我们认为，本次两会政策提法可能更多以刺激性为主，造成“利空出尽”的机会不大，从历史上看，两会行情一般不会超过1周。形成超过一个月的下行波段可能性更低。从两会可能的提法上看，我们估计不会有非常明确涉及具体政策落地的信息，更多是明确大方向和新一届政府的施政纲领，这造成的市场波动也是短期的。
　　节后出现了较为明显的国债期货和现券走势背离现象。期货行情远强于现券。这里主要有两重逻辑的影响：一是前期信用债恢复过程中，部分机构做多信用债时使用期货进行套保，当前套保结束出现空平，拉涨期货，现券则变动较小。二是节前期货超跌，基差水平较高，机构执行反套策略使得期货强于现券。从这两条逻辑往后推演，跟踪期货做现券（特别是10Y利率债）的窗口可能并不会太长。
　　节后债市走强，基本面支撑相对较少，更多是银行出现交易盘投机和基金理财等拥挤短端的后果。往后看，在长空预期压制下，短端信用债已经较为拥挤，银行和基金、理财等都表现出较强的追涨特征。目前处于数据真空但资金收紧的时期，现在入场追涨短信用债的风险较大。
　　对于可以进行大类资产配置的投资者而言，重大势，即将资产转换到风险资产上，如权益，可转债。对于可配置信用债的投资者而言，可以参考利差做部分的信用下沉。
　　对于只能配置利率债的投资者而言，可考虑前期因为资金收紧回调的资产。当前中短端利率债的拥挤程度相较信用债稍好一些，特别是3-5年利率债，前期受到资金冲击上行，其期限利差对比10年期性价比更高。同时，后续博弈资金相对宽松（因为经济还未恢复，央行恐会压制回购价格不高于OMO），其成功率应该高于博弈经济复苏再次减速。而10Y国债，当前已经低于2.90%的短期中枢，可以考虑等待金融数据或者两会的短调整，上行至2.95%左右再考虑操作。
　　风险提示：政策落地和经济恢复超预期，理财子赎回负反馈加剧

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230209报告作者节后可适度博弈中短端利率债覃汉分析师010-83939808专qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读节后市场呈现信息空窗结构拥挤的态势投资宜重大势配置风险资产或适度参与博弈已经回调的中短端利率债唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号S0880122030099TableSummary我们认为本次两会政策提法可能更多以刺激性为主造成利空出尽的机会不大从历史上看两会行情一般不会超过1周形成超过一个月的下行波段可能性更低从两会可能的提法上看我们估计不会有非常明TableReport相关报告确涉及具体政策落地的信息更多是明确大方向和新一届政府的施政纲当前同业存单投资不宜拉长久期领这造成的市场波动也是短期的20230207理财赎回冲击下转债市场众生相20230202节后出现了较为明显的国债期货和现券走势背离现象期货行情远强于经济复苏进行时重大势不拘泥小波段现券这里主要有两重逻辑的影响一是前期信用债恢复过程中部分机20230202构做多信用债时使用期货进行套保当前套保结束出现空平拉涨期货哪些转债受益于特斯拉降价现券则变动较小二是节前期货超跌基差水平较高机构执行反套策略20230130使得期货强于现券从这两条逻辑往后推演跟踪期货做现券特别是10Y城投债务重组有望推广到更多区域20230119证利率债的窗口可能并不会太长券研节后债市走强基本面支撑相对较少更多是银行出现交易盘投机和基金究理财等拥挤短端的后果往后看在长空预期压制下短端信用债已经较报为拥挤银行和基金理财等都表现出较强的追涨特征目前处于数据真空但资金收紧的时期现在入场追涨短信用债的风险较大告对于可以进行大类资产配置的投资者而言重大势即将资产转换到风险资产上如权益可转债对于可配置信用债的投资者而言可以参考利差做部分的信用下沉对于只能配置利率债的投资者而言可考虑前期因为资金收紧回调的资产当前中短端利率债的拥挤程度相较信用债稍好一些特别是3-5年利率债前期受到资金冲击上行其期限利差对比10年期性价比更高同时后续博弈资金相对宽松因为经济还未恢复央行恐会压制回购价格不高于OMO其成功率应该高于博弈经济复苏再次减速而10Y国债当前已经低于290的短期中枢可以考虑等待金融数据或者两会的短调整上行至295左右再考虑操作风险提示政策落地和经济恢复超预期理财子赎回负反馈加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1两会对债市是利空还是利空出尽32如何看待期货市场与现券市场的背离43春节后微观结构变化拥挤短端信用债64节后债市策略重大势或博弈中短端7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9专题研究分析节后债市目前主要有三个重要的议题即经济数据和两会政策期货市场和现券的背离以及微观结构变化从这三者出发分析我们认为风险资产更优的大环境未变另外博弈利率债长端较为拥挤中短端回调后有一定机会1两会对债市是利空还是利空出尽当下市场在信息空窗期部分投资者希望两会可以扭转市场预期给予市场明确的方向甚至造成利多阶段性出尽债市形成一波利率下行行情但我们认为从历史上看两会行情一般不会超过1周形成超过一个月的下行波段可能性更低从两会可能的提法上看我们估计不会有非常明确涉及具体政策落地的信息更多是明确大方向和新一届政府的施政纲领这造成的市场波动也是短期的从利率波动看两会开幕前债市情绪通常较为谨慎但闭幕后债市表现难言规律在2013-2022这十年间国开债活跃券收益率与10Y国开债收益率有6年出现上行而在两会结束1周或1个月后国开债活跃券收益率有6年上行10年期国开债收益率则有5年上涨5年下跌即使是深入观察两会提法和市场解读对债市造成影响规律性都不大如2022年两会政策主要是偏刺激但债市在当周依然下行20141015注重调结构债市利率债当周仍然上行表12013-2022年两会前后国开债活跃券与10年期国债收益率表现数据来源Wind国泰君安证券研究两会前后债市反转行情有一定规律即短期中情绪影响较大往往出现反转中期将回归理性延续两会前的长期趋势对比两会开幕前1周与闭幕后1周发现10Y国开债收益率与国开债活跃券收益率均有一半以上概率出现反转相较而言闭幕1个月后收益率反转概率小于等于50维持会前利率走势可能性较大这跟两会往往针对性政策表态有一定关系在前期经济较弱时短期内政策刺激往往会推升债市对经济增长的恐惧但中期内债市回归理性关注政策落地的可能性较大请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9专题研究从机构行为看近两年银行在两会前后的买卖行为具有一定的规律2021及2022年股份行与城商行在21及22年两会前后基本持续净卖出利率债与信用债会议前后行为保持较高一致性而农商行于会前会中均保持净买入但在会后有阶段性净卖出倾向另外农商行对信用债金融债配置力度较弱利率债是其买卖行为的绝对主力图12021年国有大行在两会前后持续净卖出图2近两年两会前后农商行利率债买卖情况数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究基金买卖行为则具有更大的不确定性2021年基金在两会前后各阶段持续净买入不同债种而在2022年在两会进行中期大规模净卖出利率债在会后1周净卖出信用债同时在两会前后持续净卖出金融债图32021年基金在两会前后持续净买入图42022年基金在两会前后对各债种配置不同数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究历史上两会主要关注经济大势对具体政策最深入也止步于对货币财政或产业金融政策的总定调就2023年而言我们认为可能涉及到三方面的超预期一是全年经济目标二是财政赤字和专项债额度三是关于房地产政策和地方融资政策的表述总之我们认为2023年两会虽然是新一届政府的亮相会议但整体上信息发布可能还是会基于以往的大定调模式对债市利率中枢的影响需要考察后续政策具体落地的情况2如何看待期货市场与现券市场的背离请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9专题研究节后出现了较为明显的国债期货和现券走势背离现象期货行情远强于现券这里主要有两重逻辑的影响一是前期信用债恢复过程中部分机构做多信用债时使用期货进行套保当前套保结束出现空平拉涨期货现券则变动较小回顾历史情况可以看到信用债修复行情前期部分机构做多信用债的同时利用国债期货进行套保以规避利率风险而在信用债修复行情后期此前套保资金进行平仓带动国债期货价格上涨持仓量下降2017年熊市的两轮信用债修复行情以及2020年7月的信用债修复行情后期随着套保资金平仓各品种持仓量均下降都可以看到国债期货超涨基差下行而这种超涨并未能止住后续走弱的颓势修复行情过后期货出现了持续下跌表2信用债修复行情后期国债期货超涨未能改变后续下跌的颓势修复行情结束1月后期货信用债修复行情期货收盘价变动最后10天基差变化最后10天持仓量变化AAA中票收益率收盘价变动变化3Y开始结束TTFTSTTFTSTTFTSTTFTS201612192017113-56298178-172-46--5481-5839--282-13120175192017720-48072055-27-9--5688-3246--054-03120207162020729-20-004006001-43-1-10-8164-6129-441-145-127-06520221216202327-27049026018-26-25-3-24470-16233-8223---数据来源Wind国泰君安证券研究二是节前期货超跌基差水平较高机构执行反套策略使得期货强于现券参考2022年四季度债市出现理财赎回潮期货价格下行较多反套空间出现2022年12月中旬以后随着债市修复行情持续国债期货补涨反套空间消失2023年春节前随着股市走强金融数据有超预期恢复的迹象期货债市超跌走弱各合约净基差水平再度上行至75分位数上方做多国债期货性价比重新抬升这导致了节后市场情绪较为稳定时国债期货开始补涨这种补涨可能伴随着反套策略现券受到一定压制共同助推国债期货表现强于债市可以看出在市场受到冲击走弱时期货超跌-补涨反套机会会持续出现但这种机会是脉冲式的难以长期存在图5净基差已经重新收敛至较低水平图6节后银行借券量不断上升暗示机构做空现券10年期国债期货CTD券净基差1405年期国债期货CTD券净基差2年期国债期货CTD券净基差1201000800600400200002022962022823202292020221042022111202311020231242022121320221115202211292022122720221018请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9专题研究数据来源国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从这两条逻辑往后推演跟踪期货做现券特别是10Y利率债的窗口可能并不会太长当前基差基本恢复期货继续上行的动力会逐渐衰减同时由于期货持仓量减少对债市的持续拉动作用也会减弱另外T2203后续面临移仓换月从历史经验看持仓量恐难再恢复T2206则在此轮补涨中恢复较慢跨期价差目前不低故即使后续主力合约T2203在二月继续上行10Y利率债入场也应保持谨慎3春节后微观结构变化拥挤短端信用债春节后至今债市走势相对偏强从基本面上看是前期对经济过于乐观的反向修复和数据真空期的作用资金面上有跨月后资金面相对宽松的支撑另外国债期货市场修复和权益市场的跷跷板影响也是重要影响因素但我们同时也可以看到债市也呈现出比较明显的短端信用利差缩窄长端信用利差走阔特征其原因可能是以下几个从配置盘看本次节后债市走强的主要支撑可能是农商行持续性增加配置从1月开始就出现了农商行配置债券量每日持续上升从历史上看这一趋势会持续到1季度末农商行的持续配置力量对债市支撑较好可以预判如果没有大的经济数据超预期估计债市在2月会维持震荡局面但需要注意的是本次农商行增加二级净买入既包括利率债也包括信用债和金融债且信用债和金融债的二级买入量远远高于前期历史高位事实上这种现象在城商行也在发生这其实是不太符合银行长期配置逻辑的可以认为是目前信用利差相对较高环境下部分银行出现了追涨买入但这并不能改变各类信用债会增加风险资本占用的底层逻辑可能在后期季末MPA考核时造成止盈卖出潮加大信用债的波动图7节后农商行和理财是主要买入支撑图8农商行信用债和金融债买入超历史高位数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究从交易盘看基金和理财子拥挤短端一方面目前债市长空的大于其环境没有变化从基金久期相对较低和其净买入长债数据可以看出其表请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9专题研究现还是比较谨慎的但理财子的净买入增加则比较明显目前信用债净买入已经转正利率债和金融债净买入已经恢复至0附近这是理财子赎回压力逐渐恢复的信号另外需要注意的是非法人产品的杠杆率并不低基金和理财拥挤短端现象明显短端信用理财持续缩窄也说明了这一点图9非法人产品杠杆率不在低位图10银行类机构借入国开活跃券增加数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究总之节后债市走强基本面支撑相对较少更多是银行出现交易盘投机和基金理财等拥挤短端的后果往后看在长空预期压制下短端信用债已经较为拥挤银行和基金理财等都表现出较强的追涨特征目前处于数据真空但资金收紧的时期现在入场追涨短信用债的风险较大4节后债市策略重大势或博弈中短端分析节后债市三个重要的议题我们可以看出市场进入信息空窗期这种空窗期甚至可能持续到两会以后社融数据恢复目前看被充分定价的几率还是比较大的出现利空出尽可能性不大10年期利率债跟随期货下行这压缩了10年期利率债的期限利差但期货下行力量不稳定这种压缩难以再持续同时大量机构恐惧长空而将资产拥挤到极短端在这种情况下交易再次变得难做我们在此提出两条建议对于可以进行大类资产配置的投资者而言重大势即将资产转换到风险资产上如权益可转债对于可配置信用债的投资者而言可以参考利差做部分的信用下沉对于只能配置利率债的投资者而言当前中短端利率债的拥挤程度相较信用债稍好一些特别是3-5年利率债前期受到资金冲击上行其期限利差对比10年期性价比更高同时后续博弈资金相对宽松因为经济还未恢复央行恐会压制回购价格不高于OMO其成功率应该高于博弈经济复苏再次减速而10Y国债当前已经低于290的短期中枢请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9专题研究可以考虑等待金融数据或者两会的短调整上行至295左右再考虑操作风险提示政策落地和经济恢复超预期理财子赎回负反馈加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应反映本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9