本报告导读：过去一周（1月9日-1月13日）市场降低了1月份MLF降息的预期，而MLF续作“量增”有助于缓解同业存单提价压力“，价平”本质上不影响长端利率短期震荡趋势。
　　摘要：
　　2023年1月份，MLF到期7000亿元，续作7790亿元，利率维持2.75%，本次MLF续作“量增价平”基本符合市场预期。虽然2022年12月份官方制造业PMI和社融总量不及预期，但疫情防控政策优化本身便是最大的扩大内需政策，出行、酒店入住率等高频数据快速改善，1月中旬短期限票据利率快速抬升意味着信贷“开门红”概率增大，央行货币政策或“按兵不动”，而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足一定条件下自主确定首套房贷利率下限，客观上降低央行降息的必要性。
　　以同业存单为代表的短端债券方面，MLF“量增”信号意义较强，有助于缓解同业存单一级市场提价压力，2.60%—2.65%短期内或构成1年期国股行同业存单利率的上限。当存单利率接近MLF利率时，MLF到期续作构成潜在利多因素，因为在央行呵护的态度下，商业银行可把1年的资金需求由存单转向MLF，因此MLF利率2.75%或后续预期降息10bp后的2.65%依然构成当前存单上限。
　　以10年国债为代表的长端债券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面逻辑仍在、市场对降息仍抱有一定预期，1月份不降息反而给多头提供了博弈2月份降息的波段交易机会，预计10年国债在2.75%-2.95%之间震荡。如果1月份降息，或演绎“利多出尽”，下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀，在全年降息或仅有一次、并非持续的降息周期内，1月份降息或是阶段性的止盈时点。
　　债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复的高度和后续是否降息。经济修复带来融资需求抬升，引发利率中枢上行的斜率通常是偏缓和的，而且观察经济修复需要一定的时间；降息预期的波段交易机会或继续演绎“买预期、卖现实”。
　　风险提示：春节居民取现数额多于预期，流动性需求剧增；一季度政府债务发行集中；经济内生修复高度好于预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230116报告作者早到的不一定是最好的覃汉分析师010-83939808事2023年1月份MLF续作点评qinhangtjascom证书编号S0880514060011件TableGuide点本报告导读过去一周1月9日-1月13日市场降低了1月份MLF降息的预期而MLF续作量增有助于缓解同业存单提价压力价平胡建文研究助理评本质上不影响长端利率短期震荡趋势010-83939804hujianwen026398gtjascom证书编号摘要S0880122060033TableSummary2023年1月份MLF到期7000亿元续作7790亿元利率维持275TableReport相关报告经济工作会议后对2023年宏观基本面预本次MLF续作量增价平基本符合市场预期虽然2022年12月份官期上修方制造业PMI和社融总量不及预期但疫情防控政策优化本身便是最大20221230的扩大内需政策出行酒店入住率等高频数据快速改善1月中旬短期先松后紧结构发力限票据利率快速抬升意味着信贷开门红概率增大央行货币政策或按20221227债市基本面高频跟踪20221201-20221207兵不动而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足20221212一定条件下自主确定首套房贷利率下限客观上降低央行降息的必要性债市技术面高频跟踪221205-22121120221212以同业存单为代表的短端债券方面MLF量增信号意义较强有助于债市情绪面高频跟踪221205-221211证20221212券缓解同业存单一级市场提价压力260265短期内或构成1年期国股行同业存单利率的上限当存单利率接近MLF利率时MLF到期续作研构成潜在利多因素因为在央行呵护的态度下商业银行可把1年的资金究需求由存单转向MLF因此MLF利率275或后续预期降息10bp后的报265依然构成当前存单上限告以10年国债为代表的长端债券方面早到的降息不一定是最好的降息只要支持降息的基本面逻辑仍在市场对降息仍抱有一定预期1月份不降息反而给多头提供了博弈2月份降息的波段交易机会预计10年国债在275-295之间震荡如果1月份降息或演绎利多出尽下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀在全年降息或仅有一次并非持续的降息周期内1月份降息或是阶段性的止盈时点债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复的高度和后续是否降息经济修复带来融资需求抬升引发利率中枢上行的斜率通常是偏缓和的而且观察经济修复需要一定的时间降息预期的波段交易机会或继续演绎买预期卖现实风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增一季度政府债务发行集中经济内生修复高度好于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录11月份MLF续作量增价平的依据311跨周期下高频经济数据改善支持价平312合理充裕的流动性环境需要量增42基于MLF量增价平的交易策略53短期债市主要矛盾切换6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8事件点评2023年1月份MLF到期7000亿元续作7790亿元利率维持275本次MLF续作量增价平基本符合市场预期过去一周1月9日-1月13日市场降低了1月份MLF降息的预期而MLF续作量增有助于缓解同业存单提价压力价平本质上不影响长端利率短期震荡趋势11月份MLF续作量增价平的依据11跨周期下高频经济数据改善支持价平相较于逆周期跨周期调节下央行货币政策考虑因素不仅包括当前经济运行情况还需要关注未来经济运行趋势PMI和社融是经济运行的先行指标2022年12月份官方制造业PMI读数47创2020年2月份以来新低新增社融131万亿低于万得一致预期161万亿低于2021年同期近1万亿但这些都是在全国疫情闯关期对经济运行的负面影响在跨周期调节思路下不是货币政策决策的唯一考虑因素图1PMI创2020年2月份以来新低图22022年12月份新增社融低于2021年同期1万亿数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究疫情防控优化本身便是最大的扩大内需政策地铁出行酒店入住餐饮航班客座率等高频指标近期确有恢复趋势1月中旬短期限票据利率快速抬升意味着信贷开门红概率增大而且首套住房贷款利率政策动态调整机制允许地方政府在满足一定条件下自主确定首套房贷利率下限客观上降低央行降息的必要性央行或继续观察疫后经济修复的高度跨周期调节思路下货币政策暂按兵不动请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8事件点评图3地铁客运量近期明显回升图42023年初以来疫情搜索指数快速下行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12合理充裕的流动性环境需要量增不同于过去数年2023年特殊情况在于1月份缴税走款和春节取现集中在未来一周1月16日-1月20日资金需求叠加约23万亿疫情防控优化后2023年春节居民返乡带动取现需求上升现金漏损增加预计2023年1月份M0环比增加值与疫情前2019年2020年相近约15万亿参考过去五年1月份央行资产负债表财政存款变动额和增值税纳税额预计2023年1月份财政因素降低银行体系流动性约08万亿2023年初以来银行间市场流动性水平整体处于收敛趋势R007基本围绕2波动1年期AAA评级同业存单到期收益率由241上行至256同时1年期同业存单一级发行占比由2022年45下降至2023年年初20基于供需两端我们预计1年期同业存单一级市场发行占比仍将维持低位对应商业银行对MLF需求上升供给方面为信贷开门红储备资金商业银行吸收1年期稳定负债的意愿较高需求方面2023年起银行理财现管类产品资产端平均剩余期限适用120天的限制1Y-3M的利差处于较低水平均使得投资者对1年期同业存单的需求较弱新巴三落地时间和细则尚不明确短期对商业银行投资长期限存单的负面影响可忽略基于维护春节资金面平稳和宽信用早期需要合理充裕的流动性环境央行都有必要对1月份MLF到期超额续作请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8事件点评图52023年缴税走款和春节取现集中在未来一周图6年初银行间市场流动性水平整体处于收敛趋势R0071年期AAA评级同业存单到期收益率右4402802703502602502602401702302022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2基于MLF量增价平的交易策略以同业存单为代表的短端债券方面MLF量增信号意义较强有助于缓解同业存单一级市场提价压力260265短期内或构成1年期国股行同业存单利率的上限当存单利率接近MLF利率时MLF到期续作构成存单利率下行的潜在利多因素2022年12月是一个例子因为在央行呵护的态度下商业银行可把1年的资金需求由存单转向MLF因此MLF利率275或后续预期降息10bp后的265依然构成当前存单上限这一逻辑本质上与我们在2022年10月24日发布的存单利率或开启缓慢上行兼论对同业存单利率定价的分析框架一致当存单利率大幅低于MLF利率时MLF到期续作构成存单利率上行的潜在利空因素2022年11月是一个例子以10年国债为代表的长端债券方面早到的降息不一定是最好的降息只要支持降息的基本面逻辑仍在市场对降息仍抱有一定预期1月份不降息反而给多头提供了博弈2月份降息的波段交易机会预计10年国债仍在275-295之间震荡如果1月份降息或演绎利多出尽下半年供需缺口放大或推升国内尤其是接触性服务业通胀在全年降息或仅有一次并非持续的降息周期内1月份降息或是阶段性的止盈时点请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8事件点评图7MLF对1年期同业存单牵引作用增强图82023年以来3M期票据与存单的利差快速走窄数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3短期债市主要矛盾切换债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复的高度和后续是否降息经济修复带来融资需求抬升引发利率中枢上行的斜率通常是偏缓和的而且观察经济修复需要一定的时间短期内债市难以形成明确的方向根据债市的第一性原理当短期与长期方向不一致时债市以震荡为主整体而言1月份是否降息只影响当日行情10年国债依然或还在275-295之间震荡没有明显的趋势行情参考2022年11月央行宣布降准后极致的做多情绪带动的10年期国债收益率低点275在缺乏长短期做多力量共振下1月份降息也很难突破当时的低点同时熊市反弹的1个标准利率波段为20bp前期10年期国债利率高点295因此我们认为10年国债275或是利率下限而降息预期的波段交易机会或继续演绎买预期卖现实利率震荡区间上沿买入下沿卖出请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8事件点评图9熊市反弹的1个标准利率波段为20bp资料来源Wind国泰君安证券研究风险提示春节居民取现数额多于预期流动性需求剧增一季度政府债务发行集中经济内生修复高度好于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8