研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230104报告作者三种思维方式看当前债市覃汉分析师010-83939808策1月份债市策略qinhangtjascom证书编号S0880514060011略TableGuide本报告导读月顾一格分析师我们对2023年债券市场整体偏谨慎短期看好短端信用债修复的确定性机报021-38038201会2023年二季度中后段和三季度或将是下跌压力最大的时间窗口guyigegtjascom摘要证书编号S0880522120006TableSummary外部环境从高度不确定性向确定性回归雾天开车格局消失2023年资本市场投资难度显著降低年疫后复苏的确定性非常高2023TableReport相关报告股债强弱关系已发生根本性逆转2023年股债分化或将进一步扩大浓雾散尽前路清晰理解债市运行的本轮债券熊市是理财净值化后遭遇到的第一轮熊市对债市生态影响三种思维深远预计2023年理财赎回将继续成为债市主要矛盾可能对债市20230103造成脉冲式冲击随着理财赎回压力阶段性缓和中短端信用债正在10年国债280有足够安全边际迎来确定性的估值修复机会海外经济体疫后复苏普遍遭遇到的高通20220406微观交易结构系列之二胀问题或将在2023年国内重演需要警惕跨周期调节思路下货20220331币政策提前转向2023年二季度中后段和三季度或将是债市下跌压居安思危力最大的时间窗口20211123信用债已经调整出了相对的性价比来自银行自营等资金也在增加配下半年转债市场配置策略证置后续来看春节前央行增加流动性投放疫情扰动预计还会影响20210613券经济数据12个月时间从公布时间点考虑债市的资金面基本研面环境相对友好但考虑到理财赎回压力的余波还在债市中期展望究的总体氛围偏悲观因此信用利差暂时很难系统性回到前低报经过2022年末的调整部分套息套利策略空间已经不大但从底层逻辑利差空间和机构行为看还有部分可以持续也有部分新的告套利机会产生主要包括杠杆套息搭配信用利差套利主要机会集中在中短端套取国开期限利差部分已经性价比不高比较安全的是2-1年利差新老国开利差在1月可能有较好的一轮利差扩大-缩小的机会无论是从正股反弹空间还是从转债估值性价比的角度来看1月都是转债较好的布局时机考虑到2023年一季度理财产品到期的体量不小策略上建议向低溢价的偏股型和平衡型转债倾斜从资金面好转的确定性而言银行转债有突出的性价比从复苏的确定性而言消费标的有较强的正股驱动从业绩确定性角度部分新能源标的仍值得期待风险提示防疫政策超预期调整疫情压力超预期消费及地产修复程度不及预期海外紧缩节奏超预期经济衰退风险加大微观交易结构的修复时长超预期理财相关监管政策超预期全球地缘政治不确定性打压风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分策略月报目录1三种思维方式看当前债市311预期思维从DDM模型看股债强弱切换312交易思维理财赎回对债市微观结构的影响413总量思维疫后供需缺口是债市主要风险点42对这一轮信用债调整的思考53哪些利差还有博弈空间64怎么看春节前资金面75对近期城投债务重组和取消发行潮的看法861月转债策略展望971月转债择券主线101170572请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12策略月报1三种思维方式看当前债市11预期思维从DDM模型看股债强弱切换对于利率的趋势我们在2019年底提出了债券市场第一性原理一致预期分为长期和短期只有长期的一致预期和短期的一致预期在方向上是同向时才会形成大级别的趋势性行情而方向背离的时候表现为震荡行情债券市场第一性原理很好地捕捉到了2019年12月开始的小牛市包括2020年上半年疫情冲击刚开始时5年期利率的猛烈下行以及2020年5月份之后的利率上行2021年之后我们在利率波段和第一性原理基础之上提出了用ROE杜邦拆解的三个维度拆解账户收益讨论在什么情况下应该践行长期主义拿住头寸在什么情况下要通过提高交易周转率来增厚收益债市第一性原理的假设是既要有长期的一致预期又要有短期的一致预期2022年我们发现很多时候市场没有长期的一致预期在没有阶段性的长期维度的一致预期时只能基于短期的一致预期做博弈和思考2022年4月初基于之前的框架我们更进一步提出雾天开车看短做短的投资理念若投资者无法形成有效的长期一致预期时则倾向于依靠短期一致预期线性外推看短做短2022年11月之后我们提出强预期和弱现实强预期指的是地产和防疫政策出现大级别的反转长期的预期持续升温弱现实指的是防疫政策优化对经济基本面造成进一步的冲击围绕着强预期和弱现实我们进一步尝试用金融的资产定价模型DDM模型去看待2022年11月以来股强债弱的切换2022年前10个月股票下跌债券持续走牛特别是信用债处于牛市状态10月之后股市企稳风格是否切换尚不能下定论但权益资产的拐点出现已是不争的事实过去两个月债券趋势出现逆转虽然长端利率上行幅度并不大但信用债出现踩踏行情2022年前10个月为什么会出现雾天开车看短做短信用债明显好于利率债的行情可以用DDM模型来解读DDM模型对于金融资产而言是现金流贴现股票是永续现金流贴现债券是存续期间内的票息贴现股票对应的分子是上市公司产生的现金流债券特指利率债和高评级信用债等没有信用风险的债券对应的分子是票息本身宏观环境可以分为四个象限横轴是经济周期从左到右由衰退到复苏纵轴是宏观条件确定性的强弱从上到下确定性从高到低共有四种组合在复苏且确定性很强的第一象限权益类资产普涨是全面牛市2022年前10个月对应的是宏观经济承压外度环境高度不确定的第三象限对于股票除了无风险利率下行之外分子端和分母端的风险偏好和风险评价全部指向利空股票全面下跌对于债券分子是固定的票息是穿越周期的对于分母端十年国债利率变化不大但存在利请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12策略月报差的国开债和信用债等品种的分母端隐含着风险偏好和风险评价的因素在宏观经济承压和不确定性较强的背景下分母端风险评价和风险偏好有利于利率债和高评级信用债提高估值这就可以很好的解释在名义利率下行幅度不大的情况下有利差的品种出现大牛市的行情展望2023年宏观周期从衰退走向复苏外部条件从极端不确定走向确定现在看来宏观经济还远没有到复苏的状态也远没有到确定性的极端但2023年疫后复苏的确定性又非常高因此从2022年11月开始股债强弱关系已发生根本性逆转2023年股债分化或将进一步扩大随着时间的推移分化会越来越明显12交易思维理财赎回对债市微观结构的影响过去两个月交易思维在债券市场体现为理财赎回的负反馈对债券市场微观结构产生了深远的影响过去理财产品使用摊余成本法估值起到债市稳定器的作用本次理财赎回有两方面影响第一是银行表外资金回表理财赎回之后变成活期存款防疫政策优化之后当前仍处于弱现实阶段实体经济融资需求短期受到抑制狭义流动性的供需会出现错配资金利率大幅下行现券不断被抛售现券利率提升现券和资金利率出现分化分化到了极致理财赎回带来的现券抛售的压力缓解资金利率维持低位前期踩踏的品种会有估值修复的行情这是过去两三周债券市场的逻辑理财赎回第二方面的影响体现在利率债和信用债的表现分化这一轮理财赎回带来的债市调整中利率债比信用债有韧性从微观结构的视角来看因为银行理财持有更多的是信用债因此抛售的更多的是信用债资金回表会增加对利率债的购买反过来如果银行理财的赎回缓和信用债由于此前超跌修复的动能会更大预期2023年债券市场还会受到银行理财负反馈的影响我们对2023年的债券市场整体偏谨慎短期看好短端信用债修复的确定性机会13总量思维疫后供需缺口是债市主要风险点从总量思维来看2023年宏观基本面有哪些确定性的基本矛盾第一是随着防疫政策优化参考海外经验国内经济在疫情短期冲击之后将进入复苏阶段但复苏强度有分歧疫情之后海外遭遇高通胀因为疫情对部分行业的影响像是供给侧改革供给端的恢复速度低于需求端实体和服务行业都是这样服务行业的供需错配会导致工资边际涨得更快会进一步推升通胀我国的产业链非常丰富PPI同比增速低于欧美疫后需求端复苏很多行业的供给缺口会推动通胀上行因此2023年除了关注经济复苏之外还要关注通胀抬头11月的货币政策执行报告和12月的中央经济工作会议明确提到稳物价尽管短期核心CPI很低但参考海外通胀压力可能在2023年二季度到三季度凸显基于央行货币政策跨周期的思路货币政策超预期转向的风险值得关注国内利率仍有进一步上行的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12策略月报2对这一轮信用债调整的思考这一轮信用债的调整可以拆分为三个阶段第一个阶段信用利差低位震荡但再难收窄9月份主要评级和期限的信用利差基本上达到了历史低位主要是流动性整体充裕资产荒之下机构欠配但9月下旬开始随着地产宽信用预期升温投资者观点出现分歧而信用债极低的利差水平意味着配置性价比不高因此信用利差低位波动中小幅回升10月份疫情扩散对经济冲击加大债市情绪阶段性回暖但利率尚且能修复到前低附近特别是短久期信用利差总体震荡走高仅2年以上的二级资本债表现较为强势10月份利差进一步收窄第二阶段信用债紧跟利率债调整11月份地产和防疫两大关键性政策出现较大调整债市走出了一轮普跌以往来看由于流动性差异以及交易摩擦等因素利率债调整更为领先信用债滞后短久期领先长久期滞后但11月份的调整中信用债的调整与利率债的调整并没有明显的时滞关键期限的表现也比较接近并且观察到信用利差大幅走扩这意味着信用债超调于利率债第三阶段信用利差修复不及利率11月中旬以及12月中旬债市走出了两波修复性行情主要的原因在于央行维稳向银行间投放流动性以及基本面的弱现实起到阶段性支撑的作用但信用债的表现总体偏弱表现为11月中旬利率债回暖信用利差被动走阔12月中旬信用利差收窄但修复水平远远弱于利率债截至2022年12月30日1年3年5年的AAA-二级资本债分别修复329349262AA城投债分别修复276200165对应期限国债分别修复371428286信用债在下跌中跌的多在修复阶段中涨的少主要有三个方面原因其一利差极限压低后的反弹这一轮资产荒持续时间较长来自理财的配置资金不断涌入导致信用利差持续收窄创下历史新低投资者主观上担忧信用利差保护不足担忧后续行情波动导致较大的估值压力因此买入行为并不是因为主动看好而只是因为客观上有配置压力而被动买入其二流动性差异以及交易摩擦2023年经济回暖已经成为主流判断对债市整体的态度市场中期偏谨慎但由于增厚收益的需要则需要把握尽量多的利率下行波段那么如果是以波段的思路进行操作势必是以流动性较好的个券作为交易载体因此10年期这样的关键期限以及短久期利率债相对占优但信用债交易摩擦较大并不是波段主力品种其三核心原因在于理财的负债不稳定理财产品主力配置信用债是市场最主要的增量资金来源但理财净值化转型后产品收益波动较大请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12策略月报以及与业绩基准的偏离较大导致了较大的赎回压力与2022年23月份的调整相比权益市场波动导致固收基金的赎回压力继而引发二级资本债被卖出当时是因为理财的资金承接力度较大并未引发赎回抛售赎回的负反馈但这一轮调整中理财规模总体缩水而考虑到资本占用考核指标等问题来自银行自营保险资管的承接资金比较有限并且这样的矛盾并不是央行增加流动性投放能彻底解决的当下的关键问题是信用债调整到位了吗可以分别从调整时间和调整空间两个维度来看其一从历史上可比的冲击来看比如2014年中登事件2019年包商事件2020年永煤事件信用债情绪的恢复相对利率债需要更长的时间并且修复的节奏与总体债市氛围有关即市场主流观点偏多信用债修复越快而整体氛围悲观则信用债修复更慢从这个维度来看目前投资者的主流看法对债市2023年表现并不乐观而利率债的修复也并不充分对信用债的定价推动力度不大其二调整空间来看目前中票信用利差调整到2008年以来的历史分位数2530左右AA等级城投债利差调整到历史分位数3540左右银行永续以及二级资本债已经调整到有估值数据以来的历史分位数7090左右均已调整出了一定的安全边际从这个维度来看目前信用债已经有了一定配置性价比总结而言信用债已经调整出了相对的性价比来自银行自营等资金也在增加配置后续来看春节前央行增加流动性投放疫情扰动预计还会影响经济数据12个月时间从公布时间点考虑债市的资金面基本面环境相对友好但考虑到理财赎回压力的余波还在债市中期展望的总体氛围偏悲观因此信用利差暂时很难系统性回到前低具体策略方面建议配置向短久期品种倾斜2023年地方财政收支平衡度好转城投基本面风险边际下降叠加此次道桥贷款展期利好的催化剂城投违约仍然不是基准情形但机构负债端的波动对配置资产的流动性要求提升因此短久期评级下沉是更好的策略金融债中的活跃个券弹性较大当前调整到较高位置适合进行波段博弈但久期宜控制在2年内3哪些利差还有博弈空间近期市场短期指标恢复已近尾声但市场长期节奏难以形成反转格局2023年开年顺前期趋势做多可能危险性较大但2022年末各债种皆有套息空间目前看经过2022年末的调整部分套息套利策略空间已经不大但从底层逻辑利差空间和机构行为看还有部分可以持续也有部分新的套利机会产生杠杆套息仍有空间但单纯利率债套息收益可能不足排除跨年因素的影响2022年末套息空间仍然存在同时整体债市杠杆率仍然偏低上请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12策略月报杠杆危险性不大但需要考虑到节后资金利率大幅下行扩大利率债息差的可能性也偏小可能需要搭配信用债利差才更有性价比在信用债期限的选择上目前各类信用债短期利差皆相对优于长期AAA级1年期城投和企业债相对国债分别有76BP和66BP利差空间在历史分位点的60和55附近同等级5年期和10年期城投和企业债利差空间都不到历史50分位点同时近期保险和股份制银行买入中短期信用债较多但理财子的短期信用债净卖出则远远少于中期债卖出后续短期债保持相对强势的可能性较大近期平均看另外1年期repo互换利差远远好于5年期如果要用1年期repo进行回购养券搭配的资产也以短期更为合适套取国开短债间的期限利差安全性更高从历史角度看当债市因为经济恢复而走熊时国开国债利差和国开期货利差都有较大走阔可能前一周2022年12月26日-2023年1月1日国债国开利差仍然处于低位以2020年以来的均值为基准3年期和10年期各有11BP和17BP的空间国开期限利差已经有所走阔目前还有比较明确空间的只有2-1年和30-10年利差目前30年国债换手率日渐减少不管是做多或做空的灵活性都在下降相反近期短债热度提升主要买方短债买入有所增加农商行大幅减少短债净卖出基金继续大幅增持中短债理财子净卖出短债的幅度有所放缓2-1年以2020年以来的均值为基准还有10BP左右的套利空间同时还可获取部分骑乘收益新老券切换行情10年国开新老券利差仍有空间2022年底220220和220215切券后利差迅速缩小并一度倒挂我们认为这不是一轮切券利差扩大-缩小周期的结束也不是做空情绪高涨的结果仅仅是由于邻近2022年末机构借贷和买卖量都很低产生的偶然偏差此次切券完全是由于老券220215交易量大幅下行产生新券220220交易量并未增加新券流动性溢价还未体现出来2023年首个交易周随着新券交易量增加切券行情才会真正开始根据历史规律由于新券流动性溢价增加接下来利差大概率快速扩大后随着债市情绪偏弱和借入做空增加新券价格下降利差缩小一轮切券行情完成另外从2019年以来的历史看经济偏弱时10年国开发行时间可能比较早2023年的第一支10年国开可能在2月甚至更早发行留给220220切券利差交易机会可能只有一轮较难出现两次或以上的利差扩大-缩小行情4怎么看春节前资金面预计央行仍将继续呵护银行间市场资金面2023年1月份银行间市场流动性延续宽松隔夜利率中枢位于1以内跨春节的回购成本或显著低于跨年末时点建议继续保留短久期高等级信用债的杠杆套息策略2023年春节假期第一天在1月21日疫情防控优化后2023年春节居民返乡带动取现需求上升现金漏损增加预计2023年1月份M0环比请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12策略月报增加值与疫情前2019年2020年相近约15万亿需要央行对应增加短期流动性投放以保持银行体系流动性稳定2017年及以来央行维护春节资金面采用的工具包括临时准备金动用CRA降准TMLFMLF逆回购等由于2022年12月份实施025个百分点的降准CRA是在2018年年初较为紧张的资金面背景下采用因此2023年春节前采用降准或CRA的可能性较低预计央行仍然将以MLFTMLF逆回购等方式加大短期流动性投放同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束因此在央行大力补充银行体系流动性后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本2022年11月底以来全国疫情闯关对经济活动有一定负面影响2022年12月份PMI读数47创34个月低点央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会国内经济总体延续恢复发展态势变更为Q4例会国内经济恢复的基础尚不牢固央行加大逆周期对冲跨年逆回购投放量17280亿元远超过去几年同期水平对应隔夜利率连创新低资金维持宽松的时间与国内疫情演化高度相关预计1月份全国疫情仍有长尾效应央行仍将维持宽松整体对春节前资金面偏乐观5对近期城投债务重组和取消发行潮的看法近期城投债有两个事件比较值得关注第一个是遵义道桥银行贷款展期重组达成了实质性进展第二个是信用债的取消发行潮对于遵义道桥的债务重组我们认为这是城投债务化解比较重要的时点国发2号文的推出标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组本次遵义道桥债务展期的推进表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展从具体条款看遵义道桥短期偿债压力得到显著缓释此次银行贷款重组涉及的债务规模15594亿而中报时披露的银行贷款余额为16448亿表明遵义道桥绝大多数的银行贷款均已完成展期和降息随着银行贷款的利率回归到30到45之间融资成本相较此前调降200BP-300BP若按照融资成本调降250BP测算每年可以节省的利息费用达到4亿短期的偿债压力能够得到比较好的缓释对于近期信用债的取消发行潮我们认为短期维度看随着信用债调整压力逐步缓解信用债发行或将边际改善银行间资金面维持宽松叠加当前信用债绝对点位已具备吸引力险资等配置型资金买入信用债动力抬升12月下旬以来信用债调整压力有所缓解部分债券发行人上调申购上限后在一级市场的关注度已有所回升信用债发行将边际改善中期维度看理财资金回表后银行放贷需求抬升企业融资结构面临调整债券发行仍将维持紧平衡银行理财赎回潮后部分资金流向银行存款银行放贷的动力进一步抬升对于发行人来说本轮债券融资的综合成本整体抬升70bp-100bp附近债券直接融资相较银行贷款的成本优势弱化2023年企业融资结构面临调整债券发行或仍将维持紧平衡请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12策略月报61月转债策略展望12月的权益市场经历了上涨-下跌-上涨三个阶段12月初受防疫政策优化的影响市场大涨随后由于疫情扩散导致信心不足市场再次陷入调整随着部分城市疫情达到峰值和重磅疫情政策出台12月最后一周市场回暖12月权益市场交易主线主要围绕防疫政策拐点和地产政策拐点带来的经济预期拐点展开消费金融地产后周期等板块涨幅居前从大小风格来看以上证50和沪深300为代表的大盘指数表现更好12月转债表现整体弱于正股12月上半月理财赎回余波继续压制转债表现从12月下半月起理财赎回的影响逐步减退转债估值有所回升展望1月从经济基本面来看短期经济数据受疫情影响可能延续弱势但复苏方向确定12月制造业PMI较11月下调1个百分点至470供需两端继续大幅回落服务业PMI较11月大幅下降57个百分点至394疫情对制造业供需两端和服务业的冲击仍在继续考虑到各地疫情达峰的时间差以及春运可能带来的二次感染预计疫情对23Q1经济的影响仍将持续23Q2经济将逐步修复从政策面来看扩大内需基建和房地产销售政策有望进一步发力12月政策面最大的看点是防疫政策优化和中央经济工作会议从11月11日疫情防控二十条到11月底各地陆续放开管控再到12月7日国务院防疫优化措施新十条和12月26日的总体方案过去两个月以来新冠疫情防控政策经历了一次次重大调整随着各地感染高峰逐渐过去疫情对经济的扰动将逐步淡化消费和出行需求将逐步释放近期北京广州等地的交通拥堵指数已有明显反弹机票酒店搜索量明显上升12月15-16日举办的中央经济工作会议强调着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景拉动内需有望在住房改善新能源汽车养老服务进行政策发力此外会议还指出加快建设现代化产业体系围绕制造业重点产业链找准关键核心技术和零部件薄弱环节集中优质资源合力攻关保证产业体系自主可控和安全可靠高端制造业仍是2023年全年政策支持的重点从国内流动性来看预计流动性将维持合理充裕12月28日召开的四季度央行货币政策委员会例会强调要坚持稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳健货币政策实施力度要精准有力发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能在经济依然承压的背景下预计流动性将维持合理充裕从海外流动性来看随着美联储加息放缓美元指数高位回落外围流动性有所改善美国劳工部公布数据显示截至12月24日当周首次申领失业救济人数增加9000人至225万人截至12月17日当周持续申领失业救济人数升至170万人为2月初以来最高申领失业救济请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12策略月报人数持续上升可能会引发加息放缓海外加息对权益市场的压制已明显缓解但加息导致的海外衰退预期仍然存在对出口占比较高的企业仍需保持谨慎当前权益市场处于底部区间较为确定政策底和估值底已经出现经济底即将出现市场对于宏观经济的预期已经转向居民投资意愿和风险偏好有望显著提升权益市场有望迎来一轮牛市1月受春节效应影响市场可能维持大消费为主线的存量博弈同时由于1月进入业绩验证阶段需警惕部分企业业绩预期下调带来的下跌风险近期理财赎回冲击下转债估值大幅压缩转债性价比明显提升加权平均转股溢价率为4179为2021年以来的72分位数11月初的加权平均转股溢价率达到2021年以来的95分位数而且各个平价段的转股溢价率水平都较11月初有不同程度的压缩从历史上看债市流动性冲击导致的转债杀估值是较好的布局时机因此无论是从正股反弹空间还是从转债估值性价比的角度来看1月都是转债较好的布局时机考虑到2023年一季度理财产品到期的体量不小策略上建议向低溢价的偏股型和平衡型转债倾斜71月转债择券主线从年度的权益视角而言当前估值底政策底和经济底同步出现预期显著改善2023年将迎来确定性的权益牛市我们认为未来一年大盘标的将更具备性价比核心原因在于估值的安全边际叠加业绩好转一月份来看我们不改对权益走强的判断但是在月度的转债择券上会更从确定性的角度出发我们认为从资金面好转的确定性而言银行转债有突出的性价比从复苏的确定性而言消费标的有较强的正股驱动从业绩确定性角度部分新能源标的仍值得期待首先从债券市场边际复苏而言我们认为银行转债的配置价值已全面显现主要原因在于目前银行转债的绝对价格出现显著压缩转债的估值压缩与资金面的关联度更大当前理财赎回已经呈现边际好转从银行正股层面正股估值有较强的安全边际受益于地产的边际复苏悲观情绪逐步消化底仓层面兴业转债齐鲁转债等绝对价格有较好的性价比且正股基本面相对稳健兴业转债受益于房地产风险暴露的缓解齐鲁转债破发与上市时点有一定关联估值洼地在市场好转之后有望修复弹性层面具备区位优势的城农商行依然是银行转债的弹性贡献标的成银转债苏银转债常银转债苏行转债等区域性银行的优势在于此前受地产带来的影响较小且经济增速恢复之下业绩将迎来显著改善苏州银行2022年三季度拨备覆盖率超过500资产质量较好区位优势为后续扩张打下了基础营收和利润端有望迎来高增请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12策略月报此外虽然消费全面复苏仍需时间但是节前各类动销活动较为确定各地感染数量短期达峰开放后人口流动加剧消费仍有正股方向上的确定性转债消费标的虽然相对稀缺但是仍不乏一些消费的参与机会出行角度南航转债短期受益于疫后复苏长期受益于需求端渗透率提升消费品角度新乳转债百润转债珀莱转债等都具备边际修复逻辑转股溢价率压缩之后性价比明显较前抬升此外生猪价格持续调整产能去化进度加速当前估值仍低牧原转债和温氏转债绝对价格回落至相对低位纺服领域海澜转债线下门店逆势扩张线下消费需求恢复将显著受益最后风光和储能在内新能源赛道虽然经历了较为明显的估值压缩但是业绩层面仍有较强韧性海风业绩有望放量的起帆转债储能业务持续开拓的金盘转债受益于胶膜竞争格局稳定的龙头新券福22等请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12策略月报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的转债评级中性与信用债指数持平涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12