本报告导读：
　　2022年12月对政策的强预期和理财机构行为推动存单利率快速上行，当下应转为关注疫后经济修复的高度，预计资金属性仍旧宽松但定价权依然较低。
　　摘要：
　　预计短期内1年期国股存单收益率波动区间在2.4%-2.6%。
　　短期内资金属性仍将宽松但对存单利率的定价权依然较低，关注点应从2022年12月对政策的强预期和理财机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复高度和短期是否降息。经济修复带来融资需求抬升，引发存单利率上行斜率是偏缓和的，且观察经济修复需要时间，因此短期存单利率难以像2022年12月快速上行；市场对一季度MLF调降抱有预期，因此当前1年期MLF利率2.75%或预期调降10bp后的MLF利率2.65%阶段性地构成了存单利率上限。
　　按照同业存单利率定价的分析框架，我们把存单利率定价因素分成预期属性和资金属性。当下预期属性定价权重依然大于资金属性，即使回购利率维持低位，也难以继续推动存单利率下行。同时，2.4%的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期，即便1月份或2月份调降MLF利率，也已经被提前交易，因此2.4%或是短期存单利率下限。
　　不同于市场，我们对春节前资金面更为乐观，预计回购利率仍将处于低位。部分投资者担心1月份增值税缴税走款和春节取现集中在1月16日到1月20日这周，资金需求叠加引发资金面收敛。我们预计居民过节取现需求造成现金漏损增加1.5万亿，1月份缴税造成月中银行体系流动性降低约0.8万亿，但支撑央行前期宽松的两个底层逻辑（全国疫情闯关、阻断银行理财负反馈）依然成立，央行依然会通过OMO、MLF、TMLF等工具等额补充银行体系流动性，因此相较于客观指标约束的年末时点，春节的流动性摩擦能很好地被消除。
　　风险提示：春节居民取现数额多于预期，流动性需求剧增；一季度政府债务发行集中。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230107报告作者存单利率或已见底覃汉分析师010-83939808市银行间流动性周报qinhangtjascom证书编号场S0880514060011本报告导读TableGuide年月对政策的强预期和理财机构行为推动存单利率策202212快速上行当下应转为关注疫后经济修复的高度预计资金属性仍旧宽松胡建文研究助理略但定价权依然较低010-83939804周hujianwen026398gtjascom证书编号报摘要S0880122060033TableSummary预计短期内1年期国股存单收益率波动区间在24-26TableReport相关报告对2022年债市的复盘与思考短期内资金属性仍将宽松但对存单利率的定价权依然较低关注点应从202301022022年12月对政策的强预期和理财机构行为转移到疫情防控优化后经济回望2022信用债十大重要事件20230102内生修复高度和短期是否降息经济修复带来融资需求抬升引发存单利2022年转债市场大事记率上行斜率是偏缓和的且观察经济修复需要时间因此短期存单利率难20230102以像2022年12月快速上行市场对一季度MLF调降抱有预期因此当部分利差还有博弈空间前1年期MLF利率275或预期调降10bp后的MLF利率265阶段性20230102怎么看春节前资金面地构成了存单利率上限20221231证券按照同业存单利率定价的分析框架我们把存单利率定价因素分成预期属研性和资金属性当下预期属性定价权重依然大于资金属性即使回购利率究维持低位也难以继续推动存单利率下行同时24的1年期国股同业报存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期即便1月份或2月份调降MLF利率也已经被提前交易因此24或是短期告存单利率下限不同于市场我们对春节前资金面更为乐观预计回购利率仍将处于低位部分投资者担心1月份增值税缴税走款和春节取现集中在1月16日到1月20日这周资金需求叠加引发资金面收敛我们预计居民过节取现需求造成现金漏损增加15万亿1月份缴税造成月中银行体系流动性降低约08万亿但支撑央行前期宽松的两个底层逻辑全国疫情闯关阻断银行理财负反馈依然成立央行依然会通过OMOMLFTMLF等工具等额补充银行体系流动性因此相较于客观指标约束的年末时点春节的流动性摩擦能很好地被消除风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增一季度政府债务发行集中请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录11月9日-1月13日狭义流动性和存单利率分析321月3日-1月6日资金面回顾331月3日-1月6日利率债供给回顾64风险提示71170306请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8市场策略周报11月9日-1月13日狭义流动性和存单利率分析2023年春节假期首日在2023年1月21日1月份增值税纳税截止日在1月16日缴税走款和春节取现集中在同一周1月16日到1月20日在过去五年都没有参考经验因此部分投资者担心资金需求叠加引发春节前一周资金面收敛疫情防控优化后2023年春节居民返乡带动取现需求上升现金漏损增加预计2023年1月份M0环比增加值与疫情前2019年2020年相近约15万亿参考过去五年1月份央行资产负债表财政存款变动额和增值税纳税额预计2023年1月份财政因素降低银行体系流动性约08万亿但我们对春节前资金面依然乐观认为回购利率或将延续低位2022年11月底以来全国疫情闯关对经济活动一定负面影响同时为阻断银行理财负反馈央行加大逆周期调节力度12月份降准025个百分点12月份MLF净投放1500亿元跨年逆回购投放量达17280亿元等呵护银行间市场资金面意图明显支撑央行前期宽松的两个底层逻辑全国疫情闯关阻断银行理财负反馈依然成立央行依然会通过OMOMLFTMLF等工具等额补充银行体系流动性同时不同于年末春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束因此在央行大力补充银行体系流动性后跨春节的回购成本或维持低位显著低于跨年末时点的回购成本预计短期内1年期国股存单收益率波动区间在24-26短期内资金属性仍将宽松但对存单利率的定价权依然较低关注点应从2022年12月对政策的强预期和理财机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复高度和短期是否降息经济修复带来融资需求抬升引发存单利率上行斜率是偏缓和的且观察经济修复需要时间因此短期存单利率难以像2022年12月快速上行市场对一季度MLF调降抱有预期因此当前1年期MLF利率275或预期调降10bp后的MLF利率265阶段性地构成了存单利率上限按照同业存单利率定价的分析框架我们把存单利率定价因素分成预期属性和资金属性当下预期属性定价权重依然大于资金属性即使回购利率维持低位也难以继续推动存单利率下行同时24的1年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023年一季度MLF降息10bp的预期即便1月份或2月份调降MLF利率也已经被提前交易因此24或是短期存单利率下限21月3日-1月6日资金面回顾过去一周1月3日-1月6日银行间质押式回购市场量升价跌从量上看银行间质押式回购日成交量中位数626万亿2020年以来分位数处于前10较2022年12月26日-12月30日增加251万亿从价上看R001中位数2022年12月26日-12月30日增加26bp2020年以来分位数处于后10从流动性分层上看R001与DR001价差中位数19bp抬高5bpGC001与R001价差中位数121bp抬高42bp请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8市场策略周报交易所与银行间融资的价差仍大图1银行间质押式回购市场量升价跌图2交易所与银行间融资的价差仍大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周1月3日-1月6日大行净融出逐步上升至37万亿全周增加16万亿股份制银行积极融出4600亿左右城商行融出资金逐步下降上中游高水位对应回购利率处于低位1月6日全市场银行间质押式待购回债券余额约109万亿较2022年12月30日增加2万亿分机构来看公募基金不含货币基金证券公司银行理财分别增加943亿元689亿元1688亿元保险公司减少745亿元图3大行净融出逐步上升至37万亿图4全市场银行间正回购余额109万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究1月6日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为054158215234241247252较2022年12月30日分别下行142bp64bp20bp9bp10bp10bp10bp1月6日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为220234244249249较2022年12月30日上行101bp20bp8bp10bp7bp请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8市场策略周报图5隔夜SHIBOR报价快速下行图7AAA评级同业存单到期收益率整体上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周1月3日-1月6日同业存单一级发行量合计1119亿元不含截至1月6日尚未披露实际募集金额的同业存单较2022年12月26日-12月30日减少2595亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为4637574其中1M9M分别增加3643M6M1Y分别减少13252整体而言长期限存单发行占比依然较低表1同业存单1月6日存量结构图存量余余额单位亿元1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比额占比股份制商业银行5052436337145413414991274627313515538城市商业银行42382301683725198397018394559302392526国有大型商业银行358382516971722132514143514232792030农村商业银行104727924625532441819951345155外资法人银行10791701421314216414510民营银行671038296112918513230政策性银行20000107010020农村信用社1500010605030村镇银行600000301020合计14100710023272131989182261314961119229665数据来源Wind国泰君安证券研究表21月3日-1月6日同业存单发行结构图单位亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行2341626965282100522股份制商业银行3722882717311353141033城市商业银行422313746215215921844农村商业银行721014192626361318455民营银行1264932402143216外资法人银行7001700226568合计1119519464205777444数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8市场策略周报1月6日FR007IRS1年期利率216较12月30日下行2bp同期1年期AAA同业存单收益率上行7bp两者利差为33bp图81年期同业存单和同期限IRS利差小幅扩大数据来源Wind国泰君安证券研究1月6日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为58bp2020年以来处于68的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为34bp2020年以来处于67的分位数表3同业存单相关利差分析利差指标202316bp20221230bp2020年以来分位数同业存单到期收益率AAA1年-R0075814-3686840同业存单到期收益率AAA1年-DR00710164581930710年国债-同业存单到期收益率AAA1年342841536653数据来源Wind国泰君安证券研究31月3日-1月6日利率债供给回顾根据已披露待发行情况未来一周1月9日-1月13日利率债合计发行4969亿元按交易日分下周一到下周五分别发行174亿元921亿元1700亿元12亿元2162亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行3710亿元270亿元989亿元截至1月6日16个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计10349亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1243亿元7596亿元1510亿元2023年1月份计划合计3237亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为620亿元2568亿元49亿元总体较2022年1月实际发行减少3751亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8市场策略周报表4截至1月6日2023年1季度地方债已披露发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债总计10349124375961510云南省899119472308重庆8160700116陕西省742150480112甘肃省5211054160海南省220641506江苏省15691521085332贵州省353882650福建省不含厦门842877550厦门192141780浙江省不含宁波56005600宁波27272650湖南省10911919000山东省不含青岛13240900424青岛0000山西省64914041099吉林省29912660113数据来源Wind中国债券信息网网站国泰君安证券研究表5截至1月6日2023年1月份地方债已披露发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债2022年1月实际发行总计6989993484411522023年1月计划发行总计323762025684928云南省11911900重庆35003500陕西省800800海南省11464500江苏省15215200福建不含厦门20002000厦门192141780浙江不含宁波56005600湖南省6911915000山东不含青岛30003000山西省4798035049数据来源Wind中国债券信息网网站国泰君安证券研究4风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增一季度政府债务发行集中请务必阅读正文之后的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