研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230115报告作者非典型反转覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide本轮债市非典型上行和反转是微观交易结构理论债市上的策重要实现未来股强债弱利率债弹性较好的行情将持续唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary本轮债市波动中出现了很多新现象和新规律这是一次非典型债市上S0880122030099行或者说新型债市上行其恢复也是一次非典型反弹这主要有以下几个特征首先从债市投研逻辑的角度看本次债市上行周期中TableReport相关报告微观结构理论对债市产生了重要影响甚至可以说是第一次在债市波动中投资者情绪和行为皆保持恢复起主导作用其次从驱动因素的角度看在前期经济恢复十分不明朗的20230114情况下就出现了债市大幅上行最后从各类债券资产的波动轨迹比较上流动性摩擦或将持续信用债弹性高于于利率债20230114九江银行事件反转释放正面信号20230108在这种情况下针对接下来一段时间的债市我们有如下判断总体上看王者正在归来战略性看多银行转债当前债市行情盈亏比不高长期股强债弱的格局没有改变另外春节后大20230108概率会面临更加超预期的春节假期数据无论下周一是否降息不建议节如何更好地交易降息预期前进场做多一季度除了理财赎回之外的另一个债市重要影响因素即央20230108证券行收水导致流动性冲击我们认为可能性不大对于利率债当前利率债较前期高位有所下行后再次上行估计已经修复到位后续债市可能重回研震荡信用债目前弹性更好理财赎回冲击暂时不会结束叠加市场普遍究认为信用债修复还未结束流动性危机风险较小这种冲击会脉冲式的创报造机会告而本轮债市波动对于债市投研的启示就是观测微观交易结构和心中的花越来越重要从本轮债市行情本身看多种现象是传统的宏观经济-货币政策框架难以解释的我们能在2022年11月把握债市收益率即将大幅上行的逻辑正是因为提前关注到了这些要素的重要性从未来债市投研框架的优化看虽然本次债市大幅上行中某些主导因素可能只是一1161333次性的但微观交易结构的影响力却可能长期存在且越发重要由于金融市场中预期的自我实现这种研究框架变化的结果本身也会影响未来的债市出现如2022年全年类似的行情重现的可能性会越来越大即整体经济不明朗时小振幅小波段经济政策出现明确变化时快速出现大振幅并反弹这会倒逼各家机构跟进对微观交易结构的研究风险提示国内消费超预期好转理财抛压持续疫情反复超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报1债市周度思考11非典型债市上行和反弹的复盘与思考过去2-3个月债市已经走完了一个利率上下行轮回从2022年11月上旬的疫情政策大幅优化利率上行引发理财子赎回负反馈10Y国债持续上行至295左右12月下旬之后很多信用债收益率大幅下行债市情绪恢复较好但过去一周利率再次停止下行一个涨跌轮回结束有必要对这一轮行情做一个结构上的深入探讨本轮债市波动中出现了很多新现象和新规律这是一次非典型债市上行或者说新型债市上行其恢复也是一次非典型反弹这主要有以下几个特征首先从债市投研逻辑的角度看本次债市上行周期中微观结构理论对债市产生了重要影响甚至可以说是第一次在债市波动中起主导作用本轮债市上行确实受到基本面防疫政策和房地产政策优化的影响但更为重要的影响因素是前期理财子净值化后与基金行为的共振以及后续理财子遭到个人投资者持续赎回形成的负反馈螺旋这是在国内债市历史上没有发生过的表1除本轮外近年来主要的债市走弱行情皆有利率债先行的特征前5个工作日10年期国1年期国3A级城投城投债与城投国开债时间段债收益率开收益率债收益率国开利差债利债市利率上行原因利率变变动BP变动BP变动BP变动BP率变动动2014年12月1日-2014年12月22日188559235824-09975196流动性冲击2016年11月8日-2017年1月3日34285186551456328流动性冲击信用风险2017年2月6日-2017年4月24日086374548917491062175流动性冲击2018年4月18日-2018年5月17日21073302408978713931287预期冲击2019年3月8日-2019年4月11日13611406547-859725435经济回暖2020年5月6日-2020年6月10日2392104748018-24561257324经济回暖流动性冲击2022年11月11日-2022年12月16日150245068192368637994242微观结构负反馈数据来源Wind国泰君安证券研究其次从驱动因素的角度看在前期经济恢复十分不明朗的情况下就出现了债市大幅上行与之相比近几年几轮由于经济恢复造成的债市上行如2019年和2020年2019年一季度信用的扩张趋势很强经济复苏处于孕育阶段股市先涨春节之后连续一个月主升浪市场普遍确认进入股市牛市而一直是到股指3月份已经冲高回落但3月底PMI非常超预期债市才开始大幅下行请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11市场策略周报图12019年债市上行波段在股市冲高之后图2期货技术指标显示近期债市回暖力量然不足数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究最后从各类债券资产的波动轨迹比较上看信用债弹性高于于利率债从2022年11月份开始到现在到底是不是一个债市上行周期从信用债的赎回负反馈来说它显然是上行周期而利率债它一直在底部震荡更类似于牛市末期而非完全进入到上行周期但从历史上来看的话债市上行的初期一般是利率债上行先行之后才是信用利差恢复信用债补跌在一个上行周期中期限利差不会有特别明显的扩大但这一次反而是信用比利率跌得厉害后续非典型反弹也主要是表现为信用利差缩减这还是跟理财净值化造成的微观交易结构变化明显有关12对接下来债市的判断股强债弱将持续信用债弹性持续超过利率债在这种情况下针对接下来一段时间的债市我们有如下判断总体上看当前债市行情盈亏比偏低长期股强债弱的格局没有改变春节前不建议入场做多长期经济向好压制债市方向明确短期利空利多因素皆存在但波动空间都不大这从国债期货及其技术指标看更为明显如果从大类资产来配置的角度看股强于债没有变对于债市这一资产类别来说大交易逻辑还是需要保持谨慎接受其短期内不会有大波动的现实同时需要注意到目前微观经济数据有不断恢复的迹象虽然我们1-2月份看债市震荡但是要出现赔率非常合适时才能考虑进场另外春节后大概率会面临更加超预期的春节假期数据无论下周一是否降息不建议节前进场做多一季度除了理财赎回之外的另一个债市重要影响因素即央行收水导致流动性冲击我们认为可能性不大事实上大部分流动性冲击并非因为央行收紧因素引起2020年反而是孤证参考当时永煤事件之后春节之前出现小钱荒其根本原因也是因为机构杠杆偏高房市股市的资产泡沫化程度较为严重当前情况与之完全不同更多是一个初期复苏的形态这也决定了央行在经济未进入稳定恢复期的时候也不太可能会大幅收紧资金大概率还是维持平稳请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11市场策略周报图3近年来流动性冲击形成的主要原因并非央行主动收紧数据来源Wind国泰君安证券研究对于利率债当前利率债较前期高位有所下行后再次上行估计已经修复到位后续债市可能重回震荡从债市上行后反弹的规律来看从12月7日见顶已经超过1个月在在12月上旬最悲观的时候达到2951月初修复至接近281现在又回调至290如果继续上行多头恐再次发力1月17日的MLF续作即使降息其结果也可能只是一日或者半日的下行5BP左右的行情但是如果不降息形成一波调整买入机会又会出现但需要注意的是不管买卖都面临春节长假之前交易额比较清淡没有足够对手盘的问题所以我们倾向于认为不管是降息还是不降息只在初期有一个反向走势如果没有提前布局不建议在春节前大举进场对于信用债理财赎回冲击暂时不会结束叠加市场普遍认为信用债修复还未结束流动性危机风险较小这种冲击会脉冲式的创造机会在2023年如果理财负债端的问题还得不到很好的解决后续理财赎回负反馈空脉冲式出现叠加理财和银行持债逻辑的差异这种脉冲主要冲击信用债超过利率债而事实上当前信用风险扩散和流动性的风险发生的可能性都较小短期冲击后必然迎来修复此时更应该做多信用债而不是利率债即在本轮震荡中信用债的弹性始终会比利率债要大其中微观结构越不稳定的品种其弹性往往是越大城投债由于微观交易结构相对稳定可能更偏向利用高票息持有套息的策略但对于二级债微观结构不稳定绝对利率更高更多适用于波段交易策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11市场策略周报图4广义基金持有信用债比例托管数据仍然较高图5银行和保险净买入金融债已经见顶数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13非典型行情对投研框架的启示观测微观交易结构和心中的花越来越重要而本轮债市对于债市投研的启示就是观测微观交易结构和心中的花越来越重要从本轮债市行情本身看多种现象是传统的宏观经济-货币政策框架难以解释的如为债市为何不定价弱现实信用债为何比利率债先行走弱且弹性更大为何会同步出现银行间资金分层而从微观结构的角度即理财子自身持仓其投资者结构和赎回倾向理财子资金回表银行银行和理财子配债逻辑差异等则能够比较好的预判和解释这些现象我们能在2022年11月把握债市收益率即将大幅上行的逻辑真是因为提前关注到了这些要素的重要性图6微观交易结构框架分析理财子成为放大器图7微观交易结构框架分析本轮债市波动的原因数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究从未来债市投研框架的优化看虽然本次债市大幅上行中有些主导因素请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11市场策略周报可能只是一次性的但微观交易结构的影响力却可能长期存在且越发重要只是下次会换一类机构换一类行为特征来起作用其实市场上一些头部机构已经注意到这个问题纷纷开始观测机构行为和机构情绪这类似于股市中对心中的花的关注同时由于债市由于市场分割各类投资者更多是机构且行为差别更为分明目前偏粗偏定性的研究范式可能并不足够后续研究的发展方向可能是对投资者本身业务特征财务状况和机构行为进行深入挖掘对各类投资者分布有更明确的了解对相关监管落地后的具体业务影响进行定量分析也会涉及到部分行为金融和心理学的研究范式图8本轮行情单纯使用传统研究框架可能出现错误图9微观交易结构分析框架未来可能的方法与路径数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究由于金融市场中预期的自我实现这种研究框架变化的结果本身也会影响未来的债市部分对微观交易结构有成熟研究和判断的机构对波段机会的把握更加灵敏这也会降低债市的大波段长时间行情出现的可能出现如2022年全年类似的行情重现的可能性会越来越大即整体经济不明朗时小振幅小波段经济政策出现明确变化时快速出现大振幅并反弹这种不断加快的波段节奏这又反过来可能倒逼各家机构对微观交易结构研究的需求最终可能使得微观交易结构重要性与宏观经济政策和流动性等并列成为主流研究范式的重要组成部分请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11市场策略周报2微观结构高频预测债市利率下行图10微观结构高频指数环比走弱国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相2023113202316单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-11251884bp-759成交量银行间质押式回购日度-69316735575001亿元1356673资金预期1YNCD-MLFMA5日度-022-032bp010314-25三个月AAA存单-R007日度20951548bp5471YFR007IRS-OMO利率日度024016bp008国债10年-1年bp日度-80407358bp68210年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--325-500bp175利差图谱1年企业债AAA-国债日度065052bp013-1-18-3010年隐含税率日度420416004国债期货跨期价差T02-T00日度-138-135元-003100大中城市成交土地溢价率周度366202164波罗的海干散货指数BDI周度94600113000--18400宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000110-23CRB现货指数工业原料周度5698556985-000期货结算价连续WTI原油周度79867377美元609风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-270285--015换手率30年国债换手率MA10日度-325321004市场情绪美元指数日度-1022510391--17102-10期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1043310207226银行间债市杠杆率估算值日度-1101911050-032借贷借入量总计非活跃券合计占比日度082082-000长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-3231659亿元-1336机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度-608-1896亿元13-1-1825总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-8614-5146亿元-35总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-383129878372850810百万102791T合约RSI日度-4654--840T合约KDJ日度31997397--4198技术分析T合约BOLL偏离度日度-020071--05-1-10-30T合约MACD日度-003011--014T合约DMA-AMA日度013019--006注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行2-20-93资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年1月9日-1月13日打分为-20环比上行预判债市利率短期内下行但幅度降低其中除机构行为下行外其余分项均环比上行平滑后技术面指数MA10由-32下降至-42预判债市中期还有下行空间图11平滑后技术面指数MA10由-32下降至-42图12机构行为外其余分项均环比走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪201020112012210121032109211021112112220822092210221122122104210521062107210822012202220322042205220622072102数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11市场策略周报3债市周度复盘资金价格全面上行过去一周2023年1月9日-2023年1月13日央行开展公开市场逆回购操作3400亿元到期1270亿元净回笼2130亿资金面整体宽松DR001利率上行71bp至125DR007利率上行37bp至1841年期AAA存单利率上行7bp至256图13资金利率全面上行图14央行净回笼2130亿亿元货币投放货币回笼货币净投放R001DR001R007DR007300150001000025050002000-5000150-10000100-15000050-200000002022-11-112022-05-272022-12-232022-12-022022-10-212022-09-302022-09-092022-08-192022-07-292022-07-082022-06-172022-05-062022-04-152022-03-252022-03-042022-02-112022-01-212021-12-31上周五16周一19周二110周三111周四112周五1132023-01-13数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货全面下跌参考中债估值过去一周2023年1月9日-2023年1月13日2年5年10年国债收益率分别上行36bp60bp68bp2年5年10年国开债收益率分别上行77bp32bp72bpTSTFT主力合约收盘价分别下跌004016032一级市场方面过去一周2023年1月9日-2023年1月13日利率债发行45支共计7084亿元其中国债8支共计4510亿元政金债24支共计1585亿元地方政府债13支共计989亿元上周利率债共计偿还4991亿元净融资2093亿元图15国债收益率全面上行图16地方债发行量环比上升周变化右2023113202316bp亿元总发行量总偿还量净融资额31012003500290300025002702000800250150010002305000210400-500190-1000-15001701500002022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-091Y3Y5Y7Y10Y2022-10-24数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11市场策略周报过去一周债市整体下跌多重利空因素叠加下10年期国债活跃券220025收益率累积上行近65bp权益市场强势表现下债市情绪整体偏向谨慎前半周债市主要围绕央行跨春节资金投放进行博弈周一周二14天逆回购投放缺席下资金面边际转紧地方债供给增量预期及12月社融结构改善推动债市情绪转弱周三央行开启14天资金投放且逆回购操作整体加量流动性预期修复推动债市情绪短暂企稳周四周五对信贷开门红的担忧及央行对地产行业的支持加码等推动债市进一步下跌10年期国债活跃券收益率上行至290图17上周10年期国债活跃券走势10年期国债活跃券220025成交分时图2910029100早盘资金面均衡偏紧1年期和5年期发隔夜财政部发220025平开随后央行29000午后机构融出增行结果一般持29000布关于明确增多资金转松开展大额逆回购14d续压制债市情绪值税小规模纳叠加股市有所回投放量大幅加码净投2890028900税人减免增值股市持续上落提振市场情放1150亿元呵护流动尾盘资金收紧税等政策涨午后资绪220025下行性意愿明显但多头力流动性分层明28800220025小幅高金融出减少17bp至286量较弱短暂下行后又28800隔夜美国非农显股市反弹流动性分层小幅上行开025bp央早盘220025平开午后资金收紧A数据下降美上涨叠加宽220025进一28700行持续大额净早盘220025平开央行OMO净投放股保持单边上行态28700债收益率下行信用预期升温步上行回笼资金价后小幅上行央1300亿元持续势叠加尾盘央行早盘情绪尚可220025窄幅上尾盘票据市场利格显著抬升行开展跨税期维稳流动性但称将研究推出几项28600随后央行开展行市场情绪率上行信贷开28600早盘债市情绪跨春节大额资金边际收紧结构性工具支持20亿元7天逆进一步走弱社融结构改善门红效应明显承压逆回购净投放企业中长贷增长房地产利好政策房地产市场平稳运28500回购净回笼叠加房地产行业28500710元呵护资频出债市多头410亿压制超出预期尾盘回暖和A股回升行降息预期降温金面意愿强烈情绪谨慎债市情绪220025利率上行债市情绪降温债市情绪进一步走28400债市多头情绪明220025短暂小幅284002bp至288220025收益率上弱220025收益率显好转下行后收益率迅行12bp至288大幅上行28300速上行28300830113014301730900120015001800830113014301730830113014301730830113014301730周一20230109周二20230110周三20230111周四20230112周五20230113数据来源Wind国泰君安证券研究周一多空因素交织债市由强转弱周末公布的12月美国非农数据中薪资增速回落缓解美联储紧缩预期美债收益率回落提振现券早盘情绪220025收益率低开近05bp至283央行延续20亿元7天逆回购投放14天跨春节资金投放缺席压制债市情绪220025收益率最多上行1bp至284随后在284下方05bp内盘整尾盘地方债供给增量预期发酵叠加资金收敛压制债市情绪220025收益率一度升破284全天来看T2303微涨近1分10年期国债活跃券220025收益率上行05bp周二资金收敛债市显著走弱现券早盘空头情绪延续220025收益率高开后继续小幅上行央行14天逆回购投放继续缺席大额净回笼下资金面明显收敛日内股市表现强势持续压制债市情绪220025收益率一路震荡上行至286附近尾盘公布的12月社融数据总量虽回落但结构继续改善多头集中止盈推动220025利率再次上行2bp至288全天来看T2303跌2毛910年期国债活跃券220025收益率上行4bp周三央行跨春节投放开启债市情绪修复前一日晚间央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力现券早盘空头情绪一度延续220025收益率平开后最多上行05bp央行开启14天跨春节资金投放且逆回购操作整体加量流动性预期修复推动债市情绪企稳220025收益率在2885bp下方内窄幅盘整午后资金转松叠加股市回落提振多0头情绪220025最多下行超15bp至286全天来看T2303涨近1毛210年期国债活跃券220025收益率下行15bp请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11市场策略周报周四宽信用预期升温债市再次转弱央行逆回购净投放加量至1150亿元并表态维护春节前流动性平稳资金面边际趋松12月国内通胀数据公布影响有限220025收益率平开后在1bp内保持震荡午后A股走强压制债市情绪220025收益率震荡中枢略有上移尾盘市场交易票据利率上行及对信贷开门红的担忧220025收益率快速上行近1bp至288全天来看T2303微涨1分10年期国债活跃券220025收益率上行15bp周五地产行业支持加码空头情绪延续隔夜美国12月通胀数据如期回落早盘220025收益率平开后陷入震荡央行OMO净投放1300亿元资金整体均衡地产支持加码预期下债市情绪偏向谨慎220025收益率短暂下行后一度触及28912月进出口数据公布略好于预期债市反应平淡午后资金略有收紧叠加A股单边上涨推动220025收益率转向上行尾盘央行表态将研究推出结构性工具重点支持房地产市场平稳运行地产支持加码而降息预期降温推动债市进一步走弱220025收益率一度上行至290上方全天来看T2303跌近1毛710年期国债活跃券220025收益率上行2bp风险提示国内消费超预期好转理财抛压持续疫情反复超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修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