本报告导读：近期表述与此前的化债基调一脉相承，无需过度担忧。可以重点关注两条主线：区域财力回暖、债务重组后区域债务压力缓释。
　　摘要：
　　财政部再次强调“中央不救助原则”，与此前的化债基调一脉相承，无需过度担忧。核心原因在于“谁，家的孩子谁家抱”“打，破政府兜底预期”等表述此前已被多次提及。1月4日，人民日报发表题为《积极的财政政策要加力提效——访财政部部长刘昆》的文章，文章指出，将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。
　　随着2023年经济复苏的节奏逐步加快，地方政府债务置换的节奏或将加码。郭树清指出，将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。过去几年特殊再融资债券发行主要分为两个阶段：（1）建制县隐性债务风险化解试点（2）区域无隐债试点。
　　“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。我们认为，2023年更多的区域会推进非公开债的债务重组，政府自上而下债务管控更容易推动，核心原因在于，单一平台公司推进展期降息对银行压力较大。
　　从策略上看，城投债投资建议重点关注两条主线：（1）区域财力回暖较快（2）债务重组后平台公司债务负担减弱，关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间。
　　风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230116报告作者从近期政策表述看城投债务化解覃汉分析师010-83939808市信用策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide近期表述与此前的化债基调一脉相承无需过度担忧可以策重点关注两条主线区域财力回暖债务重组后区域债务压力缓释王宇辰研究助理略010-83939801周摘要wangyuchen026137gtjascom证书编号报财政部TableSummary再次强调中央不救助原则与此前的化债基调一脉相承无S0880122040010需过度担忧核心原因在于谁家的孩子谁家抱打破政府兜底预期等表述此前已被多次提及1月4日人民日报发表题为积极的TableReport相关报告财政政策要加力提效访财政部部长刘昆的文章文章指出将积极参与开门红行情看好银行转债进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型推动20230115非典型反转形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财20230115政可持续发展投资者情绪和行为皆保持恢复20230114随着2023年经济复苏的节奏逐步加快地方政府债务置换的节奏或流动性摩擦或将持续将加码郭树清指出将积极配合化解地方政府隐性债务风险督促20230114九江银行事件反转释放正面信号金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化20230108证债务期限结构降低利率负担过去几年特殊再融资债券发行主要分券为两个阶段1建制县隐性债务风险化解试点2区域无隐债试点研究控增量稳存量是可持续发展的必经之路控增量的政策过去几报年已密集出台高负债区域加杠杆的难度持续加大稳存量意味着告存量债务只有以类永续形态存在城投短钱长投和以时间换空间的特征才能充分发挥这也是城投信仰的根基我们认为2023年更多的区域会推进非公开债的债务重组政府自上而下债务管控更容易推动核心原因在于单一平台公司推进展期降息对银行压力较大从策略上看城投债投资建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间风险提示市场对经济修复的节奏预期提前理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用债周度思考311近期政策表述看城投债务化解312未来债务化解的导向513城投债投资策略建议72信用周度回顾821估值概览信用利差多数上行中低评级城投表现较好822一级融资一级市场净融资边际上升823估值偏离非城投正偏离收敛城投债正偏离走扩103风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11市场策略周报1信用债周度思考近期财政部再次强调中央不救助原则银保监会主席郭树清亦指出要有序开展地方政府债务置换我们认为近期表述与此前的化债基调是一脉相承的谁家的孩子谁家抱打破政府兜底预期等表述已被多次提及无需过度担忧短期来看城投公开债安全边际仍然较高可以重点关注两条主线1区域财力回暖较快2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间11近期政策表述看城投债务化解针对适度加大财政政策的扩张力度1月4日人民日报发表题为积极的财政政策要加力提效访财政部部长刘昆的文章文章指出一是在财政支出强度上加力统筹财政收入财政赤字贴息等政策工具适度扩大财政支出规模二是在专项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力三是在推动财力下沉上加力持续增加中央对地方转移支付向困难地区和欠发达地区倾斜兜牢兜实基层三保底线对于地方政府融资平台的规范管理刘昆指出中央经济工作会议明确要求要更好统筹发展和安全有效防范化解重大风险财政部门坚持以时时放心不下的责任意识加强政府债务管理开前门堵后门牢牢守住不发生系统性风险的底线针对城投债务化解刘昆指出财政部主要做了三方面工作一是持续规范融资管理严禁新设融资平台公司二是规范融资信息披露严禁与地方政府信用挂钩三是妥善处理融资平台公司债务和资产剥离其政府融资职能防止地方国有企业和事业单位平台化下一步我们将进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型推动形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财政可持续发展对于此次财政部关于中央不救助原则的强调我们认为无需过度解读核心原因在于谁家的孩子谁家抱打破政府兜底预期等表述此前已被多次提及表1城投债务化解与融资管理具体规定日期重要政策文件政策中重要表述2014831新预算法通过规范政府举债融资制度开明渠堵暗道建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制剥离融资平台公司政府融资职能对地方政府债务实行限额控制分类纳入预算管理推行权责发生制的政府综合财务报告制度建立考核问责机制和地方政府信用评级制度建立健全债务风险预警及应急处置机制防范和化解债务风险2014921国务院43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能核心包括五个方面1赋予地方政府适度举债权限举债采用政府债券形式分为一般债券和专项债券2划清政府和企业的界限3推广使用政府与社会资本合作PPP模式4建立地方政府请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11市场策略周报性债务风险预警机制和债务风险应急处置机制5甄别并置换存量政府债务2016816国发49号文一推进中央与地方财政事权划分二完善中央与地方支出责任划分三加快省以下财政事权和支出责任划分20161114国发88号文省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责省以下地方各级政府按照属地原则各负其责国务院有关部门在国务院统一领导下加强对地方政府性债务风险应急处置的指导跨省区市政府性债务风险应急处置由相关地区协商办理201771中共中央政治局会议要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量201881国发27号文坚决遏制隐性债务增量督促整改政府投资基金PPP政府购买服务中的不规范行为严禁各种违法违规担保和变相举债2020820中华人民共和国预地方政府债务余额不得突破国务院批准的限额省自治区直辖市政府可以将举算法实施条例借的政府债务转贷给下级政府财政部和省自治区直辖市政府财政部门应当建立健全地方政府债务风险评估指标体系对债务高风险地区提出预警并监督化解债务风险2021413国发5号文防范化解地方政府隐性债务风险把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量完善常态化监控机制进一步加强日常监督管理决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子强化国有企事业单位监管依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债金融机构要审慎合规经营尽职调查严格把关严禁要求或接受地方党委人大政府及其部门出具担保性质文件或者签署担保性质协议清理规范地方融资平台公司剥离其政府融资职能对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算健全市场化法治化的债务违约处置机制鼓励债务人债权人协商处置存量债务切实防范恶意逃废债保护债权人合法权益坚决防止风险累积形成系统性风险加强督查审计问责严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制2021813银保监15号文银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台对于不涉及地方政府隐性债务的客户应防止新增地方政府隐性债务对于承担地方政府隐性债务的客户银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资实际上提出了一个明确而又有效的分类管控举措20221216中央经济工作会议要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量202314积极的财政政策要财政部主要做了三方面工作一是持续规范融资管理严禁新设融资平台公司二加力提效访财政是规范融资信息披露严禁与地方政府信用挂钩三是妥善处理融资平台公司债务部部长刘昆和资产剥离其政府融资职能防止地方国有企业和事业单位平台化下一步我们将进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型推动形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财政可持续发展数据来源Wind新华网国泰君安证券研究郭树清主席提出要有序开展地方政府债务置换1月7日人民银行党委书记银保监会主席郭树清就金融服务实体经济防范化解金融风险接受媒体采访郭树清指出将积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11市场策略周报化债务期限结构降低利率负担1月15日银保监会指出防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果地方政府隐性债务增量风险快速上升势头得到管控存量风险化解正在持续推进复盘过去几年特殊再融资债并未给予弱资质区域额外的支持债券发行主要分为两个阶段1建制县隐性债务风险化解试点2区域无隐债试点1建制县区隐性债务风险化解试点2019年12月根据21世纪经济报道首批建制县区隐性债务化解试点推出地方纳入试点后可发行地方政府债券省代发置换部分隐性债务纳入试点的主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省2020年以来建制县隐性债务风险化解试点扩容重要覆盖的仍是债务负担较重的区域截至2021年9月末用于建制县区隐债化解试点的6128亿再融资债额度已全部发完2区域无隐债试点2021年10月以来特殊再融资债主要用于无隐债试点的地区2021年10月广东和上海先后启动全域无隐性债务试点工作2021年12月北京开始推动全域无隐性债务试点我们认为随着2023年经济复苏的节奏逐步加快地方政府债务置换的节奏或将加码对于弱资质区域来说债务置换能够缓释短期偿债压力拉长久期的同时有效降低负债端成本图1特殊再融资债2020年以来发行情况图2各省2021年末地方政府债务限额-余额亿2022202120203500亿40003000300025002000200015001000100050000北广上辽重天江新浙贵山河四陕福安湖内河江山云青吉宁广湖甘西黑海上北河江河云广福山四江辽安陕浙湖内新广贵吉甘重青山海湖宁黑天西京东海宁庆津苏疆江州东南川西建徽南蒙北西西南海林夏西北肃藏龙南海京南苏北南东建东川西宁徽西江北蒙疆西州林肃庆海西南南夏龙津藏古江古江数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12未来债务化解的导向控增量稳存量是可持续发展的必经之路控增量的政策过去几年已密集出台高负债区域加杠杆的难度持续加大稳存量意味着存量债务只有以类永续形态存在城投短钱长投和以时间换空间的特征才能充分发挥这也是城投信仰的根基以时间换空间背景下城投平台非公开债的债务重组或将持续推进请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11市场策略周报公益性占比较高且债务负担较重的城投平台或将率先推动以贵州为例遵义道桥的银行贷款重组先行试点开启了城投化债的新篇章国发2号文的推出标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组财预114号文的发布标志着展期债务重组的范围进一步拓宽本次遵义道桥债务展期的推进表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展表2以贵州为例遵义道桥的银行贷款重组先行试点开启了城投化债的新篇章时间报告预算执行报告中关于债务风险防范和化债相关表述2018213贵州省财政预算报告加强政府性债务管理进一步完善我省债务管理制度组建债务化解专班出台了进一步加强地方政府性债务管理风险应急处理预案分梯度降低各地综合债务率PPP模式化解政府性债务拉长债务期限降低债务成本剥离应由企业承担债务安排预算资金偿还存量债务政府性债务管理七严禁地方政府性债务管理问责暂行办法等18系列配套方案多措并举强化地方政府性债务管理切实防范债务风险2019127贵州省政府工作报告严格落实政府性债务管理七严禁和18系列政策设立省级债务风险应急资金池存量债务全部置换完毕降低债务成本38个百分点综合债务率稳步下降2022120贵州省2021年国民经济和社加大债务风险防范化解力度严格规范政府债务管理压实地方主体责任会发展计划执行情况与2022年加强监督问责坚决遏制新增政府隐性债务加快置换短期限高成本隐性债国民经济和社会发展计划草案务规范用好政府债券资金推动高风险地区降低债务风险等级多措并举有序化解存量债务缓释债务风险2022124贵州省国有企业融资管理暂行非经履行出资人职责机构股东会批准融资成本不得超过8不得举办法借没有偿债资金来源的债务202299支持贵州加快提升财政治理能按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性力奋力闯出高质量发展新路的实债务的前提下允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展施方案期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本20221230遵义道桥关于银行贷款重组事本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿根据重组协议重组后银行贷款项的公告期限调整为20年利率调整为3年至45年前10年仅付息不还本后10年分期还本数据来源新华网wind国泰君安证券研究我们认为2023年更多的区域会推进非公开债的债务重组政府自上而下债务管控更容易推动核心原因在于单一平台公司推进展期降息对银行压力较大对于银行来说分支机构面临双重的领导一方面对于地方政府出台的债务化解政策银行分支机构会全力配合另一方面分行在债务展期等问题上并没有决策权因此要报批到总行可能会需要比较长的时间对于总行来说既要考虑股东利益又要顾及到各地方平台公司的实际情况请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11市场策略周报我们认为债务协商是妥协的艺术债务协商需要考虑政府金融机构平台公司各方诉求政府自上而下推动的债务管控更容易推进重点关注地方金融资源对城投平台的加持图3各省财政自给率分布情况图4各省债务率分布情况100010008008006006004004002002000000青贵天甘吉海黑内宁新云辽广河重江湖陕四安山山湖西浙北河福上广江青贵天甘吉海黑内宁新云辽广河重江湖陕四安山山湖西浙北河福上广江海州津肃林南龙蒙夏疆南宁西北庆西南西川徽东西北藏江京南建海东苏海州津肃林南龙蒙夏疆南宁西北庆西南西川徽东西北藏江京南建海东苏江古江古数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13城投债投资策略建议从策略上看城投债投资建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间2023年城投债投资逻辑重回基本面2022年二季度以来受流动性宽松影响充裕流动性追逐核心资产城投债收益率和利差整体下行在经济基本面偏弱和地产大周期下城投成为重要信用投放载体市场抱团现象明显2023年投资逻辑中对经济基本面的关注度抬升随着经济基本面的修复和货币政策的边际收紧经济基本面的关注度抬升2023年经济修复斜率比较陡峭的省市受益于政府财力回暖城投债安全边际将有所抬升对于债务管控而言如果政府自上而下推动债务重组后整个区域的融资环境能够得到显著改善将有效提振市场情绪在永煤事件后弱资质区域的融资环境进一步趋紧若2023年部分区域城投负面舆情能够得到有效管控融资态势有望得到改善叠加融资成本的调降将带来债务压力缓释后的利差压缩空间图52019年以来城投评级调降分布图62019年以来城投非标舆情分布2570602050154010305201000贵云江吉甘广山四辽内湖新天浙广河山陕湖州南苏林肃西东川宁蒙南疆津江东北西西北贵云甘广河湖内河吉四天湖山陕古市州南肃东南南蒙北林川津北西西古20192020202120222019202020212022数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11市场策略周报2信用周度回顾21估值概览信用利差多数上行中低评级城投表现较好过去一周信用债中债估值与信用利差多数上行其中商业银行二级资本债调整幅度相对较大而AA与AA评级的城投债表现较好具体来看中票方面AAAAAAA级3年期中短期票据收益率分别变化9BP7BP1BP报315349389城投债方面AAAAAAA级3年期城投债收益率分别变化12BP5BP2BP报321361406银行二级资本债方面AAAAAAA级3年期银行二级资本债收益率分别变化18BP13BP18BP报354363416图7过去一周部分债种中债估值收益率变动图8中票收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化分位数分位数20BPbpbp1271131304127915AAA33152190485851053502260637925129318130632890AA3349237082653135135135-55389244102740AAAAAAA1328227098423-10中票城投债二级资本债AA338923112264-35436244149690数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图9城投债收益率与信用利差情况图10银行二级资本债收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化中债估值当周变化信用利差当周变化分位数分位数分位数分位数bpbpbpbp12761450462521294426064582AAA33212212054497AAA-335449180878814535021506356253784612091909129419306434-11306459076645AA3361295094690AA33635113096829538024-109361-453924810105857133832-610858-10135755151279611AA340640213970-3AA341663181499614543734115068-2545363141669711数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22一级融资一级市场净融资边际上升过去一周信用债总发行4172亿元具体来看其中企业债112亿公司债972亿中期票据627亿短期融资券1811亿定向工具304亿资产支持证券345亿信用债净融资额为1594亿延续走高趋势过去一周共有28只债券推迟或取消发行金额合计158亿请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11市场策略周报图11信用债一级市场净融资边际上升表12推迟与取消债券金额与只数亿亿元AAAAAAA只总发行量净融资额600705000AA-其他只数右4000500603000502000400100040300030-100020020-2000-300010010-4000002022-12022-32022-52022-72022-102022-122022-12022-32022-52022-72022-92022-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表3信用债招标热度表发行只数02020404060608080100招标热度指数202311334047171161202023161895141376024202212301184712166120202212231873610107016202212162482210678122022129237117118092022122223239226316202211252062412196217202211181772181476112022111124231227174229202211422461929133436202210283466142713403220221021361522298363620221014258616231242322022930267518201146302022923319924257353820229161841125201331402022991596232893537202292302722229403520228263581328229284420228193231729156334520228122872125216284820228522523331452552202272926226271153149202272227515331473145202271525212222110353920227822971929123436202271232515211049282022624304102522103339请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11市场策略周报20226173129193113294020226102391017261234372022631771323191232402022527258193015531482022520137253084334920225131012133157255120225688112515742372022429422152324930432022422430152324102844数据来源企业预警通国泰君安证券研究注区间计算公式为票面利率-招标下限招标上限-招标下限23估值偏离非城投正偏离收敛城投债正偏离走扩图13非城投债估值偏离情况表14城投债估值偏离情况122335512233554063042021000-2-10-20-4-30-6-40-82022-102022-112022-122023-12022-102022-112022-122023-1数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究3风险提示风险提示市场对经济修复的节奏预期提前理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告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