本报告导读：
　　股债轮动是大类资产轮动配置的基本方式之一。常用的ERP类指标更多反映了现状和结果，未涉及原因和未来。本文对原始的（针对A股市场的）CN宏观友好度评分指标E进行改造得到CN宏观友好度评分指标B，以直观和定量的形式从经济周期视角解读和预判利率债市场的牛熊趋势，为股债轮动策略的后续研究奠定了基础。
　　摘要：
　　针对股市的宏观友好度评分指标E（Equity）自然无法解释债市。股债资产价格间存在低相关性或负相关性，经济周期环境对股市和债市的影响迥异。ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来。
　　构建针对债市的宏观友好度评分指标B（Bond），具有较强解释力。以-0.2、-0.5、0.3的权重系数将滞胀指标、滞销指标、货币缺口指标合成转化为“针对利率债的CN宏观友好度评分指标B”。13年来指标B对国债期货12个月滚动收益率的解释力较强，正相关性系数0.62。指标B和美林周期友好度成反比、和库存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。国内债市对美林周期的反应方向与海外债市存在差异。A股和国债间的负相关性主要源于库存周期以及美林周期对其影响方向相反，但金融周期的同向影响会一定程度削弱这种负相关性。
　　利用指标B推测23年债市走势，制定中期和短期配置策略。设计宏观友好度评分指标系的目的之一就是利用宏观一致预期数据对未来进行推演。预计23年库存周期和美林周期的压力都将持续下降，金融周期的压力拐头上行，指标B将整体回落，但回落的斜率相对有限，年平均水平相对偏高。对应的中期配置策略：鉴于指标B预计逐步回落，继续对利率债持谨慎态度，维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的策略不变。短期配置策略：由于指标B回落斜率有限，当“强预期”的反应足够充分后，债市可能在“弱现实”的作用下反弹，只不过每次反弹的高度可能会逐步降低。
　　风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配2023021TableTitle3TableAuthor报告作者置债市牛熊背后的周期线索宏观友好度王大霁分析师B021-38032694wangdaji026000gtjascom专股债资产轮动研究系列之一证书编号S0880522080007题本报告导读报股债轮动是大类资产轮动配置的基本方式之一常用的ERP类指标更多反映了现状TableDocReport相关报告告和结果未涉及原因和未来本文对原始的针对A股市场的CN宏观友好度评分风格轮动研究来自经济周期的线索指标E进行改造得到CN宏观友好度评分指标B以直观和定量的形式从经济周期视20230208角解读和预判利率债市场的牛熊趋势为股债轮动策略的后续研究奠定了基础2022年挪威主权基金为何大幅亏损摘要20230203TableSummary针对股市的宏观友好度评分指标EEquity自然无法解释债市股择木而栖A股和港股轮动规律研究债资产价格间存在低相关性或负相关性经济周期环境对股市和债市20230202的影响迥异ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来消费预期兑现中成长有望再接力20230128构建针对债市的宏观友好度评分指标BBond具有较强解释力本轮信用扩张周期会不一样吗以-02-0503的权重系数将滞胀指标滞销指标货币缺口指标20230109合成转化为针对利率债的CN宏观友好度评分指标B13年来指标B对国债期货12个月滚动收益率的解释力较强正相关性系数062指标B和美林周期友好度成反比和库存周期友好度成反比和金融周期友好度成正比国内债市对美林周期的反应方向与海外债证市存在差异A股和国债间的负相关性主要源于库存周期以及美林周券期对其影响方向相反但金融周期的同向影响会一定程度削弱这种负研相关性利用指标B推测23年债市走势制定中期和短期配置策略设计宏究观友好度评分指标系的目的之一就是利用宏观一致预期数据对未来报进行推演预计23年库存周期和美林周期的压力都将持续下降金告融周期的压力拐头上行指标B将整体回落但回落的斜率相对有限年平均水平相对偏高对应的中期配置策略鉴于指标B预计逐步回落继续对利率债持谨慎态度维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的策略不变短期配置策略由于指标B回落斜率有限当强预期的反应足够充分后债市可能在弱现实的作用下反弹只不过每次反弹的高度可能会逐步降低风险因素一致预期数据有偏模型设计误差超预期事件发生请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告目录1适用于股市的宏观友好度评分指标E无法解释债市311此前针对A股构建了初始的CN宏观友好度评分指标E312经济周期环境对股市和债市的影响迥异313ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来42完善宏观友好度评分指标系增加对债市的解释力421针对利率债的CN宏观友好度评分指标B解释力较强422CN宏观友好度评分指标B的经济学意义分析52313年前指标B甚至具有领先性63利用针对利率债的CN宏观友好度评分B预判债市中期走势731预计指标B在23年逐步平稳下降732基于指标B的债市中期和短期配置建议733指明进一步研究方向8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9大类资产配置专题报告1适用于股市的宏观友好度评分指标E无法解释债市11此前针对A股构建了初始的CN宏观友好度评分指标E在有关投资时钟的研究积累中我们构建了三周期嵌套模型包括美林周期库存周期和金融周期从三个短周期中提炼出三种宏观压力指标滞胀指标滞销指标和货币缺口指标其中1美林周期对应滞胀指标由通胀因子减景气因子得到指标越高代表经济类滞胀风险越大政策面临两难2库存周期对应滞销指标由库存指标减生产指标得到指标越高代表企业去库存难度越大传统经济承压3金融周期对应货币缺口指标由信用增速除以货币增速得到越高代表社会上流动性供不应求利率趋升为反映A股所面对的综合宏观环境的全貌我们将上述三种指标以0205和03的权重系数加权平均成为CN宏观综合压力指标E权益Equity再逆序转化为CN宏观友好度评分指标E取值范围0-100宏观友好度评分E作为一种另类指标具有简单直观的特点对A股中期表现有较强解释力相关性系数06-07详见报告如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法图1CN宏观友好度评分E和A股表现显著正相关151201001080560020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340-520-100万得全A月收益率12MACN宏观友好度评分E右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注宏观数据截至2022年12月12经济周期环境对股市和债市的影响迥异股债资产的低相关性或负相关性是大类资产配置尤其是固收加策略的理论基础之一即选择低相关性或负相关性的资产进行组合投资可以增强整体风险收益表现被称为免费的午餐对于这种低相关性或负相关性的来源有多种解释方式在DDM框架下股票的盈利预期分子端和经济景气正相关而债券尤其是利率债的收益则是固定的股市的估值分母端和折现率负相关和风险偏好正相关而债市的估值分母端和折现率同样负相关但和风险偏好负相关避险资产请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9大类资产配置专题报告因此面对同样的宏观周期环境及其边际变化股票和债券价格的反应函数显然是不同的例如在美林周期的复苏和过热阶段大概率是股票跑赢债券的所以针对股市的宏观友好度评分指标自然无法解释债市13ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来常用的ERP权益风险溢价类指标包括ERP和EYBY分别为股市预期收益率1PE和国债预期收益率YTM的差和商本质上反映都是两个市场的相对估值水平在策略分析中常被当作是风险偏好的代理指标ERP类指标优点是简单易懂能直观反映两类资产的估值优劣势具有明显的均值回归属性类似于震荡型技术分析指标缺点是1仅反映了当期结果而不能反应未来的趋势2未明确结果形成的原因是来自E端还B端因此全面的股债资产比较和轮动择时研究除了需要参考ERP类指标外还需要参考宏观友好度评分这样的指标图2全A指数点位和EYBY指标负相关图3国债期货价格和EYBY指标正相关35031083106300252510425010222100200159815150961110094万得全AEYBY9210Y国债期货EYBY5005059000880数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至23年1月价格指数经定基处理注数据截至23年1月价格指数经定基处理2完善宏观友好度评分指标系增加对债市的解释力21针对利率债的CN宏观友好度评分指标B解释力较强我们发现以-02-0503的权重系数分别将标准化的滞胀指标滞销指标货币缺口指标进行加权平均得到针对利率债的CN宏观综合压力指标B债券Bond后再逆序转化为针对利率债的CN宏观友好度评分指标后文简称为指标B或该指标13年6月以来该指标和国债期货个月滚动收益率之间存在较强的同步相关性系数0显然若对波动依然偏大的国债期货12个月滚动收益率做进一步平滑两者之间正相关关系在肉眼下将更加明显请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9大类资产配置专题报告我们观察到一方面指标B见顶于2022年中期基本和国债期货转势的时机相同另一方面相较于2016前后和2020年前后该指标当前所形成的顶部形态偏平且位置偏高这也是我们在2月月度大类资产走势展望中对利率债市场持有谨慎但并不恐慌的态度的原因之一图413年来针对利率债的CN宏观友好度评分B与国债期货表现明显正相关10国债期货月收益率12MA含估算120针对利率债的CN宏观友好度评分B-右轴12perMovAvg国债期货月收益率12MA含估算100058000602013201420152016201720182019202020212022202340-0520-100数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023年12月阴影部分为定性判断22CN宏观友好度评分指标B的经济学意义分析从构成指标B的宏观因子权重可知中国利率债市场所面对的宏观友好度水平和美林周期友好度成反比和库存周期友好度成反比和金融周期友好度成正比其中国内债市对美林周期的反应与海外债市存在方向差异主要由于我国央行对通胀的关注度要略低于对稳增长和稳就业的关注度表现到资产价格上就是利率债价格在滞胀阶段依然可能表现良好将针对利率债市场的宏观综合压力指标B和针对A股市场的宏观综合压力指标E进行解构对比后可清楚看到1金融周期友好度对股债估值端的正向影响是相同的这来自DDM框架的普适性也是股债间弱相关性的由来2库存周期友好度利好股市而利空债市从权重系数上看库存周期是股债负相关性的主要来源3美林周期的友好度对债市的影响是负向的对股市的影响是正向的这使得滞胀期的股债双杀局面在我国更少出现简言之A股和国债负相关性主要来自库存周期以及美林周期但金融周期的共同影响会削弱这种负相关性1股市宏观综合压力指标E02滞胀指标05滞销指标03货币缺口指标2债市宏观综合压力指标-03货币缺口指标3股市宏观综合压力指标债市宏观综合压力指标B04请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9大类资产配置专题报告2313年前指标B甚至具有领先性为研究更长周期中的指标有效性我们需要收集13年前的市场数据和宏观数据由于国债期货自13年才开始上线此前的国债价格数据只好采用国债到期收益率数据和债券贴现定价公式进行估算倒算倒算的国债现货价格和国债期货实际收盘价在重合时期走势高度一致相关性098误差部分可能和基差波动以及期货标准券的票息率假设有关这种程度的误差对长周期分析视角的干扰可忽略不计图5倒算的国债现货价格可作为国债期货的代理指标1101051009590858075706560200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022YTM倒算国债现货价格国债期货实际收盘价数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023年1月观察发现13年之前滞后6个月的针对利率债的CN宏观友好度评分指标B与国债价格表现的相关性更强这说明该指标在13年之前具有领先性计算发现06年初到13年中这段时间中国债价格12个月滚动收益表现和滞后6个月的指标B之间相关性系数为061反而和同期指标B之间的相关性系数仅049图606-13年针对利率债的CN宏观友好度评分B具有领先性20国债期货月收益率12MA含估算120针对利率债的CN宏观友好度评分B滞后6个月-右轴15针对利率债的CN宏观友好度评分B不考虑海外-右轴10010800560002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240-0520-10-150请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9大类资产配置专题报告数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月换言之中国债券市场的有效性在13年发生了重大变化关于债券市场有效性增强的可能原因包括113年9月国债期货的推出加速利率市场化进程2中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出健全反映市场供求关系的国债收益率曲线3央行允许合格境外机构投资者QFII进入银行间债券市场3利用针对利率债的CN宏观友好度评分B预判债市中期走势31预计指标B在23年逐步平稳下降构建基于经济周期的友好度指标的好处之一就是利用好较为易得的宏观一致预期数据对未来进行推演即使这种基于当期主观判断的线性外推或许仅能做到模糊的正确预计23年里一方面库存周期和美林周期的压力都将持续下降即滞销指标和滞胀指标下降其中滞销指标加速下降滞胀指标减速下降通胀因子可能随景气因子反弹另一方面金融周期的压力开始拐头上行但上行斜率和绝对位置好于22年底时过于悲观的预期比16年和20年的情况好些总体而言针对利率债的CN宏观友好度评分指标B将整体回落但回落的斜率相对有限年平均水平相对偏高图7针对利率债的CN宏观友好度评分B预计在23年逐步平稳下降312021001800602005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-140-220-30滞胀指标滞销指标货币缺口指标针对利率债的CN宏观友好度评分B-右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月阴影部分为定性判断32基于指标的债市中期和短期配置建议年度而言针对利率债的宏观友好度评分指标B预计逐步回落继续对利率债持谨慎态度维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9大类资产配置专题报告策略不变详见国君配置组报告前路已定而今迈步从头越2023年大类资产走势展望月度而言由于指标B的预期回落斜率有限当债券价格指数对经济基本面强预期的反应足够充分后指数可能在弱现实的作用下反弹只不过每次反弹的高度可能会逐步降低图8指标B在中期将压制国债期货价格短期反弹的高度1041201021001008098609640949220900201520162017201820192020202120222023CFFEX10年期国债期货针对利率债的CN宏观友好度评分B-右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注市场数据截至2023年2月10日宏观数据截至2022年12月阴影部分为定性判断33指明进一步研究方向对指标本身进行优化目前指标B的加权方式依然采用固定权重其优点是稳定性缺点是不能与时俱进根据此前报告利率驱动因素演变的三个阶段的结论实际上国内无风险利率的影响因素是不断变化的加入可变权重或具有一定实践意义与其他指标进行比较本文研究范围限于债券资产并未涉及与其他资产的比较未来可以基于宏观友好度评分指标系进行跨资产的比较和轮动研究例如根据指标E和指标B的相对位置和运动方向设计股债轮动策略从而为固收类产品的股债配置比例问题提供一些参考请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9大类资产配置专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心街中心南楼18层邮编20004151802100032电话02138676666075501083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9