本报告导读：天23转债于2月13日进行原股东配售和网上申购，上市首日定价区间为119-123元，建议积极申购。
　　摘要：
　　预计天23转债上市首日定价区间为119-123元。转债规模较大，债底保护一般，条款中规中矩。天23转债发行规模88.65亿元，主体和债券信用评级均为AA（联合资信）。正股天合光能，估值存在上升空间，弹性较强。本次发行可转债用于产能扩建、补充流动资金和偿还银行贷款。
　　天合光能是光伏组件龙头，考虑到天23转债作为较为稀缺的光伏转债供应，且公司基本面较好，并且此次为2023年春节之后首只申购的可转债，叠加行业本身高景气度，我们保守预计天23转债上市首日的转股溢价率区间为【26%，30%】，价格为119-123元，建议积极申购。
　　天合光能主要收入来源分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块,公司近三年营业收入和归母净利润保持高速增长。公司核心产品光伏组件位于整个光伏产业链的中下游。成本端受原材料价格周期影响较大。光伏组件市场竞争白热化，格局较为集中。公司光伏组件市占率位列行业前三。
　　下游需求端，在可再生能源和碳中和强势的政策支持下，全球光伏行业装机量仍将提升。在光伏行业技术不断更新迭代的背景下，大尺寸硅片和N型电池将成为光伏组件发展的主要方向。公司在大尺寸领域布局较早，积极布局N型电池的生产，通过并购深入布局支架业务，持续强化储能业务技术攻关和装备建设，业务多线开花。
　　随着光伏装机量进一步提升，具有规模优势和技术优势的头部企业不断提升市占率，公司作为全球大尺寸组件龙头，率先布局主流市场，主动延伸产业链，拓宽业务领域，业绩支撑较强。
　　风险提示：新券上市价格不及预期；光伏产业政策发生变化；行业竞争加剧；原材料价格波动；毛利率继续下滑。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230212报告作者全球组件龙头转债再次发行覃汉分析师010-83939808事天23转债申购价值分析qinhangtjascom证书编号S0880514060011件TableGuide本报告导读天23转债于2月13日进行原股东配售和网上申购上市点刘玉研究助理首日定价区间为119-123元建议积极申购评021-38038263liuyu024100gtjascom摘要证书编号S0880121030037TableSummary预计天23转债上市首日定价区间为119-123元转债规模较大债底保TableReport相关报告护一般条款中规中矩天转债发行规模亿元主体和债券信238865早到的不一定是最好的用评级均为AA联合资信正股天合光能估值存在上升空间弹性较20230116强本次发行可转债用于产能扩建补充流动资金和偿还银行贷款经济工作会议后对2023年宏观基本面预期上修20221230天合光能是光伏组件龙头考虑到天23转债作为较为稀缺的光伏转债供先松后紧结构发力应且公司基本面较好并且此次为2023年春节之后首只申购的可转债20221227叠加行业本身高景气度我们保守预计天23转债上市首日的转股溢价率债市基本面高频跟踪20221201-2022120720221212区间为价格为元建议积极申购2630119-123债市技术面高频跟踪221205-221211证20221212券天合光能主要收入来源分为光伏产品光伏系统智慧能源三大板块公研司近三年营业收入和归母净利润保持高速增长公司核心产品光伏组件究位于整个光伏产业链的中下游成本端受原材料价格周期影响较大光伏报组件市场竞争白热化格局较为集中公司光伏组件市占率位列行业前三告下游需求端在可再生能源和碳中和强势的政策支持下全球光伏行业装机量仍将提升在光伏行业技术不断更新迭代的背景下大尺寸硅片和N型电池将成为光伏组件发展的主要方向公司在大尺寸领域布局较早积极布局N型电池的生产通过并购深入布局支架业务持续强化储能业务技术攻关和装备建设业务多线开花随着光伏装机量进一步提升具有规模优势和技术优势的头部企业不断提升市占率公司作为全球大尺寸组件龙头率先布局主流市场主动延伸产业链拓宽业务领域业绩支撑较强风险提示新券上市价格不及预期光伏产业政策发生变化行业竞争加剧原材料价格波动毛利率继续下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1申购建议32公司基本面分析321营收高速增长盈利能力不断改善422致力于打通上下游前瞻性布局大尺寸和N型电池723发挥业务协同支架储能业务多线开花93发行信息及条款分析104风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12事件点评1申购建议预计天23转债上市首日定价区间为119-123元转债规模较大债底保护一般条款中规中矩天23转债发行规模8865亿元主体信用评级为AA联合资信展望为稳定债券信用评级为AA联合资信按照2023年2月10日天合光能收盘价6588元计算天23转债对应转股价值为9453元按照6年AA中证公司债到期收益率438作为贴现率计算纯债价值为9268元纯债对应的到期收益率为315强赎下修和回售三大条款与市场主流一致正股天合光能估值相对仍存在上升空间随着上游硅料价格变化公司表现弹性较强截至2023年2月10日公司总市值1432亿元收盘价6588PETTM为4694低于行业中位数5016处于近一年来的低位正股年化波动率为6677波动较大本次发行转债对于总股本的稀释比例为585对于流通股本的稀释比例为1320天合光能是光伏组件龙头考虑到天23转债作为较为稀缺的光伏组件转债供应且公司基本面较好并且此次为2023年春节之后首只申购的可转债叠加行业本身高景气度参考同行业其他转债的平均转股溢价率我们保守预计天23转债上市首日的转股溢价率区间为2630价格为119-123元建议积极申购2公司基本面分析天合光能成立于1997年是深耕光伏产业的老牌组件制造商公司2006年赴美上市是国内最早一批境外上市的光伏企业2020年私有化回归A股目前市值达到1432亿元公司连续多年光伏组件出货量位居全球前列光伏组件功率和电池转换效率在行业内持续领先是全球光伏组件龙头请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12事件点评图1光伏产品光伏系统和智慧能源三大业务板块齐头并进单晶组件光伏产品光伏组件多晶组件光伏电站销售光伏电站光伏电站工程建设管理主营业光伏系统天合智能优配务系统产品商用系统户用系统光伏发电及运维智慧能源智能微网及多能系统能源云平台数据来源天合光能招股说明书国泰君安证券研究21营收高速增长盈利能力不断改善天合光能主要收入来源分为光伏产品光伏系统智慧能源三大板块营收占比最大的核心业务为光伏组件公司早年收入来源主要依靠境外2018年前后光伏行业受到美国201法案中国531政策不利影响导致营收有所减少公司近三年营业收入和归母净利润保持高速增长2021年公司实现营业收入445亿元同比增长51实现净利润18亿元同比增长47受益于上游硅料价格下降公司2022年业绩预告略超预期公司于2023年1月10日发布的业绩预告称2022年归母净利润预计为34-40亿元同比增长90-123请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12事件点评图2公司营业收入延续高增长态势图3公司归母净利润不断增长归属母公司股东的净利润亿元同比营业总收入亿元同比3011070090100806002590705008060207050400604015300503040200201030101005200100-102016201720182019202020212022Q3002016201720182019202020212022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从结构上来看光伏产品占营业收入的70以上是公司收入的主要来源光伏系统占营业收入的20左右2019-2021年公司光伏产品板块营收增速不断攀升2021年同比增长562021年光伏系统板块营收同比增长32图4光伏产品板块营业收入占比超70图5公司境外收入占比超50境外境内亿元光伏产品光伏系统智慧能源其他业务1005000450090400080350070300060250050200040150030100020500100020162017201820192020202102016201720182019202020212022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司盈利能力不断改善净资产收益率由2019年末的536上升至2022年3季度末的1251由于光伏行业新进入企业数量不断增多行业竞争激烈光伏组件价格下滑光伏产品毛利率承压受此拖累公司综合毛利率有所下降尽管毛利率有所下降但是公司费用控制得当销售净利率基本保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12事件点评图6近三年公司净资产收益率不断提升图7光伏产品毛利率略有下滑综合毛利率光伏产品毛利率ROETTM销售毛利率销售净利率光伏系统毛利率智慧能源毛利率20701816601450121040830642021002016201720182019202020212022Q30201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究光伏组件市场竞争白热化格局较为集中行业头部厂商已基本固定前十家厂商已经占据80-90的市场份额公司光伏组件市占率为14位居行业前三公司生产的光伏组件在国内外销售价格逐步下滑光伏组件毛利率呈现下降趋势受到原材料和产品价格影响整个光伏组件行业毛利率均处于下滑态势但公司毛利率略低于同业但波动较小图8公司光伏组件市占率位列行业前三图9公司光伏组件毛利率略低于同业但波动较小隆基绿能天合光能晶澳科技东方日升晶科能源35其他隆基22213025尚德204晶澳东方日升14155阿特斯108天合5晶科1412020172018201920202021数据来源PVInfolink国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司重视自主研发核心技术具有领先优势公司在研发创新上不断加大投入力度研发支出占营业收入比例不断提高自2011年以来公司的电池效率和组件功率先后24次打破世界记录公司依托光伏科学国家重点实验室承担多项国家重点科研项目多次获得国家级和省部级奖项和荣誉技术的先进性为公司增强竞争力奠定了基础请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12事件点评图10公司三费控制有效图11研发支出占营收比例不断提高研发支出合计亿元研发支出占营业收入比例右轴销售费用率管理费用率财务费用率30708007002560600502050040400153030010200201005100002016201720182019202020212022Q30002016201720182019202020212022H1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22致力于打通上下游前瞻性布局大尺寸和N型电池公司核心产品光伏组件位于整个光伏产业链的中下游上游主要供应商有通威集团隆基股份中环股份等提供硅片等生产材料生产产品提供给NextEraEnergy阳光电源中国电力等优质客户公司上游原材料主要是硅料所以成本端受原材料价格周期影响较大公司不断延伸产业链与通威股份合作在高纯晶硅拉棒高效晶硅电池及切片项目上成立合资公司不断打通上下游以战略合作的方式有效维护原材料的稳定供应深入绑定的同时降低成本图12天合光能处于光伏产业链中游上游中游下游多单晶硅棒单晶硅片P型电池晶光光集中式光伏发电站硅硅伏光片光伏材电伏发多晶硅锭多晶硅片N型电池伏逆料池组电变系件器光伏辅件统分布式光伏发电站数据来源天合光能招股说明书国泰君安证券研究在光伏行业技术不断更新迭代的背景下大尺寸硅片和N型电池将成为光伏组件发展的主要方向公司前瞻性布局大尺寸组件产品将带动业绩放量深耕210mm大尺寸高功率至尊系列组件产品在平价上网的大趋势下大尺寸电池片的需求快速增长公司在大尺寸领域布局较早公司牵头发起600W产品创新开放生态联盟是210mm产品龙头据年报公司2021年底电池总产能约为35GW左右210mm大尺寸电池产能占比将超过70组件总产能将达到50GW左右公司积极布局N型电池的生产由于目前P型电池的光电转换效率上升空间有限以TOPCon和HJT为代表的的N型电池有望成为未来市场的主流当前N型电池的生产技术已经不断完善大规模量产成为可能请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12事件点评公司积极布局TOPCon产能储备行业领先的电池产能2021年之后硅料供给成为行业产能扩张的掣肘硅料价格一度水涨船高行业高景气带动硅料产能扩建投资2022年下半年以来硅料产能陆续投产释放2022年四季度以来随着上游硅料供给压力的缓解硅料价格有所回落公司组件成本有望下降2023年春节之后随着下游端开工节奏加快硅料库存加速出清短期内供给紧张刺激下硅料价格有所反弹尽管短期价格或有波动但是光伏产业链价格下行仍是2023全年的趋势随着硅料价格的下降公司盈利空间将不断扩大光伏组件领域竞争激烈组件价格呈明显下行趋势对于公司毛利率形成挤压未来组件有望受益于上游原材料和辅材降价让利叠加行业集中度提升公司光伏组件盈利能力有望企稳与此同时公司加速布局产业链上下游通过一体化增强自身竞争力图13多晶硅料价格相对较低图14光伏组件价格下行趋势明显元瓦晶硅光伏组件薄膜光伏组件元千克国产多晶硅料一级料进口多晶硅料2803102902602702402502302202101902001701801501301601101409070120501002017-05-262018-03-302019-05-312020-09-302017-01-042017-03-242017-08-112017-10-182017-11-242018-01-022018-02-092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