本报告导读：全国疫情点状散发加大稳增长压力，市场对2023年一季度最早1月份降息抱有预期，但债市或演绎“买预期、卖现实”。
　　摘要：
　　全国疫情点状散发加大国内稳增长压力，人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下降，叠加“早投放、早收益”下1月份是银行信贷投放大月，市场对2023年一季度最早1月份降息抱有预期但尚未形成一致预期，同时部分投资者认为降息的顾虑在于疫情防控优化本身便是最大的扩大内需政策，出行、酒店入住率等高频数据确有改善，央行货币政策或“按兵不动”，而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足一定条件下自主确定首套房贷利率下限，客观上降低央行降息的必要性。
　　整体而言，我们认为10年国债会在2.75%-2.95%之间震荡，没有明显的趋势行情。债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复高度和短期是否降息。经济修复带来融资需求抬升，引发利率中枢上行的斜率通常是偏缓和的，而且观察经济修复需要一定的时间，短期内债市难以形成明确的方向，当短期与长期方向不一致时，债市以震荡为主。
　　参考2022年11月央行宣布降准后做多情绪带动的10年期国债收益率低点2.75%，在缺乏长短期做多力量共振下1月份降息也很难突破当时的低点。同时2019年以来熊市反弹的1个标准利率波段为20bp，前期10年期国债利率高点在2.95%附近，因此我们认为10年国债2.75%或是利率下限。
　　具体到交易策略上，我们认为债市或演绎“买预期、卖现实”，分1月份降息或不降息两种情况。如果1月份降息，预计降息落地或演绎“利多出尽”，下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀，在全年降息或仅有一次、并非持续的降息周期内，1月份降息或是阶段性的止盈时点。如果1月份不降息，由于当前债市已经部分定价1月份降息的利多，因此降息落空后利率中枢有回调压力，但支持降息的基本面逻辑仍在，或可在利率回调时买入，继续博弈2月份降息。
　　风险提示：国内消费超预期好转；理财抛压持续，微观交易结构驱动债市进一步调整；1月份缴税和春节取现对资金需求叠加，资金收敛。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230108报告作者如何更好地交易降息预期覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读全国疫情点状散发加大稳增长压力市场对2023年一季度胡建文研究助理略最早1月份降息抱有预期但债市或演绎买预期卖现实010-83939804周hujianwen026398gtjascom摘要证书编号报S0880122060033TableSummary全国疫情点状散发加大国内稳增长压力人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下降叠加早投放早收益下1月份是银行信贷投放TableReport相关报告年初配置行情对债市仍有支撑大月市场对2023年一季度最早1月份降息抱有预期但尚未形成一致预20230107期同时部分投资者认为降息的顾虑在于疫情防控优化本身便是最大的扩存单利率或已见底大内需政策出行酒店入住率等高频数据确有改善央行货币政策或按20230107兵不动而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足对2022年债市的复盘与思考一定条件下自主确定首套房贷利率下限客观上降低央行降息的必要性20230102回望2022信用债十大重要事件20230102整体而言我们认为10年国债会在275-295之间震荡没有明显的2022年转债市场大事记趋势行情债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和20230102证券银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复高度和短期是研否降息经济修复带来融资需求抬升引发利率中枢上行的斜率通常是偏缓和的而且观察经济修复需要一定的时间短期内债市难以形成明确的究方向当短期与长期方向不一致时债市以震荡为主报告参考2022年11月央行宣布降准后做多情绪带动的10年期国债收益率低点275在缺乏长短期做多力量共振下1月份降息也很难突破当时的低点同时2019年以来熊市反弹的1个标准利率波段为20bp前期10年期国债利率高点在295附近因此我们认为10年国债275或是利率下限具体到交易策略上我们认为债市或演绎买预期卖现实分1月份降息或不降息两种情况如果1月份降息预计降息落地或演绎利多出尽下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀在全年降息或仅有一次并非持续的降息周期内1月份降息或是阶段性的止盈时点如果1月份不降息由于当前债市已经部分定价1月份降息的利多因此降息落空后利率中枢有回调压力但支持降息的基本面逻辑仍在或可在利率回调时买入继续博弈2月份降息风险提示国内消费超预期好转理财抛压持续微观交易结构驱动债市进一步调整1月份缴税和春节取现对资金需求叠加资金收敛请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311年初降息的依据与顾虑312围绕降息预期的策略推演42微观结构高频预测债市走强53债市周度复盘6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场策略周报1债市周度思考11年初降息的依据与顾虑全国疫情点状散发加大国内稳增长压力人民币汇率对2023年国内降息的掣肘程度大幅下降叠加早投放早收益下1月份是银行信贷投放大月市场对2023年一季度最早1月份降息抱有预期稳增长层面全国疫情仍然处于闯关期感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升反过来又会对经济运行有负面影响2022年12月官方制造业PMI读数47创2020年2月份以来新低2022年12月份1M和3M期国股银票转贴现收益率平均数分别为022049存在以票冲贷现象融资需求偏弱央行货币政策委员会对国内经济的描述从2022年Q3例会国内经济总体延续恢复发展态势变更为Q4例会国内经济恢复的基础尚不牢固对应央行加大逆周期对冲图1PMI创2020年2月份以来新低图2国股银票转贴现利率存在以票冲贷现象数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究外部均衡层面基准情形下美联储在2023年2月3月连续加息25bp联邦基金目标利率到5并维持至三季度年底开启降息周期下半年美国净移民人数增加或大幅缓解劳动力缺口推动服务业通胀大幅好转美债利率在下半年下行幅度超预期全年来看对国内货币政策的掣肘大幅下降2022年12月以来央行加大数量型货币政策工具投放力度在狭义流动性总量充裕的前提下市场对货币政策宽松的期待转向价格型货币政策工具2022年12月份降准025个百分点12月份MLF净投放1500亿元跨年逆回购投放量达17280亿元等呵护银行间市场资金面意图明显2022年12月17日中国人民银行副行长刘国强在中国经济年会上提及货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间等基调整体偏宽松配合商业银行信贷开门红早投放早收益下1月份是银行信贷投放大月年初降息有助于进一步降低社会融资成本刺激社会总需求2022年1月份MLF也曾调降10bp请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场策略周报但同时部分投资者认为降息的顾虑在于疫情防控优化本身便是最大的扩大内需政策地铁出行酒店入住餐饮航班客座率等高频指标近期确有恢复趋势央行或继续观察疫后经济修复的高度货币政策或暂按兵不动而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足一定条件下自主确定首套房贷利率下限客观上降低央行降息的必要性图3地铁客运量近期明显回升图4百城拥堵延时指数近期也恢复明显数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究我们认为上述属于边际思维高频数据的边际转好首套房利率下限打开等是投资者进行债券交易的现时逻辑而央行决策看总量思维PMI社融这两大先行指标预计表现仍差稳增长压力下央行政策发力有望从数量型工具切换到价格型工具12围绕降息预期的策略推演投资者对一季度降息有一定预期但尚未形成一致预期债市部分定价了1月份降息的利多根据我们1月3日发布的2023年1月份银行间流动性调查问卷对2023年降息MLFOMO空间和节奏的判断上投资者存在较大分歧认为后续不再有降息的投资者比例接近13其余投资者认为会有降息降息时间上相比于2月降息21更多投资者认为央行会在1月降息50降息幅度上认为降息5bp的投资者稍多于10bp的投资者各占40和31具体到交易策略上我们认为债市或演绎买预期卖现实主要分为1月份降息或不降息两种情况如果1月份降息预计降息落地或演绎利多落地下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀在全年降息或仅有一次并非持续的降息周期内1月份降息或是阶段性的止盈时点如果1月份不降息由于当前债市已经部分定价1月份降息的利多因此降息落空后利率中枢有回调压力但支持降息的基本面逻辑仍在或可在利率回调时买入继续博弈2月份降息预期整体而言我们认为10年国债会在275-295之间震荡没有明显的趋势行情债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复高度和短期是否降息经济修复带来融资需求抬升引发利率中枢上行的斜率通请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场策略周报常是偏缓和的而且观察经济修复需要一定的时间短期内债市难以形成明确的方向根据债市的第一性原理当短期与长期方向不一致时债市以震荡为主参考2022年11月央行宣布降准后做多情绪带动的10年期国债收益率低点275在缺乏长短期做多力量共振下1月份降息也很难突破当时的低点同时熊市反弹的1个标准利率波段为20bp前期10年期国债利率高点295因此我们认为10年国债275或是利率下限图5熊市反弹的1个标准利率波段为20bp数据来源Wind国泰君安证券研究11703162微观结构高频预测债市走强微观结构高频指数环比走强过去一周2023年1月3日-1月6日打分为-118环比走强明显预判债市利率短期内下行其中除机构行为走弱外其余分项均环比走强平滑后技术面指数MA10由22下降至-38预判债市中期走强请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场策略周报图6微观结构高频指数环比走强国君固收债市微观高频指数10与年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相20231620221230单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-1884-6911bp8795成交量银行间质押式回购日度-55750013226580亿元2348420资金预期1YNCD-MLFMA5日度-032-018bp-014-3-2506三个月AAA存单-R007日度1548-12829bp143771YFR007IRS-OMO利率日度016018bp-002国债10年-1年bp日度-73587384bp-02610年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--250-275bp025利差图谱1年企业债AAA-国债日度052066bp-014-3-50-0610年隐含税率日度416520-103国债期货跨期价差T02-T00日度-135-119元-016100大中城市成交土地溢价率周度196196000波罗的海干散货指数BDI周度113000151500--38500宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310601-032-1-2300CRB现货指数工业原料周度5698556985-000期货结算价连续WTI原油周度73778026美元-649风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-285299--014换手率30年国债换手率MA10日度-068063005市场情绪美元指数日度-1051210349-16-1-1518期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1020710255-048银行间债市杠杆率估算值日度-1105010819231借贷借入量总计非活跃券合计占比日度082046036长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-1659981亿元678机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度-1896-1857亿元-0-325-02总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-5146-1495亿元-37总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-372850810369846205百万30046T合约RSI日度-5453-134T合约KDJ日度73975242-2156技术分析T合约BOLL偏离度日度-071072--00-1-30-02T合约MACD日度011011--000T合约DMA-AMA日度019025--006注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-12-11814资料来源WindiData国泰君安证券研究图7平滑后技术面指数MA10由22下降至-38图8机构行为走弱外其余分项均环比走强数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3债市周度复盘资金价格全面下行过去一周2023年1月3日-2023年1月6日央行开展公开市场逆回购操作570亿元到期16580亿元净回笼16010亿资金面整体宽松利率下行149bp至054DR007利率下行89bp至1471年期AAA存单利率上行7bp至249请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场策略周报图9资金利率全面下行图10央行净回笼16010亿亿元货币投放货币回笼货币净投放R001DR001R007DR007300150001000025050002000-5000150-10000100-15000050-200000002022-11-042022-05-202022-12-162022-11-252022-10-142022-09-232022-09-022022-08-122022-07-222022-07-012022-06-102022-04-292022-04-082022-03-182022-02-252022-02-042022-01-142021-12-24上周五1230周二13周三14周四15周五162023-01-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货多数下跌参考中债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