本报告导读：城投债务重组有望推广至弱资质区域。地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求均是影响城投安全边际的重要因素。
　　摘要：
　　城投债务重组有望推广至更多区域，主要以弱资质区域为主。债务协商是妥协的艺术，债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。对于银行来说，分支机构面临双重的领导。一方面，对于地方政府出台的债务化解政策，银行分支机构会全力配合；另一方面，分行在债务展期等问题上并没有决策权，因此要报批到总行，可能会需要比较长的时间。对于总行来说，既要考虑股东利益，又要顾及到各地方平台公司的实际情况。
　　相同收益率下，投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。在净值化背景下，机构投资者对于估值波动的承受能力减弱，分化特征明显的城投债偏好度可能会下降。园区级平台的内部分化特征比较明显、“全省一盘棋格局下”弱资质省份的估值波动较大，因此，投资者更为偏好的是收益确定性和稳定性较高的头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。
　　“不出现系统性金融风险”是支撑城投债安全边际最重要的因素。“永煤”事件后，各省市对于化债的关注度抬升，多地陆续召开投资者恳谈会，提振市场信心。复盘过去几年，重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述。2022年中央经济工作会议指出，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。由于公开债市场对于负面舆情的承受能力较低，叠加城投债对于借新换旧的依赖度较高，“不出现系统性金融风险”是维护城投生态稳定的重要基石。
　　地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素。从地产政策来看，“三只箭”之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注，地产“销售端”能否回暖，将是决定地产修复斜率的关键。从城投政策走向看，随着疫后经济的逐步修复，隐债严监管下的城投政策走向值得关注。对金融机构来说，2022年11月以来的债市调整之后，部分区域城投债一二级价格出现倒挂，随着理财净值化的推进，银行理财在一级市场的配置需求可能会受到影响。
　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230119报告作者城投债务重组有望推广到更多区域覃汉分析师010-83939808专2023年1月份信用债市场调查问卷qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide城投债务重组有望推广至弱资质区域地产修复斜率城投研政策走向以及金融机构配置需求均是影响城投安全边际的重要因素王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary城投债务重组有望推广至更多区域主要以弱资质区域为主债务协商是证书编号S0880122040010妥协的艺术债务协商需要考虑政府金融机构平台公司各方诉求政府自上而下推动的债务管控更容易推进重点关注地方金融资源对城投平TableReport相关报告台的加持对于银行来说分支机构面临双重的领导一方面对于地方拨云见日固收加曙光已现政府出台的债务化解政策银行分支机构会全力配合另一方面分行在20230118债务展期等问题上并没有决策权因此要报批到总行可能会需要比较长三支箭后对地产债的再思考的时间对于总行来说既要考虑股东利益又要顾及到各地方平台公司20230117的实际情况理财赎回冲击仍在恢复期相同收益率下投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质20230113穿越震荡和大跌主动管理能力较强省份的省会城市城投平台在净值化背景下机构投资者对于估值波动的20230112承受能力减弱分化特征明显的城投债偏好度可能会下降园区级平台的三重底共振银行转债全梳理内部分化特征比较明显全省一盘棋格局下弱资质省份的估值波动较20230111证大因此投资者更为偏好的是收益确定性和稳定性较高的头部省份的区券县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台研不出现系统性金融风险是支撑城投债安全边际最重要的因素永煤究事件后各省市对于化债的关注度抬升多地陆续召开投资者恳谈会提报振市场信心复盘过去几年重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述2022年中央经济工作会议指出要防范化解金融风险压实各方责告任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量由于公开债市场对于负面舆情的承受能力较低叠加城投债对于借新换旧的依赖度较高不出现系统性金融风险是维护城投生态稳定的重要基石地产修复斜率城投政策走向以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素从地产政策来看三只箭之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注地产销售端能否回暖将是决定地产修复斜率的关键从城投政策走向看随着疫后经济的逐步修复隐债严监管下的城投政策走向值得关注对金融机构来说2022年11月以来的债市调整之后部分区域城投债一二级价格出现倒挂随着理财净值化的推进银行理财在一级市场的配置需求可能会受到影响风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1问卷结果点评32问卷具体结果421遵义道桥债务重组对公开债的影响是4222023年城投债务重组是否会推广到更多区域423假设相同收益率下您更看好哪类城投平台424以下哪个因素最能支撑城投安全边际525以下哪个因素最可能影响城投安全边际53风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of71160821专题研究我们在2023年1月17日发布了2023年1月份信用债市场调查问卷针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查截至1月18日下午18点总计收到239份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债信用债投资者观点变化1问卷结果点评近期遵义道桥银行贷款展期方案达成一致叠加元旦后部分省份出现非标负面舆情市场对公开债安全边际关注度抬升国发2号文的推出标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组财预114号文的发布标志着展期债务重组的范围进一步拓宽本次遵义道桥债务展期的推进表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展对于弱资质区域来说公开债平均久期整体偏短短期的到期压力较大因此这些对于短期的流动性压力比较敏感需要密切关注2023年区域的公开债到期情况以及借新还旧的能力城投债务重组有望推广至更多区域主要以弱资质区域为主债务协商是妥协的艺术债务协商需要考虑政府金融机构平台公司各方诉求政府自上而下推动的债务管控更容易推进重点关注地方金融资源对城投平台的加持对于银行来说分支机构面临双重的领导一方面对于地方政府出台的债务化解政策银行分支机构会全力配合另一方面分行在债务展期等问题上并没有决策权因此要报批到总行可能会需要比较长的时间对于总行来说既要考虑股东利益又要顾及到各地方平台公司的实际情况相同收益率下投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台净值化背景下机构投资者对于估值波动的承受能力减弱分化特征明显的城投债偏好度可能会下降园区级平台的内部分化特征比较明显全省一盘棋格局下弱资质省份的估值波动较大因此投资者更为偏好的是收益确定性和稳定性较高的头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台不出现系统性金融风险是支撑城投债安全边际最重要的因素永煤事件后各省市对于化债的关注度抬升多地陆续召开投资者恳谈会提振市场信心复盘过去几年重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述2022年中央经济工作会议指出要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量由于公开债市场对于负面舆情的承受能力较低叠加城投债对于借新换旧的依赖度较高不出现系统性金融风险是维护城投生态稳定的重要基石地产修复斜率城投政策走向以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素从地产政策来看三只箭之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注地产销售端能否回暖将是决定地产修复斜率的关键从城投政策走向看随着疫后经济的逐请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究步修复隐债严监管下的城投政策走向值得关注对金融机构来说2022年11月以来的债市调整之后部分区域城投债一二级价格出现倒挂随着理财净值化的推进银行理财在一级市场的配置需求可能会受到影响2问卷具体结果21遵义道桥债务重组对公开债的影响是从调查结果来看24的投资者认为城投公开债信仰进一步充值19的投资者认为短期影响不大长期利多公开债45的投资者认为公开债安全边际减弱12的投资者认为整体影响不大超四成投资者认为公开债安全边际减弱近期遵义道桥银行贷款展期方案达成一致叠加元旦后部分省份出现非标负面舆情市场认为部分区域的公开债安全边际减弱对于弱资质区域来说公开债平均久期整体偏短短期的到期压力较大因此这些对于短期的流动性压力比较敏感需要密切关注2023年区域的公开债到期情况以及借新还旧的能力图1超四成投资者认为公开债安全边际减弱图2超6成投资者认为可以推广到弱资质区域高负债区域均整体影响不大较难推广城投公开债信可推广1216仰进一步充值1824可以推广到经济发达区域5短期影响不公开债安全边大长期利多可以推广到弱际减弱公开债45资质区域1961数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究222023年城投债务重组是否会推广到更多区域从调查结果来看16的投资者认为较难推广61的投资者认为可以推广到弱资质区域5的投资者认为可以推广到经济发达区域18的投资者认为高负债区域均可推广超6成投资者认为可以推广到弱资质区域债务重组是一把双刃剑一方面非公开债的债务重组后短期偿债压力缓释能够腾挪出更多的金融资源以时间换空间另一方面债务重组也释放出区域债务压力大的信号对弱资质区域来说控增量稳存量是可持续发展的必经之路控增量的政策过去几年已密集出台高负债区域加杠杆的难度持续加大稳存量意味着存量债务只有以类永续形态存在城投短钱长投和以时间换空间的特征才能充分发挥23假设相同收益率下您更看好哪类城投平台从调查结果来看48的投资者看好头部省份的区县级城投平台15请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究的投资者看好头部省份的园区级平台33的投资者看好中等资质省份的省会城市城投平台4的投资者看好高负债省份的头部城投平台近半数投资者更看好头部省份的区县级城投平台投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台48和中等资质省份的省会城市城投平台33的核心原因在于园区级平台的内部分化特征比较明显全省一盘棋格局下弱资质省份的估值波动较大净值化背景下对于估值波动承受能力减弱图3近半数投资者更看好头部省份的区县级城投平台图4超4成投资者认为是不出现系统性金融风险高负债省份的地方政府金融城投托底经济头部城投平台资源加持的效用4238中等资质省份头部省份的区的省会城市城县级城投平台投平台4833不出现系统性金融风险土地市场筑底抬升45带动财力回暖头部省份的园24区级平台15数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究24以下哪个因素最能支撑城投安全边际从调查结果来看8的投资者认为是城投托底经济的效用45的投资者认为是不出现系统性金融风险24的投资者认为是土地市场筑底抬升带动财力回暖23的投资者认为是地方政府金融资源加持超4成投资者认为是不出现系统性金融风险复盘过去几年重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述2022年12月16日中央经济工作会议指出要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量城投债全省一盘棋的格局决定了若区域内某家主体出现信用风险短期内可能会影响整个区域的融资环境25以下哪个因素最可能影响城投安全边际从调查结果来看33的投资者认为是经济复苏后城投政策收紧31的投资者认为是金融机构配置需求减弱8的投资者认为是城投债收益率波动加大28的投资者认为是地产行业景气度偏弱投资者对于影响城投安全边际的因素存在分歧地产修复斜率城投政策走向以及金融机构配置需求的边际变化均是重要变量对地产来讲三只箭之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注对城投政策来说隐债严监管格局下需密切关注城投政策走向对金融机构来请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究说理财净值化叠加近期部分区域一二级倒挂金融机构在一级市场的配置需求可能会受到冲击图5投资者对于影响城投安全边际的因素存在分歧地产行业景气度偏弱经济复苏后城投28政策收紧33城投债收益率波动加大8金融机构配置需求减弱31数据来源Wind国泰君安证券研究3风险提示风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话02138676666075501083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7