我们在2022年10月份提出《同业存单利率定价的分析框架》，相较于资金属性，当时预期属性对同业存单利率的定价权重更大，并认为存单利率开启上行。
　　2023年2月份，预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性。市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观，原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性、21年和22年春节次月资金面延续平稳。但我们认为2月资金宽松或不及预期，具体表现为央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期；春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦，尤其表现在月中缴税和跨月时点。
　　供需共同作用下，我们预计长期限同业存单利率有上行压力，收益率曲线陡峭化，存单投资不宜拉长久期，短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限，中期维度回归政策利率上方。
　　需求端，银行理财现金管理类产品从2023年期适用120天的资产端平均剩余期限管理，存单持仓期限大幅缩短，对长期限存单的投资需求不可逆地减少；基于期限利差分位数处于历史中位，公募货币基金投资长期限存单的性价比较低；巴塞尔协议三落地细则尚远，短期内难以对银行自营投资长期限存单产生影响。供给端，预计企业中长期贷款延续2022年8月份以来的改善趋势，社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛，商业银行对稳定长钱的需求增加。
　　风险提示：经济复苏高度不及预期，央行加大逆周期调节力度；银行理财监管细则修正，放松对持仓平均期限的限制。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230207报告作者当前同业存单投资不宜拉长久期覃汉分析师010-83939808专qinhangtjascom证书编号题S0880514060011本报告导读TableGuide供需共同作用下我们预计长期限同业存单利率有上行压研力存单投资不宜拉长久期胡建文研究助理究010-83939804摘要hujianwen026398gtjascomTableSummary证书编号S0880122060033我们在2022年10月份提出同业存单利率定价的分析框架相较于资金属性当时预期属性对同业存单利率的定价权重更大并认为存单利TableReport相关报告率开启上行理财赎回冲击下转债市场众生相202302022023年2月份预期属性的定价已经较为充分存单定价更倾向于资金经济复苏进行时重大势不拘泥小波段20230202属性市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观原因主要是宽信用哪些转债受益于特斯拉降价初期央行依然会呵护市场流动性21年和22年春节次月资金面延续平稳20230130但我们认为2月资金宽松或不及预期具体表现为央行对春节流动性的呵城投债务重组有望推广到更多区域护力度低于我们预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不20230119匹配国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其拨云见日固收加曙光已现20230118证他银行银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦尤其表现在券月中缴税和跨月时点研究供需共同作用下我们预计长期限同业存单利率有上行压力收益率曲报线陡峭化存单投资不宜拉长久期短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限中期维度回归政策告利率上方需求端银行理财现金管理类产品从2023年期适用120天的资产端平均剩余期限管理存单持仓期限大幅缩短对长期限存单的投资需求不可逆地减少基于期限利差分位数处于历史中位公募货币基金投资长期限存单的性价比较低巴塞尔协议三落地细则尚远短期内难以对银行自营投资长期限存单产生影响供给端预计企业中长期贷款延续2022年8月份以来的改善趋势社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛商业银行对稳定长钱的需求增加风险提示经济复苏高度不及预期央行加大逆周期调节力度银行理财监管细则修正放松对持仓平均期限的限制请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1现阶段资金属性对存单利率定价权重上升311同业存单利率定价的分析框架312当前阶段资金属性定价权重上升42供需双方均构成长期限存单利率的上行压力521广义基金对长期限存单需求大幅下降522商业银行对长期限存单的发行压力上升623同业存单走势研判7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究1现阶段资金属性对存单利率定价权重上升11同业存单利率定价的分析框架我们在2022年10月份提出同业存单利率定价的分析框架将同业存单利率定价因素分为资金属性和预期属性资金属性和预期属性同时作用于同业存单的供给方和需求方相对而言短期限同业存单资金属性定价权重更大长期限同业存单预期属性定价权重更大资金属性是指同业存单作为短期投资工具回购市场利率是资金成本短期投资工具收益率在资金成本上加上期限溢价等短期投资工具收益率与资金成本是同向变化预期属性是指同业存单的供给方商业银行和需求方以广义基金为主的投资者会对未来资金成本未来可投资产收益率走势进行预判从而对当前存单利率产生影响比如当商业银行认为未来信贷资产收益率上行当下商业银行更愿意对同业存单提价募量又比如即便当前资金成本较低但投资者认为未来资金成本会抬升投资者也要求更高的同业存单收益率资金属性和预期属性不是互相对立而是共同作用于同业存单的供给方和需求方当预期未来资金成本或存单利率上行商业银行会提早预防式提价募量投资者也会要求高于当前利率的存单回报率这会形成新的均衡价格当前回购市场利率大幅低于政策利率的时间和幅度均是历史前列因此相较于资金属性预期属性的定价权重更大同时作为银行间市场的最主要融出方商业银行资产负债情况直接影响当下资金面松紧和对未来资金面的预期提高了存单利率定价的复杂程度即商业银行一方面作为同业存单的供给方参与存单利率定价另一方面又能通过预期属性直接影响投资者对存单利率的定价因此对于商业银行资产负债研究是存单利率定价的研究关键表1资金属性与预期属性由于商业银行是银行间市场的主要融出方商业银行资产负债情况不仅影响自身FTP存单成本定价和当前资金成本也直接影响投资者对于后续资金面的预期定义供给方商业银行需求方以广义基金为主资金存单利率在资金成本上加上期限溢价等资金面松紧与商业银行资产负债的短端定价高投资者在资金成本的基础上要求风险溢价属性存单利率与资金成本是同向变化度相关供给方和需求方会对未来资金成本未来商业银行对未来可投资产收益率和负债成本进预期投资者基于对未来利率走势的判断确定当前可投资产收益率走势进行预判从而对当行预估以此判断当前存单利率高估或低估来决属性存单的配置意愿前存单利率产生影响定募量意愿数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究表2同业存单利率定价的研究框架资金预期方向行情机构行为属性属性市场一致预期未来存单利率仍将下行当前利率水平下商业银行的募量意宽松趋松共振存单利率整体下行愿较低投资者配置意愿较高第一种共振市场一致预期未来存单利率仍将上行当前利率水平下商业银行的募量意紧张趋紧共振存单利率整体上行愿较高投资者配置意愿较低短期限存单利率维持低预期未来资金走紧投资者要求提高长期限存单回报率商业银行在当前宽松趋紧背离位或缓慢上行长期限利率水平上吸收长期限存单的意愿提高长期限存单利率上行短期限存存单利率逐步上行单则相对稳定第二种背离短期限存单利率维持高预期未来资金趋松当前利率下投资者配置长期限存单的意愿较强商业紧张趋松背离位或缓慢下行长期限银行发行长期限存单的意愿低于短期限存单长期限存单利率下行短期存单利率逐步下行限存单也相对稳定数据来源国泰君安证券研究12当前阶段资金属性定价权重上升我们在2022年10月份提出相较于资金属性当时预期属性对同业存单利率的定价权重更大并认为存单利率开启上行银行理财的机构行为放大存单利率波动则属于超预期事件2023年2月份预期属性的定价已经较为充分存单定价更倾向于资金属性市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性21年和22年春节次月资金面延续平稳我们认为2月资金宽松或不及预期资金属性的趋紧会使得同业存单收益率曲线尤其短端利率整体上移第一央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期疫情防控优化后2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡就地过年的21年和22年参考2020年我们预计2023年现金耗损或在18万亿以上春节假期前缴税规模参考往年1月份水平或在5000亿元附近因此央行跨春节逆回购投放量23万亿只能维持资金面的供求平衡虽然数额上远高于过去两年但不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究图1切勿简单对比今年和过去两年跨春节投放图22月3日央行OMO余额下降至12万亿数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究第二春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配也是银行间资金面的风险点之一春节当月M0增加值的63会在下一月回笼未来一周2月6日-2月10日逆回购到期合计12万亿需要央行小幅续作逆回购第三国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦尤其表现在月中缴税和跨月时点我们在年度展望报告中提出在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政策工具在补充银行体系流动性上的重要程度上升2供需双方均构成长期限存单利率的上行压力供需共同作用下我们预计长期限同业存单利率有上行压力收益率曲线陡峭化存单投资不宜拉长久期短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限中期维度回归政策利率上方21广义基金对长期限存单需求大幅下降根据2022年12月份上清所持仓数据商业银行持有同业存单占比约26广义基金持有同业存单占比约57两者是存单的主要投资者请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究图322年12月广义基金持有存单占比高达57图422年12月银行理财现管类产品规模599亿元数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源普益标准国泰君安证券研究预计商业银行自营对存单的投资需求较为稳定巴塞尔协议对商业银行投资3个月以上期限的同业存单风险权重有所提高对商业银行自营投资长期限存单需求有负面影响但巴塞尔协议落地细则和时间仍不明确现阶段不必将此因素过多考虑广义基金主要包括公募货币基金和银行理财现金管理类产品2022年年末公募货币基金银行理财现金管理类产品规模分别约10万亿6万亿基于期限利差分位数处于中位公募货币基金对长期限存单需求较弱拉长存单久期获取的收益与承担的久期风险不匹配性价比较低图5期限利差处于中等分位数图6杠杆收益处于中等分位数数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究同时2023年起银行理财现金管理类产品适用120天的资产端平均剩余期限管理银行理财现金管理类产品存单持仓期限大幅缩短无法跟过渡期一样超配长期限存单以提高产品回报率从中导致需求减少对于长期限存单来说是不可逆22商业银行对长期限存单的发行压力上升虽然购房需求疲弱下居民长贷恢复正增长暂未见转机但不可低估政策发力和对稳增长的需求预计企业中长期贷款将延续2022年8月份以来的改善趋势社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛商业银行对稳定长钱的需求增加长期限存单的发行压力上升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究图7企业中长期贷款同比见底回升图8社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究23同业存单走势研判供需共同作用下我们预计长期限同业存单利率有上行压力收益率曲线陡峭化存单投资不宜拉长久期短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限现阶段央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于275的MLF利率一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF因此在央行给够的前提下1年期MLF利率275构成了1年期国股行同业存单利率的上限这一逻辑和我们在2022年11月中旬看空存单利率12月中旬看多存单利率本质是一样的即流动性分析重回结构性流动性短缺的货币政策分析框架央行重新把握对银行间流动性的主动权中期维度存单利率回归政策利率上方债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复的高度和央行对应的货币政策态度基于当前资金属性趋紧和存单供需双方都不利于长期限存单叠加下半年有可能发生的由于供需弹性错位导致结构性服务业通胀我们对存单利率的看法相对谨慎风险提示经济复苏高度不及预期央行加大逆周期调节力度银行理财监管细则修正放松对持仓平均期限的限制请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8