本报告导读：
　　消费成为新一轮信用扩张的“导火索”，各因素齐发力，未来资产轮动预计更有节奏。
　　摘要：
　　国内信用扩张的实现条件和影响：
　　资产轮动变得更有节奏。周期源自基于规则的重复博弈，人性将周期放大。从2022到2023年，约束路径导致周期在短时间脱轨，资产轮动加快。政治、经济、疫情三大不确定性显著下降，系统性风险压缩，为周期的约束放开带来条件。
　　类现金从蓄水池流出是启动周期转换的必要条件。（1）从居民和企业存款增速水平来看，目前已经具备相应条件。（2）信用扩张处于“紧周期”的后半段，可能会带来更大的扩张乘数效应。股债都处于拐点。新一轮的犹疑是启动的必要条件：（1）中长贷和社融具备迷惑性；（2）跨周期到逆周期政策具备迷惑性。
　　实现信用扩张的路径。（1）地产N支箭从投资端放开信用乘数闸门；（2）产业政策对投资的拉动空间有限，超额储蓄的拆分计算下，消费仍占大头且是扩张发动机的启动钥匙。在这一方面，我们看到：疫后消费修复相关领域已经在固定资产投资中有所体现；海外防疫优化后，消费股先走强，超额回报幅度15%，持续时间半年。
　　海外信用收缩对国内的影响：
　　海外需求：海外经济增长和盈利预期继续下修，但尚不至于崩盘。我国出口增速从快速探底和磨底，对于我国基本面的拖累有限。
　　海外大宗商品：需求下行，但国内因素或延缓下行斜率。国内原油需求恢复对油价供需缺口有所支撑，其他大宗商品价格弹性增大。全球通胀下行斜率放缓，海外资源国基本面边际好转，需求国继续受到通胀压制。总体海外信用收缩会带来资本继续流入新兴经济体。
　　海外长端利率：维持高位，宽幅震荡，制约美元信用扩张。美债相对德债走弱。从信心指数预期之差来看，未来美债有相对走强的可能性，不利于美元信用扩张，但在经济尚可环境下，或主推部分资金进入非美市场。
　　风险因素：基于历史周期分析的阶段性失效，政策发生超预期变化

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230109报告作者置王大霁分析师本轮信用扩张周期会不一样吗021-38032694专信用的拆分实现与影响wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007题本报告导读报消费成为新一轮信用扩张的导火索各因素齐发力未来资产轮动预计更有节奏刘扬研究助理告021-38677826摘要liuyang023988gtjascomTableSummary国内信用扩张的实现条件和影响证书编号S0880121030003资产轮动变得更有节奏周期源自基于规则的重复博弈人性将周期放大从2022到2023年约束路径导致周期在短时间脱轨资产王子翌研究助理轮动加快政治经济疫情三大不确定性显著下降系统性风险压021-38038293缩为周期的约束放开带来条件wangziyi027313gtjascom类现金从蓄水池流出是启动周期转换的必要条件1从居民和企证书编号S0880122100031业存款增速水平来看目前已经具备相应条件2信用扩张处于紧周期的后半段可能会带来更大的扩张乘数效应股债都处于拐点新一轮的犹疑是启动的必要条件1中长贷和社融具备迷惑性2TableDocReport相关报告跨周期到逆周期政策具备迷惑性海外疫情复盘vs通胀利率的2023年展望实现信用扩张的路径1地产N支箭从投资端放开信用乘数闸门20230102证2产业政策对投资的拉动空间有限超额储蓄的拆分计算下消深蹲蓄力迎新年金融消费两手抓券费仍占大头且是扩张发动机的启动钥匙在这一方面我们看到疫20230102后消费修复相关领域已经在固定资产投资中有所体现海外防疫优化宏观友好度视角下的中美权益资产比较研后消费股先走强超额回报幅度15持续时间半年20221222经济周期定义概念与划分究海外信用收缩对国内的影响报20221221海外需求海外经济增长和盈利预期继续下修但尚不至于崩盘我宏观友好度评分是如何比较A股和港股的告国出口增速从快速探底和磨底对于我国基本面的拖累有限20221208海外大宗商品需求下行但国内因素或延缓下行斜率国内原油需求恢复对油价供需缺口有所支撑其他大宗商品价格弹性增大全球通胀下行斜率放缓海外资源国基本面边际好转需求国继续受到通胀压制总体海外信用收缩会带来资本继续流入新兴经济体海外长端利率维持高位宽幅震荡制约美元信用扩张美债相对德债走弱从信心指数预期之差来看未来美债有相对走强的可能性不利于美元信用扩张但在经济尚可环境下或主推部分资金进入非美市场风险因素基于历史周期分析的阶段性失效政策发生超预期变化请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1信用扩张的拆分旧周期与新预期311信用扩张与资产轮动周期在2023年将更稳定312资金开始从蓄水池进入实体经济313信用扩张在紧周期的后半段414股票与基本面的关系在于信用扩张速度515债券与基本面关系在于政策与信用之间的互相影响72信用扩张的实现迈出第一步921地产N支箭从投资端放开信用乘数闸门922产业政策对投资的拉动空间有限923信用扩张从拆分任务到配合实现1024疫后消费修复是信用扩张的导火索但预计有结构性变化1125疫后消费修复相关领域已经在固定资产投资中先行1226疫后消费修复是开启信用扩张的第一步权益表现走强1327投资端安全发展下的央企信用扩张1528消费端通胀剪刀差同时为负后续风格倾向于大盘价值153海外因素对信用扩张的影响1731海外经济增长和盈利预期继续下修但尚不至于崩盘1732海外需求从快速探底到缓慢磨底1733海外大宗商品需求下行但国内因素可能会延缓下行斜率1834中国需求提升对海外通胀是否会有影响2035海外长端利率维持高位不稳定宽幅震荡概率上升2136美债利率高位制约美元信用继续扩张助推部分资金外流非美市场21请务必阅读正文之后的免责条款部分2of22TablePage大类资产配置专题报告1信用扩张的拆分旧周期与新预期11信用扩张与资产轮动周期在2023年将更稳定未来一年资产轮动将变得更有节奏周期源自基于规则的重复博弈人性将周期放大从境外防疫经验来看在本轮后周期中假如由于健康冲击造成短时间的经济紊乱叠加强力非常规货币财政政策那么大类资产轮动周期会波动更大由于我国2020年疫情防控效果较优使得经济周期错位现象严重但也带来了更加明显的内外部压力里从2022到2023年各种因素的约束路径导致资产轮动周期在短时间明显偏离资产轮动节奏较为无序进入2022年末政治经济疫情三大不确定性显著下降系统性风险压缩为轮动周期约束的放开创造条件图12023年有望开启新一轮有节奏的资产轮动周期数据来源国泰君安证券研究12资金开始从蓄水池进入实体经济类现金从蓄水池流出是启动周期转换的必要条件我们观察到从2022年2季度以来居民和企业新增存款增速双双走高目前同比达到20以上这种居民和企业存款同时为正且走高的特征在历史上很少发生代表着信用极度收缩和货币乘数的明显下降我们认为有三个因素碰巧叠加造成1净值化理财产品类存款替代产品破净赎回带来的负反馈2地产承压房价下行和疫情带来的经济弱需求导致居民和企业的储备型存款大幅增加3央行继续宽松意愿减弱历史相似时期随后一年权益安全边际提升债券安全边际下降请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22TablePage大类资产配置专题报告图22023年有望开启新一轮比较稳定的资产轮动周期34个月滚动线性34个月滚动20000017000014000011000080000y1274x-4307055000020152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注1灰色区域代表居民与企业存款同比同时上升黄色区域代表仅居民存款同比上升注2全A指数标准化20141图3居民超额储蓄估计在5万亿左右图4企业超额储蓄估计在3万亿左右34个月滚动线性34个月滚动34个月滚动线性34个月滚动400000200000170000300000140000200000110000y7943x-3E0610000080000y1274x-4307050500002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13信用扩张在紧周期的后半段我国的信用分层特点相对于混业金融市场而言仍然有较为明显的两层信用体系特征因此周期特征会更加明显受到金融市场结构和政策周期的影响2006-10年2011-17年和2018-22年我们出现过三轮紧-松-紧信用周期当前阶段非银体系信用创造的相对速度仍然低于银行显示出信用扩张的乘数效应预计仍然比较弱并且在数字金融早期探索和理财净值化推进的背景下一二层信用的扩张收缩节奏有脱钩迹象但在新一轮周期重构信用体系下中期扩张趋势值得期待请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22TablePage大类资产配置专题报告图5两层信用扩张周期我们正处于紧周期的尾声34个月滚动线性34个月滚动20000017000014000011000080000y1274x-4307055000020152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注商业银行总资产央行总资产代表第一层信用银行与非银债权存款性金融机构之间债权代表第二层信用二层信用的拐点大概滞后1年14股票与基本面的关系在于信用扩张速度进入2023年我们很可能看到的是一层信用的扩张和二层信用的修复这对于广义信用指标社融增速而言是一个上行拉力的利好因素历史上看我国社融存量同比增速指标平均领先中长贷余额同比半年左右说明短期资金和非银资金是信用扩张的前期重要力量虽然如此但是对于股票估值而言更重要的不是短期资金而是中长贷变动中长贷一般而言是对应的是固定资产投资或者大件消费是经济加杠杆行为因此更能够推动权益市场估值中枢从历史上看中长贷余额同比与PE-ttm或者全A年滚动回报具有较强的同步正相关关系紧信用扩张周期下社融拐点判断困难度加大11月社融同比增速下降不能证伪21年4季度社融拐点究其原因在于疫情对短期信用扩张的影响较大政治经济因素同时形成短暂的制约这在中短期和非银资金直接融资的影响是比较大的相对应的我们看到2022年8月形成的中长贷余额同比101的拐点基本确认在11月的下行也显著小于直接融资和短期融资向后看伴随着信用扩张推进股票估值有望上台阶请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22TablePage大类资产配置专题报告图6社融是中长贷的领先指标本轮拐点定在21年末更合理34个月滚动线性34个月滚动20000017000014000011000080000y1274x-4307055000020152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注社融使用2019年前的旧口径包含政府债但剔除ABS和贷款核销图7上市企业中长贷增速与权益估值同步正相关34个月滚动线性34个月滚动20000017000014000011000080000y1274x-4307055000020152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注为了展示清晰调整PEPE100-10请务必阅读正文之后的免责条款部分6of22TablePage大类资产配置专题报告15债券与基本面关系在于政策与信用之间的互相影响对于利率债而言信用扩张在数据中的体现与在政策端的体现其领先性是核心也决定了数据与政策是竞争关系还是互补关系货币政策在2019年之后从逆周期转为跨周期调整直接导致大批领先性指标变为同步指标例如之前社融指标领先利率拐点在半年以上甚至可以直接观察通胀来做债但是2019年之后社融对于利率的领先性从半年逐渐转为基本同步加上社融披露的滞后性和拐点判断的滞后性因此数据本身的效果大幅减弱这反映了当政策跨周期调节后金融机构行为在信用端和利率交易端成为同步决策我国的货币政策从2019年以来从逆周期调节转为跨周期调节后金融机构行为也发生相应改变未来假如跨周期思路保持那么未来即便信用扩张超预期在跨周期思路下长端利率也不会大幅上冲假如打破那么在外部压力下要考虑债券在中期维度上的风险从中美经济扩散指数来看外部环境也逐渐有利于美债相对不利于国债图8行为结构逆周期政策环境图9行为结构跨周期政策环境数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of22TablePage大类资产配置专题报告图10数据的领先性与政策的领先性是竞争关系34个月滚动线性34个月滚动20000017000014000011000080000y1274x-4307055000020152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注社融指标领先5个月国债利率三个月滚动平均图11经济领先指标预示中美利差或将出现反转扩散指数之差美国-中国中美利差右轴逆序60-15-1040-05200005020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310-201520-4025-6030数据来源Wind国泰君安证券研究注经济扩散指数领先10个月中美利差倒序数据11wma请务必阅读正文之后的免责条款部分8of22TablePage大类资产配置专题报告2信用扩张的实现迈出第一步21地产N支箭从投资端放开信用乘数闸门信用约束是经济修复的必要条件地产十六条与三箭齐发的出台已放松供给端政策打开信用乘数的闸门为经济修复提供基础信用乘数闸门虽然打开但具体扩张效果仍需观察居民消费端具体来说需关注两个指标以验证地产链行情升级首先是企业家信心修复其次是住宅成交面积与新开工面积的数据金叉后者意味着地产链需求端得以有效提振图12销售与新开工分化或预示着新一轮小周期扩散指数之差美国-中国中美利差右轴逆序60-15-1040-05200005020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310-201520-4025-6030数据来源Wind国泰君安证券研究注2023年地产开发投资开工和销售预测值为目前卖方市场统计中位数22产业政策对投资的拉动空间有限从第二产业内部表现出现的分化来看产业政策对投资的拉动空间或有限具体而言2022年四季度地产采矿农业的投资增速继续下滑而现阶段高技术拉动投资的占比不到2015的赔率给产业政策的空间并不大当前高技术制造业服务业占制造业三产增加值比重约15拉动上限为5个百分点0157005个百分点而地产链固定资产投资占投资的25恢复基准到5拉动上限可达到15个百分点25375个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分9of22TablePage大类资产配置专题报告图13房地产开发投资增速22Q4继续下行图14采矿业与农业投资增速22Q4继续下行固定资产投资房地产开发投资农林牧渔采矿业制造业基建投资高技术产业15251020515010-5-105-15017-19202122H122Q322Q417-19202122H122Q322Q4数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究23信用扩张从拆分任务到配合实现我们对信用扩张的任务进行拆分预计我国8万亿超额储蓄或逐步恢复50其中2万亿进入金融市场另外2万亿进入实体经济预计2022年我国GDP将达到125万亿进入实体经济的2万亿占比为16个百分点或可将经济增速从3推至45而这2万亿最终将通过分配与配合的方式实现经济增长考虑到长期弹性进入的地产资金或为06万亿消费为12万亿高技术为02万亿表1GDP与地产开发投资社会消费品零售和高技术投资的关系数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of22TablePage大类资产配置专题报告图15房地产贷款与开发投资的关系50000400003000020000y120x14355R05510000005000100001500020000数据来源Wind国泰君安证券研究图16季度GDP与社零规模的关系350000300000250000200000y223x31350R086150000100000500000020000400006000080000100000120000140000数据来源Wind国泰君安证券研究24疫后消费修复是信用扩张的导火索但预计有结构性变化预计疫后消费将较快地修复当前酒店预定量已恢复至2019年的80左右而代驾数据近日突破2022年峰值防疫政策优化后消费复苏已初显端倪预计消费的复苏将出现结构性变化消费的出行习惯或受影响虽然城市拥挤延时程度基本恢复至疫情前但地铁客运量只恢复七请务必阅读正文之后的免责条款部分11of22TablePage大类资产配置专题报告成左右预计非密集接触消费场景景气度将更高图17地铁客运量恢复至疫情前的7成图18城市拥挤延时程度恢复至疫情前的9成以上一线城市二线城市一线城市二线城市120140110120100100809060804070206002022-012022-042022-072022-102023-012022-012022-042022-072022-102023-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注使用2022年客运量和拥挤延时指数除以2019年同期值注使用2022年客运量和拥挤延时指数除以2019年同期值25疫后消费修复相关领域已经在固定资产投资中先行消费困境反转的弹性极强2022年疫后消费复苏的绝对投资增速和相对底部的增速已经不弱于高技术和安全保障等领域疫后消费复苏主题投资增速相对2020年达到了22仅次于自主可控主题的28大幅领先于安全保障的14与现代化的9图19疫后相关消费自主可控安全保障和现代表2四大交易主题的细分行业分类化四大交易主题的投资增速变化2022年末相对2020年增速302827252522202014151391050请务必阅读正文之后的免责条款部分12of22TablePage大类资产配置专题报告数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注使用统计局行业固定投资投资完成额累计同比当月值26疫后消费修复是开启信用扩张的第一步权益表现走强参考海外经济体的经验防疫优化后通常消费修复基本面数据走强消费的修复具体体现为零售指数中枢上行而这普遍与政策优化时点接近美国韩国指数的拐点出现在21年上半年越南则在22年1季度权益市场对疫后消费修复定价达到15参考与我国节奏最相似的越南防疫优化后其酒基本消费品的超额回报在15左右且拐点领先政策优化时点大致1个季度与我国权益表现类似图20防疫优化后消费修复零售中枢上抬越南美国韩国40353025201510502016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-5-10-15数据来源Wind国泰君安证券研究注美国使用零售和食品服务消费额同比韩国使用零售指数同比越南使用预计零售12个月滚动累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分13of22TablePage大类资产配置专题报告图21越南在2022年初显著防疫优化消费龙头超额回报15相对回报胡志明指数马山集团西贡酿酒13351230112510920081507100650504020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注马山集团MasanCORP是越南知名的零售集团相当于海天味业康师傅和双汇发展以及部分电商属性西贡酿酒是成分股中最大的酒企除了越南其他经济体在防疫优化后消费修复也带来了超额表现美国防疫优化时间较早并且辅以极宽松的货币政策刺激消费修复逻辑演绎较早超额回报持续半年时间而韩国于22年年初选择显著降低防疫严格性该国消费股超额回报为15左右持续时间达到半年以上图22美国的消费刺激超额回报持续半年但随后交易低利率相对回报右轴道琼斯美国消费服务标普5001810516014-5-1012-151-20-2508-3006-352020-062020-122021-062021-122022-062022-12数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of22TablePage大类资产配置专题报告图23韩国的疫情修复消费板块超额回报超20相对回报右轴KTGLGHHBIGHITCJCheilJedangORION韩国综合指数1225201115110095008-507-1006-152021-012022-012023-01数据来源Wind国泰君安证券研究注KTG是韩国烟草龙头LGHH是个护企业BIGHIT是娱乐企业大黑集团CheJedang是零食企业ORION是好丽友也是零食企业27投资端安全发展下的央企信用扩张未来中国发展的方向是中国式现代化这要求资本服务社会主义现代化建设央行金融工作报告提出央企价值重估科技政策要聚焦自立自强未来国家安全与经济发展将协调统一安全和发展主线下的信用扩张抓手方向在于交运电新化工电子军工图24安全和发展主线下的信用扩张抓手交运电新化工电子军工3500购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金亿元503000央企最近三年CAGR右轴40系列525003020002015001010000500-100-20数据来源Wind国泰君安证券研究28消费端通胀剪刀差同时为负后续风格倾向于大盘价值2005年以来国内PPI-CPI剪刀差曾4次收敛为负值8月PPI-CPI剪刀差转负为2021年以来的首次上游通胀或开始向下游传导PPI-CPI为负时的历史数据显示假如后续剪刀差为负那么倾向于上游沪深请务必阅读正文之后的免责条款部分15of22TablePage大类资产配置专题报告300但本轮考虑到前期风险压制因素可能更偏价值图25历史上PPI-CPI剪刀差为负数的时间区间数据来源Wind国泰君安证券研究表3历史上PPI-CPI剪刀差为负数时权益资产的表现数据来源Wind国泰君安证券研究注成长风格划分采用国证巨潮分类标准请务必阅读正文之后的免责条款部分16of22TablePage大类资产配置专题报告3海外因素对信用扩张的影响31海外经济增长和盈利预期继续下修但尚不至于崩盘对美股而言加息开始影响需求包括能源成本和房地产等对于美国企业和居民端的影响将开始显现预计美股盈利进入三季度开始下修从每股盈利和销售额预期来看显著下修将发生在22Q3-Q4但预期23H1有阶段性缓和向后看标普500指数盈利同比增速预计继续回落伴随着无风险利率升至4-45水平需求走弱压力仍然存在图26标普500的盈利预期继续下修图27美国住房库存近期大幅上升资料来源YardeniRefinitivBloomberg国泰君安证券研资料来源YardeniRefinitivBloomberg国泰君安证券研究究32海外需求从快速探底到缓慢磨底从总体看受到高基数影响11月出口同比继续较快回落-89的水平为2009年2015年2020年之后的第四次作为全球经济金丝雀的韩国出口同比相对更快回落而我国PMI新出口订单相对平稳显示出外需仍在缓慢磨底阶段从结构看除汽车和稀土等分项出现结构性亮点其余出口分项皆加速下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分17of22TablePage大类资产配置专题报告图2811月国内出口同比继续较快回落中国出口金额同比韩国出口金额同比中国PMI新出口订单右轴60605055403050204510040200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-1035-20-3030数据来源Wind国泰君安证券研究图29分项看除汽车和稀土等结构亮点其余加速下滑高新技术产品家电通用机械设备机电产品钢材服装及附件基本有机化学品稀土1401201008060402002020-012021-012022-01-20-40数据来源Wind国泰君安证券研究33海外大宗商品需求下行但国内因素可能会延缓下行斜率随着OPEC的空闲产能逐渐增加投资者相对看淡油价目前EIA预估原油需求在2023年会下行1-2个百分点但国内原油需求恢复对油价或有小幅影响国内原油净进口量相较于趋势低1百万桶天占欧佩克产能的3全球总产能的14预计2023年供给短期中端在3百万桶天请务必阅读正文之后的免责条款部分18of22TablePage大类资产配置专题报告图30OPEC空闲产能逐渐增加投资者相对看淡油价数据来源EIACommodityFuturesTradingCommission图31国内目前原油需求量偏弱未来需求回暖弥补部分全球下滑原油进口同比3MMA净进口量千桶天右轴50140004012000301000020800010600004000200520072009201120132015201720192021-102000-200数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of22TablePage大类资产配置专题报告34中国需求提升对海外通胀是否会有影响随着国内经济基本面的修复国内需求有望提升或对海外通胀造成影响商品价格弹性在年初增大去年年末订单已定有色金属企业的产能弹性下降如若未来的需求提升有可能通过价格表现当前国内基本原料类商品库存存于历史较低位置并且进口同比增速偏低图32铜铝库存处于历史较低位置库存铝库存铜80706050403020100201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究图33基本原料商品的进口增速处于偏低位置铁矿砂进口滚动同比铜数量进口滚动同比铜数量进口累计同比3mma50403020100-10-2020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of22