平对于1月份国股行1年期同业存单的收益率中枢39的投资者认为在22-24之间35的投资者认为在24-26之间关于杠杆策略的态度方面58的投资者认为1月份应维持当前杠杆率整体而言我们认同问卷参与者对资金宽松维持当前杠杆率的乐观判断在央行降息空间和节奏R001中枢上我们比问卷参与者更为乐观认为2023年1月或2月央行或实施降息幅度或为10bp且1月份R001中枢在1以下问卷参与者认为1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在22-26但我们观点更为谨慎当下预期属性定价权重大于资金属性即使回购利率维持低位24的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期配置价值稍弱从具体结果来看1您预计2023年1月份银行间市场流动性宽松紧张程度从调查结果来看95的投资者认为1月银行间市场流动性整体宽松5的投资者认为整体紧张61的投资者认为银行间流动性边际趋紧39的投资者认为边际趋松在对银行间流动性整体情况的判断上投资者的看法高度一致认为整体宽松但在对边际变化的判断上投资者分歧较明显选择边际趋紧的投资者略多于边际趋松的投资者与2022年12月问卷调查结果75的投资者认为边际趋紧25的投资者认为边际趋松相比本月调查结果更加乐观我们认同此调查问卷结果2022年11月底以来为阻断银行理财赎回引发的负反馈叠加全国疫情闯关对经济运行的负面影响央行呵护银行间市场流动性明显具体操作包括2022年12月降准05个百分点释放长期资金约5000亿元12月MLF超额续作1500亿元央行跨年逆回购投放量17280亿元远超过去几年同期水平等展望2023年1月份全国疫情点状散发对经济负面扰动因素仍存银行理财产品净值请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究稳定仍有赖于平稳的银行间市场流动性预期央行大概率延续当前呵护意愿2您如何看待2023年降息MLFOMO空间和节奏从调查结果来看有29的投资者认为2023年不再有降息26的投资者认为1月会有1次降息幅度为5bp24的投资者认为1月份降息10bp14的投资者认为1次降息会落在2月份幅度为5bp7的投资者认为2月份降息幅度为10bp对降息MLFOMO空间和节奏的判断上投资者存在较大分歧认为后续不再有降息的投资者比例接近13其余投资者认为会有降息降息时间上相比于2月降息21更多投资者认为央行会在1月降息50降息幅度上认为降息5bp的投资者稍多于10bp的投资者各占40和31我们倾向于认为2023年1月或2月央行或实施降息幅度或为10bp第一一季度或是2023年全年稳增长压力最大的时候需要加大逆周期调节力度2022年12月官方制造业PMI读数47创2020年2月份以来新低2022年12月份1M和3M期国股银票转贴现收益率平均数分别为022049存在以票冲贷现象融资需求偏弱PMI和融资情况都指示稳增长压力加大2022年12月17日刘国强副行长在中国经济年会提及货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力除非经济增长和通货膨胀超出预期这也是有可能的届时中央还会适时作出部署这一表述亦突出了央行货币政策的精准有力同时央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会国内经济总体延续恢复发展态势变更为Q4例会国内经济恢复的基础尚不牢固对应央行需加大逆周期对冲在狭义流动性总量充裕的前提下市场对货币政策宽松的期待转向价格型货币政策工具第二外部均衡对国内货币宽松的掣肘程度下降基准情形下美联储在2023年2月3月连续加息25bp联邦基金目标利率到5并维持至三季度年底开启降息周期美国通胀的核心矛盾已由商品通胀转化为服务通胀但美国人口普查局预计美国的净移民将在2022年摆脱新冠疫情的影响2021年7月1日至2022年7月1日期间净移民为美国人口增加100万人因此我们认为后续劳动力缺口将逐步缩小工资涨幅有限进一步推动通胀大幅好转美债利率在2023年下半年下行幅度超预期全年来看对国内货币宽松的掣肘大幅下降第三配合商业银行信贷开门红早投放早收益下1月份是银行信贷投放大月年初降息有助于进一步降低社会融资成本刺激社会总需求2022年1月份MLF也曾调降10bp请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究图195的投资者认为1月资金面整体宽松图2投资者对降息空间和节奏存在较大分歧数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究3您认为2023年1月份R001中枢在从调查结果来看多数投资者认为2023年1月R001的中枢位置在1-14之间占比4514-17占比3717-2占比101以下和2以上的投资者占比分别为7和1投资者对R001中枢位置的判断与2022年12月的问卷调查结果基本一致多数投资者还是认为R001中枢位置会落在1-14或14-17之间但认为在1以下的投资者占比由2022年12月1上升到2023年1月份7边际上更趋乐观不同于问卷结果我们对2023年1月份资金宽松更为乐观认为2023年1月份R001中枢在1以下2023年1月5日R001加权为073资金面是在2022年11月底转松为阻断银行理财赎回引发的负反馈叠加全国疫情闯关央行加大逆周期调节力度呵护资金面意愿强烈我们认为2023年分析资金面关键是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图前述的两个底层逻辑在2023年1月份依然成立而且宽信用初期也需要合理充裕的流动性环境同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0上升现金漏损增加的资金缺口后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本4您认为2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在从调查结果来看39的投资者认为2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在22-24之间35的投资者认为在24-26之间16的投资者认为在20-22之间认为在20以内和26以上的投资者较少分别占比6和3请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究投资者对于2023年1月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于22-26与2022年12月份问卷结果接近按照同业存单利率定价的分析框架我们把存单利率定价因素分成预期属性和资金属性资金属性是指同业存单作为短期投资工具回购市场利率是资金成本短期投资工具收益率在资金成本上加上期限溢价等短期投资工具收益率与资金成本是同向变化预期属性是指同业存单的供给方商业银行和需求方以广义基金为主的投资者会对未来资金成本未来可投资产收益率走势进行预判从而对当前存单利率产生影响比如当商业银行认为未来信贷资产收益率上行当下商业银行更愿意对同业存单提价募量又比如即便当前资金成本较低但投资者认为未来资金成本会抬升投资者也要求更高的同业存单收益率当下预期属性定价权重依然大于资金属性即使回购利率维持低位也难以继续推动存单利率下行同时24的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期即便1月份或2月份调降MLF利率也已经被提前交易当前同业存单一级发行期限大幅缩短意味着存单利率重定价频率提高一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强1年期存单利率上行斜率或较高当前1年期MLF利率为275假设一季度降息10bp后1年期MLF利率预计变更为265贴近MLF利率的存单配置价值较高短期内1年期国股存单利率中枢上限难以突破MLF利率24的1年存单配置价值稍弱图4投资者对1月份国股行1年期同业存单收益率中图3投资者对R001中枢位置的判断与上月基本一致枢的判断集中在22-26数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究注2022年12月的调查结果针对2022年年内R001中枢52023年1月份您对杠杆策略的态度是从调查结果来看多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率占比58提升杠杆率和降低杠杆率的投资者均占比21请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究相比于2022年12月的调查问卷结果2023年1月投资者对杠杆策略更加积极降低杠杆率的投资者由22年12月的49降低到了21维持当前杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别上升了18和10问卷参与者普遍对杠杆策略更为乐观我们认同问卷结果央行呵护银行间市场流动性意图明显隔夜回购利率连续创下新低回购成本维持低位下杠杆套息收益稳定杠杆套息策略依然可取建议维持短久期高等级信用债的套息策略例如1年期AAA评级同业存单与R007的套息收益位于2020年以来分位数7061杠杆策略的运用主要看资产收益和融资成本的变动趋势不考虑市价变动骑乘等带来的损益短端资产到期收益率在买入时大体可确定因此短久期杠杆策略的重点在于融资成本是否稳定我们认为为阻断银行理财赎回引发的负反馈叠加全国疫情闯关对经济运行的负面影响这两个支持央行前期宽松政策的底层逻辑依然成立央行逆周期调节力度仍有望加大回购利率有望维持低位当前杠杆套息的空间能维持至1月底因此建议维持债市杠杆率图5多数投资者对杠杆策略态度为维持当前杠杆率图6投资者普遍对杠杆策略更为乐观数据来源国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究整体而言我们认同问卷参与者对资金宽松维持当前杠杆率的乐观判断在央行降息空间和节奏R001中枢上我们比问卷参与者更为乐观认为2023年1月或2月央行或实施降息幅度或为10bp且1月份R001中枢在1以下问卷参与者认为1月份国股行1年期同业存单收益率中枢在22-26但我们观点更为谨慎当下预期属性定价权重大于资金属性即使回购利率维持低位24的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期配置价值稍弱同时部分投资者对于一季度央行降息的顾虑主要在于疫情防控优化本身便是力度最大的扩大总需求政策而且地铁出行酒店入住餐饮航班客座率等高频指标近期确有恢复趋势央行可能按兵不动先观察疫后经济内生修复程度但我们认为上述属于边际思维是投资者进行债券交易的逻辑而央行决策看总量思维PMI社融这两大先行指标预计表现仍差稳增长压力下央行政策发力有望从数量型工具切换请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究到价格型工具风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑春节返乡带动下居民取现数额多于预期流动性需求剧增请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8