我们于2月7日发布《2023年2月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至2月9日9点，总计收到531份有效问卷。
　　问卷参与者普遍认为，2023年2月银行间市场流动性整体宽松，边际趋紧。但我们对资金面宽松程度更为谨慎。主要原因包括央行呵护力度不及预期；春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；国有大行从结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层加剧非银端流动性摩擦，资金面可能不如市场预期的宽松。
　　问卷参与者普遍认为，2023年2月份R001中枢位置在1.7%-2%之间，我们认同此结果，认为R001中枢在1.7%点位易上难下，实际上2023年2月8日R001加权已达到2.37%。央行行为的高频观察指标是每日逆回购和每月MLF操作，这些都涉及到一级交易商报需求、央行定量。我们认为，无论是MLF还是OMO，只要银行体系流动性依赖于央行补充（2022年的情况是财政极大削弱了央行对银行体系流动性的把控权，2023年很难再度出现），央行政策利率便构成市场利率的中枢或下限。
　　问卷参与者普遍认为，2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在2.6%-2.75%之间，我们认同此结果。现阶段，央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高，如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于2.75%的MLF利率，一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF，因此在宽信用初期、央行态度整体呵护的前提下，1年期MLF利率2.75%或预期降息10bp后的2.65%阶段性构成了1年期国股行同业存单利率的上限。中长期维度商业银行对长期限存单的发行压力上升、广义基金对长期限存单需求下降，供需双重作用下，长期限存单利率或回归政策利率上方。
　　风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230210报告作者投资者对资金面预期愈发谨慎覃汉分析师010-83939808专2023年2月份银行间流动性调查问卷点评qinhangtjascom证书编号题S0880514060011本报告导读TableGuide相较于问卷参与者我们对2月份资金面的看法更为谨慎研同时认同投资者对2月份R001和存单中枢上移杠杆策略更谨慎的判断胡建文研究助理究010-83939804摘要hujianwen026398gtjascomTableSummary证书编号S0880122060033我们于月日发布年月份银行间流动性调查问卷针对未来2720232债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截至2月9日9点总TableReport相关报告计收到531份有效问卷节后可适度博弈中短端利率债20230209问卷参与者普遍认为2023年2月银行间市场流动性整体宽松边际趋当前同业存单投资不宜拉长久期紧但我们对资金面宽松程度更为谨慎主要原因包括央行呵护力度不及20230207预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配国有大行理财赎回冲击下转债市场众生相从结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层20230202经济复苏进行时重大势不拘泥小波段加剧非银端流动性摩擦资金面可能不如市场预期的宽松20230202问卷参与者普遍认为2023年2月份R001中枢位置在17-2之间我哪些转债受益于特斯拉降价20230130证们认同此结果认为R001中枢在17点位易上难下实际上2023年2券月8日R001加权已达到237央行行为的高频观察指标是每日逆回购研和每月MLF操作这些都涉及到一级交易商报需求央行定量我们认究为无论是MLF还是OMO只要银行体系流动性依赖于央行补充2022报年的情况是财政极大削弱了央行对银行体系流动性的把控权2023年很告难再度出现央行政策利率便构成市场利率的中枢或下限问卷参与者普遍认为2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在26-275之间我们认同此结果现阶段央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于275的MLF利率一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF因此在宽信用初期央行态度整体呵护的前提下1年期MLF利率275或预期降息10bp后的265阶段性构成了1年期国股行同业存单利率的上限中长期维度商业银行对长期限存单的发行压力上升广义基金对长期限存单需求下降供需双重作用下长期限存单利率或回归政策利率上方风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们于2月7日发布2023年2月份银行间流动性调查问卷针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截至2月9日9点总计收到531份有效问卷其中银行自营券商自营公募基金专户银行理财社保保险公司资管券商资管信托公司计划其他分别为173108684730261465份本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同从问卷结果来看相较于2023年1月投资者对2月份资金面的看法明显更为谨慎有72投资者认为2023年2月份银行间市场流动性整体宽松但边际趋紧整体宽松的投资者下降7而边际趋紧的投资者则上升了19对于2月份R001的中枢点位多数投资者认为在17-2之间相较于1月调查问卷结果有所上升对于2月份国股行1年期同业存单的收益率中枢69的投资者认为在26-275之间较1月结果有所上升且预期更为一致关于杠杆策略的态度方面95的投资者认为2月份应维持或降低当前杠杆率对于未来最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号的看法62的投资者选择了社融数据持续数月改善整体而言相较于投资者对2月份资金面整体宽松边际趋紧的判断我们则更加谨慎一些我们前期提到的三个资金面走紧的原因目前依然成立在对R001和国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上我们认同投资者的看法认为2月份R001中枢在17易上难下1年期同业存单收益率中枢在26-275之间当下预期属性的定价已经较为充分存单定价更倾向于资金属性短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限我们也认同投资者对于杠杆率偏谨慎的态度当前资金面偏紧套息策略成本较高套息空间较小在最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号这个问题上我们同样认同投资者选择的社融持续数月改善企业中长期贷款在去年8月已出现拐点当前票据利率也显示1月信贷开门红未来信贷延续回暖最可能成为银行间流动性走紧的原因从具体结果来看1您预计2023年2月份银行间市场流动性宽松紧张程度从调查结果来看88的投资者认为1月银行间市场流动性整体宽松12的投资者认为整体紧张80的投资者认为银行间流动性边际趋紧20的投资者认为边际趋松可以看到大多数投资者认为2月份资金面呈现整体宽松边际趋紧的态势相较于今年1月的调查问卷结果认为整体宽松的投资者虽仍占大多数但稍有下降1月95下降至2月88认为边际趋紧的投资者占比则有一定比例上升1月61上升至2月80投资者对银行间市场流动性的判断变得更加谨慎相较于问卷调查结果我们对2月份银行间市场流动性的看法更为谨慎我们在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预期目前我们仍维持此前观点对于资金面谨慎的原因第一是央行呵护力度不及请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究预期2023年央行跨春节逆回购投放量23万亿虽然在数额上远高于过去两年但我们预计在春节返乡带动的取现需求和缴税缴款叠加下仅维持资金面基本供求平衡央行投放工具同样更为短期第二是春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏存在不匹配问题第三是国有大行从结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层加剧了非银端的流动性摩擦这三点目前来看都依然成立图1多数投资者认为2月资金面整体宽松边际趋紧图2投资者判断2月R001中枢较1月明显抬升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2您认为2023年2月份R001中枢在从调查结果来看多数投资者认为2023年2月R001的中枢位置在17-2之间占比5714-17占比352以上占比714以下的投资者占比1投资者对R001中枢位置的判断相较2023年1月的问卷调查结果明显抬升认为R001中枢在14-17的投资者比例与上月基本一致但认为在17以上的投资者占比则明显上升在14以下的投资者明显下降态度上更趋谨慎我们基本认同此调查问卷结果认为2月份R001中枢较难回落至17以下2023年2月8日R001加权为273基于央行呵护力度不及预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配再贷款加剧银行内部的资金分层这三点原因我们预期2月资金面走紧观察央行行为高频指标是每日逆回购和每月MLF操作这些都涉及到一级交易商报需求央行定量我们认为无论是MLF还是OMO只要银行体系流动性依赖于央行补充2022年的情况是财政极大削弱了央行对银行体系流动性的把控权2023年很难再度出现央行政策利率便构成市场利率的中枢或下限DR007在央行7天逆回购政策利率2以上如同2023年2月8日和2月9日央行逆回购放量有助于缓解资金面的紧张程度但价格仍将在政策利率上方3您认为2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢在从调查结果来看69的投资者认为2023年2月份国股行1年期同业存请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究单收益率中枢在26-275之间27的投资者认为在24-26之间认为在22-24之间和在275以上的投资者各占比2大多数投资者对于2023年2月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断都在26-275之间相较于上个月的调查问卷结果投资者对点位的判断有所抬升且更为集中1月39的投资者认为在22-2435的投资者认为在24-26我们认同此调查问卷结果短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限当下预期属性的定价已经较为充分存单定价更倾向于资金属性现阶段央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于275的MLF利率一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF因此在宽信用初期央行态度整体呵护的前提下1年期MLF利率275或预期降息10bp后的265阶段性构成了1年期国股行同业存单利率的上限中长期维度商业银行对长期限存单的发行压力上升广义基金对长期限存单需求下降供需双重作用下长期限存单利率或回归政策利率上方图3多数认为1年国股CD收益率中枢在26-275图4多数投资者认为2月应该维持或降低当前杠杆率数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42023年2月份您对杠杆策略的态度是从调查结果来看多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率占比57降低杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别为38和5相比于2023年1月的调查问卷结果2月投资者对杠杆策略更加谨慎维持当前杠杆率的投资者比例基本不变但降低杠杆率的投资者由1月的21升高到了38提升杠杆率的投资者占比则较上月下降了16我们认同问卷参与者对杠杆策略的谨慎杠杆策略的运用主要看资产收益和融资成本的变动趋势我们认为当前央行对银行间市场流动性呵护力度不足隔夜回购利率持续上行资金面偏紧情况下杠杆套息策略成本较高且当前套息空间较小1年期AAA评级同业存单与R007的收益率差值位于2020年以来2073分位数与DR007的收益率差值位于2020年以来3083分位数均处于历史中低位水平综合来看当请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究前杠杆策略的性价比可能不高5您认为最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号是从调查结果来看多数投资者选择了社融持续数月改善占比62核心CPI持续抬升超预期占比18美联储更为鹰派人民币汇率再度承压占比6银行间杠杆继续攀升金融监管力度加强占比14我们认同投资者的选择在2022年8月份企业中长期贷款即出现拐点当前票据利率也隐含1月份信贷开门红成色较足虽然居民购房需求仍然疲弱消费的修复也无法一蹴而就居民长贷恢复正增长暂未出现转机但不可低估政策发力和对稳增长的需求预计企业中长期贷款将延续去年8月份以来的改善趋势信贷持续改善消耗超储挤压银行对非银融出额度等降低了商业银行在银行间市场的融出能力央行维护流动性宽松的态势也可能出现改变从而引发银行间流动性走紧此外在剩余三个选项造成央行货币政策走紧的可能性上由大到小我们认为分别是核心CPI持续抬升超预期美国通胀回落低于预期造成美联储货币政策更为紧缩国内金融监管力度增强我们在年度策略报告中提及2023年下半年国内通胀抬升或是央行收紧的主要风险点第一供给端恢复的弹性不及需求端造成结构性供需缺口扩大推动产品与服务涨价第二2022年下半年以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应美国是经典的例子横向比较国内通胀潜在升温幅度低于海外经济体但相较于前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于低位2023年下半年开始通胀有较大升温可能性纵向比较超预期幅度较大在跨周期调节思路下当经济企稳通胀有抬升风险的迹象出现后央行会提前收紧货币操作思路同2020年4月份提前引导资金利率抬升图5多数投资者认为社融持续改善最可能引发银行间流动性走紧数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究整体而言相较于投资者对2月份资金面整体宽松边际趋紧的判断我们则更加谨慎一些我们前期提到的三个资金面走紧的原因目前依然成立在对R001和国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上我们认同投资者的看法认为2月份R001中枢在17易上难下1年期同业存单收益率中枢在26-275之间当下预期属性的定价已经较为充分存单定价更倾向于资金属性短期维度1年期MLF利率275或预期降息后的265阶段性地构成了存单利率上限我们也认同投资者对于杠杆率偏谨慎的态度当前资金面偏紧套息策略成本较高套息空间较小在最有可能引发今年银行间流动性走紧的超预期事件或信号这个问题上我们同样认同投资者选择的社融持续数月改善企业中长期贷款在去年8月已出现拐点当前票据利率也显示1月信贷开门红未来信贷延续回暖最可能成为银行间流动性走紧的原因风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7