本报告导读：2023年，REITs底层资产将受益于人与物的加速流动。从资产配置角度，REITs亦可作为分散风险的标的补充产品组合。
　　摘要：
　　2023年开年以来，债券市场走势较为纠结，如果说主流品种的博弈已经非常充分，不妨切换视角。公募REITs的回报来源于分红收益和资产增值收益两部分，兼具股债品种的特征，具有攻守兼备的优势。
　　存量概览：产权类与特许经营权类二分天下。截止2023年2月12日，我国共上市基础设施证券投资基金（REITs）25只，发行总规模约801亿元。从投资者结构来看，REITs一级配售主要以战略投资者为主，网下投资者中以机构自营和保险资金为主。
　　一级发行：溢价率走升，市场认可度逐步提升。相关政策密集出台助推REITs发行放量，2022年下半年发行规模325亿元，远超此前一年（2021年7月-2022年6月）的总发行量144亿元。市场对REITs认可度提高，2022年上市的REITs首日溢价率整体表现好于2021年。
　　二级交易：整体波动低于权益，内部分化较大。截止2023年2月初，流通市值加权REITs指数自上市以来整体涨幅近48%，表现优于以中债综合指数表示的债市和以沪深300指数表示的股市。此外，REITs资产内部表现分化较大，园区基础设施类涨幅超60%，而交通基础设施类涨幅仅在10%附近。
　　风险提示：经济基本面复苏不及预期，REITs底层资产经营不佳，股市或债市大幅波动。

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230214报告作者攻守兼备的覃汉分析师RIETs010-83939808专债券专题研究qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide2023年REITs底层资产将受益于人与物的加速流动从研资产配置角度REITs亦可作为分散风险的标的补充产品组合王佳雯分析师究021-38676715摘要wangjiawengtjascom2023TableSummary年开年以来债券市场走势较为纠结如果说主流品种的博弈已经证书编号S0880519080012非常充分不妨切换视角公募REITs的回报来源于分红收益和资产增值收益两部分兼具股债品种的特征具有攻守兼备的优势TableReport相关报告投资者对资金面预期愈发谨慎存量概览产权类与特许经营权类二分天下截止2023年2月12日20230210节后可适度博弈中短端利率债我国共上市基础设施证券投资基金只发行总规模约亿REITs2580120230209元从投资者结构来看REITs一级配售主要以战略投资者为主网下投当前同业存单投资不宜拉长久期资者中以机构自营和保险资金为主20230207理财赎回冲击下转债市场众生相一级发行溢价率走升市场认可度逐步提升相关政策密集出台助推20230202经济复苏进行时重大势不拘泥小波段发行放量年下半年发行规模亿元远超此前一年REITs2022325202120230202证年月年月的总发行量亿元市场对认可度提高券7-20226144REITs2022年上市的REITs首日溢价率整体表现好于2021年研究二级交易整体波动低于权益内部分化较大截止2023年2月初流报通市值加权REITs指数自上市以来整体涨幅近48表现优于以中债综告合指数表示的债市和以沪深300指数表示的股市此外REITs资产内部表现分化较大园区基础设施类涨幅超60而交通基础设施类涨幅仅在10附近风险提示经济基本面复苏不及预期REITs底层资产经营不佳股市或债市大幅波动请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1存量概览产权类与特许经营权类二分天下32一级发行溢价率走升市场认可度逐步提升53二级交易整体波动低于权益内部分化较大64风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究2023年开年以来债券市场走势较为纠结如果说主流品种的博弈已经非常充分不妨切换视角公募REITs的回报来源于分红收益和资产增值收益两部分兼具股债品种的特征具有攻守兼备的优势1存量概览产权类与特许经营权类二分天下截止2023年2月12日我国共发行基础设施证券投资基金REITs25只发行总规模约801亿元其中有5只正在扩募中以及另有4只REITs待发行根据上市REITs经营模式的不同可以分为产权类REITs和特许经营权REITs根据底层资产类型的不同可以分为生态环保型REITs园区基础设施型REITs交通基础设施REITs仓储物流REITs能源基础设施型REITs以及保障性租赁住房型REITs表1已上市REITs信息一览代码证券简称经营模式底层资产上市时间发行价格发行规模亿最新市值亿508077SH华夏基金华润有巢REIT产权类保障性租赁住房2022-12-09242121132180501SZ红土创新深圳人才安居REIT产权类保障性租赁住房2022-08-31248124144508058SH中金厦门安居保障性租赁住房REIT产权类保障性租赁住房2022-08-31260130149508068SH华夏北京保障房REIT产权类保障性租赁住房2022-08-31251126148508098SH嘉实京东仓储基础设施REIT产权类仓储物流2023-02-08351176201180301SZ红土创新盐田港仓储物流REIT产权类仓储物流2021-06-21230184250508056SH中金普洛斯仓储物流REIT产权类仓储物流2021-06-21389584777180401SZ鹏华深圳能源REIT产权类能源2022-07-26590354490180103SZ华夏杭州和达高科产园REIT产权类园区基础设施2022-12-27281140157508088SH国泰君安东久新经济REIT产权类园区基础设施2022-10-14304152195508021SH国泰君安临港创新产业园REIT产权类园区基础设施2022-10-1341282112180102SZ华夏合肥高新产园REIT产权类园区基础设施2022-10-10219153176508099SH建信中关村产业园REIT产权类园区基础设施2021-12-17320288382180101SZ博时招商蛇口产业园REIT产权类园区基础设施2021-06-21231208270508000SH华安张江光大园REIT产权类园区基础设施2021-06-21299150206508027SH东吴苏州工业园区产业园REIT产权类园区基础设施2021-06-21388349430508009SH中金安徽交控REIT特许经营权类交通基础设施2022-11-22108810881047508066SH华泰江苏交控REIT特许经营权类交通基础设施2022-11-15764305308508008SH国金中国铁建高速REIT特许经营权类交通基础设施2022-07-08959479494508018SH华夏中国交建高速REIT特许经营权类交通基础设施2022-04-28940940860180202SZ华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT特许经营权类交通基础设施2021-12-14710213235180201SZ平安广州交投广河高速公路REIT特许经营权类交通基础设施2021-06-211302911823508001SH浙商证券沪杭甬高速REIT特许经营权类交通基础设施2021-06-21872436449180801SZ中航首钢生物质REIT特许经营权类生态环保2021-06-211338134155508006SH富国首创水务REIT特许经营权类生态环保2021-06-21370185237合计80128825资料来源Wind国泰君安证券研究具体来看目前共发行16只产权类REITs9只特许经营权类REITs发行规模分别为469亿元和341亿元从REITs底层资产类型来看园区基础设施型REITs8只交通基础设施REITs7只和保障性租赁住房型REITs4只发行只数较多交通基础设施REITs437亿元园区基础设施型REITs152亿元和仓储物流REITs94亿元发行规模较大请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究图1园区基础设施REITs发行只数较多图2交通基础设施REITs规模较大只232504亿元94357314371528保障性租赁住房仓储物流能源保障性租赁住房仓储物流能源园区基础设施交通基础设施生态环保园区基础设施交通基础设施生态环保资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究从投资者结构来看REITs一级配售主要以战略投资者为主整体来看战略投资者平均持有REITs67份额网下投资者平均持有23公众投资者平均持有10交通基础设施类REITs战略投资者占比较高平均持有近75保障性租赁住房类REITs战略投资者占比相对低平均持有约61根据公开募集基础设施证券投资基金指引试行扣除向战略投资者配售部分后基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70目前已上市的REITs都满足70的要求网下投资者中以机构自营和保险资金为主整体来看机构自营投资账户含券商自营信托平均持有10的REITs份额保险资金平均持有67的REITs份额其余类型投资机构占比皆在2以下保险资金持有占比的升高一方面REITs本身长期收益稳健的特性满足险资需求另一方面2021年11月银保监会下发保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知后险资投资REITs政策支持力度较大图3REITs一级配售主要以战略投资者为主图4网下投资者中机构自营和保险资金占比较高30战略投资者网下投资者公众投资者100258020604015201005508058OF508056OF508009OF508066OF508077OF508068OF180301OF508098OF508018OF180201OF508001OF508008OF180202OF180401OF508006OF180801OF508027OF180101OF508099OF180102OF508088OF180103OF508000OF508021OF180501OF0保障性租赁仓储物流交通基础设施生态园区基础设施保机证单证集基私险构券一券合金多募资自公资公资一专基住房环保户金营司管司管对金资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究2一级发行溢价率走升市场认可度逐步提升首批REITs集中上市后发行主要集中在2022年下半年自2021年6月首批REITs发行上市后REITs发行热度有所下降近一年时间仅发行3只REITs发行总规模为144亿元其中主要为交通基础设施REITs进入2022年下半年后REITs发行速度回暖半年时间共发行6只REITs发行总规模为325亿元发行热度上升主要在于2022年来政策支持力度加大2022年以来多部门颁布重要政策在扩募投资者结构税收优惠试点范围等方向为REITs市场发展提供支持不论是在盘活资产扩大有效投资还是推进完善保障性租赁住房运行机制上发展REITs市场是重要抓手表22022年以来REITs相关政策日期内容来源相关文件关注内容关于基础设施领域不动产投资信托基金首次出台REITs税收政策有效降低原始权益人2022126财政部税务总局REITs试点税收政策的公告税务负担推动基础设施领域不动产投资信托基金REITs关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的健康发展作为优化完善存量资产盘活的重要方式2022525国务院意见进一步提高推荐审核效率鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市1139754严格落实房地产市场调控政策在发起主体回关于规范做好保障性租赁住房试点发行基收资金用途等方面构建了有效的隔离机制切实2022527证监会发改委础设施领域不动产投资信托基金REITs有防范REITs回收资金违规流入商品住宅和商业地关工作的通知产开发领域上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金REITs业务指引第3号新购允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人2022531上交所深交所入基础设施项目试行深圳证券交配售公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资易所公开募集基础设施证券投资基金业务指产引第3号新购入基础设施项目试行各省级发展改革委要积极鼓励符合条件的项目发关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关2022619发改委行基础设施REITs宣传推广已发行基础设施工作的通知REITs项目的经验做法支持基础设施公募REITs加快发行上市支持保障关于进一步支持企业发展服务实体经济的2022624深交所性租赁住房能源水利等行业企业发行基础设通知施公募REITs保障性租赁住房的招募说明书除披露常规事上海证券交易所公开募集基础设施证券投REITs项外还应当披露保障性租赁住房认定依据原2022715上交所深交所资基金REITs规则适用指引第4号保始权益人业务独立性情况回收资金用途承诺和障性租赁住房试行使用安排等信息加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措2022831证监会发改委加快推进民企REITs试点施中国银保监会有关部门负责人就偿付能力保险公司偿付能力监管规则对保险公202291银保监会监管引导保险业服务实体经济支持资本市司投资公募REITs允许最低资本按照80的比例场发展有关情况答记者问进行计量下一步工作计划中包括稳步扩大REITs试点范围20221028国务院国务院关于金融工作情况的报告促进盘活存量资产关于进一步完善政策环境加大力度支持民支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资2022117发改委间投资发展的意见信托基金REITs试点关于做好当前金融支持房地产市场平稳健20221111中国人民银行银保监会稳步推进房地产投资信托基金REITs试点康发展工作的通知关于支持中央企业发行科技创新公司债券重点支持交通能源水利生态环保及5G工20221112证监会国资委的通知业互联网等新型基础设施项目发行REITs规范基础设施REITs收益分配相关事项要求连关于规范公开募集基础设施证券投资基金20221118上交所深交所续两年未按照法律法规进行收益分配的基础设施REITs收益分配相关事项的通知REITs终止上市关于做好当前金融支持房地产市场平稳健20221123央行银保监会稳步推进房地产投资信托基金REITs试点康发展工作的通知长三角REITS论坛暨中国REITs论坛2022年会研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业2022128证监会副主席李超论坛不动产等领域资料来源Wind企业预警通DM国泰君安证券研究从发行表现来看REITs整体市场认可度逐步提升2021年发行的REITs首日请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究溢价率多数在10以内2022年发行的REITs上市首日溢价率表现存在差异多数在20以上但也存在溢价率为负的情况值得注意的是虽然2022年发行的REITs首日溢价率较高但网下投资者认购比例却较低战略配售投资人集中或为推高溢价率的重要因素图52022H2REITs发行提速图62022年发行的REITs首日溢价率普遍较高35保障性租赁住房仓储物流能源园区基础设施首日溢价率网下投资者认购比例亿元350交通基础设施生态环保总发行只数右只1030930025820250715200651015045100320501-500202220212021202120222022202220212021202120222022202220222022202220222022202320232021-10180301SZ180101SZ180201SZ180801SZ180202SZ180401SZ180501SZ180102SZ180103SZ508056SH508000SH508027SH508001SH508006SH508099SH508018SH508008SH508058SH508068SH508021SH508088SH508066SH508009SH508077SH508098SH---------------------10101112111217892345678912620212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3二级交易整体波动低于权益内部分化较大REITs兼具股性与债性的特征一方面REITs跟随股市先跌后涨但反转时间点较滞后另一方面因底层资产的现金流可预期REITs的波动幅度更小自2022年9月开始至阶段性低点REITs指数下跌9沪深300指数下跌13自阶段性低点至今REITs指数上涨4沪深300指数上涨17图72021年6月以来REITs表现好于债市和股市图8近期REITs指数先跌后涨略滞后于股市reits指数中债综合指数2沪深30050reits指数沪深300调整中债综合指数右16022650180226001601552255014015022500120145224501002240014080223501356022300130222502022420225202162021720218202192022120222202232022620227202282022920231202111202112202210202211202212202110202292022102022112022122023120232数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究产权类REITs整体走势好于特许经营权类REITs自2021年6月以来产权类和特许经营权类REITs平均涨幅分别为68和23二者行情分化或许与前者偏股性波动较大后者偏债性波动较小有关2022年之前虽然产权类REITs走势已然优于特许经营权类REITs但差距并不明显至2022年上旬的上涨过程中产权类REITs上涨幅度更大拉开了与特许经营权REITs的差距但整体走势相当直至2022年中旬二者行情分化凸显经历一段时间的下跌后产权类REITs开启加速反弹行情而特许经营权类REITs则持续走平请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10专题研究按具体底层资产划分不同类型的REITs行情走势分化较大具体来看园区基础设施仓储物流生态环保交通基础设施类REITs皆于2021年6月份上市自上市以来平均涨幅分别为652529387和103以2021年6月21日为基期标准化交通基础设施类REITs行情波动较小行情高点为1257行情低点为956生态环保类REITs行情波动较大行情高点为1768行情低点为966能源和保障性租赁住房类REITs皆于2022年下半年上市自上市以来平均涨幅分别为383和219其中能源类REITs自上市以来行情指数持续走高剔除上市当日溢价率后能源类REITs自上市以来涨幅为167而保障性租赁住房类REITs自上市高开涨幅近30后便一路走低减去上市当日溢价率后保障性租赁住房类REITs自上市以来下跌8图9产权类REITs整体走势好于特许经营权类REITs图10不同类型的REITs行情走势分化同样显著仓储物流园区基础设施交通基础设施生态环保能源保障性租赁住房总指数产权类特许经营权类200180170180160150160140140130120120110100100902021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12802021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从REITs收入端来看园区基础设施REITs和交通基础设施REITs受疫情影响较大收入整体呈下行趋势受疫情影响以通行费和租金为收入主要来源的园区基础设施REITs和交通基础设施REITs多数自上市以来收入持续下滑仅在2022年三季度有所回暖仓储物流REITs和生态环保REITs收入较为平稳各季度之间波动幅度较小表32022年以来各类型REITs季度收入情况基金收入时间序列基金名称基金类型收入走势20219302021123120223312022630202293020221231红土创新盐田港仓储物流REIT仓储物流027032029029029029中金普洛斯仓储物流REIT仓储物流087088091086086086建信中关村产业园REIT园区基础设施062057034039博时招商蛇口产业园REIT园区基础设施037034033030018028华安张江光大园REIT园区基础设施022022023022021020东吴苏州工业园区产业园REIT园区基础设施061069071021063068华夏中国交建高速REIT交通基础设施090114098华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT交通基础设施056049055045平安广州交投广河高速公路REIT交通基础设施206191169153206134浙商证券沪杭甬高速REIT交通基础设施178154162127172139中航首钢生物质REIT生态环保109102103109114102富国首创水务REIT生态环保084078070074077069资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10专题研究从二级交易热度来看换手率基本与行情走势相关REITs市场月换手率自2021年6月开始波动上行至2022年初达到历史高点其后逐步下行随着2022年下半年前期发行的REITs逐步解禁新发行REITs集中上市流通市值扩容明显成交额也跟随大幅提升换手率则稳中有升整体来看REITs换手率走势基本与行情指数正相关图112021年6月以来REITs换手率先上后下图12不同类型REITs换手率走势基本一致仓储物流园区基础设施交通基础设施成交额换手率右亿元生态环保能源保障性租赁住房100061900580087004600650034002043020010210002021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-1202021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究编制REITs指数进行复盘我们通过流通市值加权计算得出REITs整体收益率以2021年6月21日为基期进行标准化得到REITs指数该指数于2021年中旬到2022年持续走高至155附近其后下跌至135附近窄幅震荡至2022年中旬重启上涨行情于2022年9月份达到阶段性高点后缓慢下行截止2023年2月REITs自上市以来整体涨幅近48表现优于中债综合指数和沪深300指数分阶段来看2021年中旬至2022年2月份持续走高REITs上市初期投资者较为谨慎二级市场成交额缩量明显REITs指数表现一般但随着磨合期平稳度过政策鼓励下保险资金的入市带来增量资金配置市场成交额逐步回暖期间市场无风险利率下行也抬升REITs价值此外REITs相较股债市场而言表现更佳也引起市场关注投机情绪渐起多重利多共振下推动REITs指数和换手率持续上行至历史高位2022年2月份2022年中旬转为回落部分REITs陆续披露溢价风险提示公告市场情绪逐步回归理性其后疫情点状爆发国内经济基本面承压REITs底层资产收入也受到冲击其中交通基础设施REITs和园区基础设施REITs收入下滑较为显著前者主因物理隔离下车流量下降导致通行费减少后者则受疫情租金减免政策的影响分子端收入萎缩下REITs估值受创整体行情表现低迷2022年中旬至2022年9月份重启上涨2022年中旬以来为盘活存量资产增加有效投资支持REITs市场发展相关政策密集发布REITs一级发行放量的同时二级市场情绪也得到提振换手率逐渐抬升此外疫情边际缓和下REITs底层资产收入有所修复叠加市场流动性宽松以及无风险利率加速下行RIETs指数重启上涨行情2022年9月份至今走出U型疫情冲击加剧市场对于经济基本面的担忧请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10专题研究表现为股市受挫与债市上涨预期底层资产收入承压下REITs指数也不断下跌直至四季度随着疫情防控政策优化经济基本面修复预期反转市场预期先行下债股行情率先反应分别迎来拐点REITs指数反应略滞后于2022年末开启反弹行情总体而言随着商务出行娱乐活动等场景恢复2023年经济好转的方向确定对于REITs而言底层资产则普遍受益于人与物的加速流动另外从资产配置角度REITs的弹性大于债券类资产但波动率低于权益类资产且不动产与股债市场关联度不高可作为分散风险的标的作为产品组合的补充4风险提示经济基本面复苏不及预期REITs底层资产经营不佳股市或债市大幅波动请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10