债市情绪偏谨慎，目前参与博弈的投资者多数是基于短期思维。节前债市极致行情后，配置或博弈性价比提升。在市场普遍认同长期看经济复苏债市承压的背景下，债市情绪整体较为谨慎，但高频数据对节前经济修复预期形成反向修正，债市压力短暂缓解，部分机构选择借机入场，但在经济复苏大方向未发生改变的背景下，博弈空间更多停留在情绪层面，多数投资者倾向于快进快出。此外，配置的选择上，考虑到前期赎回风波冲击下信用债下行幅度更大，利差大幅走阔，中短端信用债性价比相对更高。
　　社融数据对债市冲击有限。市场对1月社融“开门红”预期在其公布前已经基本定价完毕，1月社融信贷数据基本符合预期，市场反应不大。从结构上看，信贷仍存在企业强居民弱的结构性问题，但考虑到稳增长政策发力下企业信贷对信贷的支撑具有持续性，而居民端对信贷的拖累则会随着经济改善逐渐好转，整体来看社融数据好转具有一定持续性，但由于市场对经济复苏存在不低的预期，因此在居民端显著回暖前，社融数据对债市的冲击或较为有限。
　　社融公布后博弈空间收敛，建议以长期思维为主导。目前市场对经济修复的定价基本完成，即使社融数据改善具有持续性，对债市产生大幅冲击的可能性也较小。另外，节后债市已持续走强两周，此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高，唯一较为确定的方向是短端在对资金面的乐观预期下稳定性相对较高，投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债，这也造成短端目前较为拥挤，且拥挤程度或将持续上升甚至出现回调，建议以长期思维为主导，保持谨慎。
　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　

研究报告全文：债券i研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230217报告作者博弈空间收敛长期思维应对覃汉分析师010-83939808专2023年2月份债券市场微观结构问卷qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读随着博弈空间逐步收敛投资者倾向于选择缩短久期购买短债后续短端拥挤程度或将持续提高应对时建议更多着眼长期唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号S0880122030099TableSummary债市情绪偏谨慎目前参与博弈的投资者多数是基于短期思维节前债市极致行情后配置或博弈性价比提升在市场普遍认同长期看经济复苏债TableReport相关报告市承压的背景下债市情绪整体较为谨慎但高频数据对节前经济修复预信用债违约有哪些新特征20230216期形成反向修正债市压力短暂缓解部分机构选择借机入场但在经济攻守兼备的RIETs复苏大方向未发生改变的背景下博弈空间更多停留在情绪层面多数投20230214资者倾向于快进快出此外配置的选择上考虑到前期赎回风波冲击下投资者对资金面预期愈发谨慎信用债下行幅度更大利差大幅走阔中短端信用债性价比相对更高20230210节后可适度博弈中短端利率债社融数据对债市冲击有限市场对1月社融开门红预期在其公布前已20230209当前同业存单投资不宜拉长久期经基本定价完毕1月社融信贷数据基本符合预期市场反应不大从结证20230207构上看信贷仍存在企业强居民弱的结构性问题但考虑到稳增长政策发券力下企业信贷对信贷的支撑具有持续性而居民端对信贷的拖累则会随着研经济改善逐渐好转整体来看社融数据好转具有一定持续性但由于市场究对经济复苏存在不低的预期因此在居民端显著回暖前社融数据对债市报的冲击或较为有限告社融公布后博弈空间收敛建议以长期思维为主导目前市场对经济修复的定价基本完成即使社融数据改善具有持续性对债市产生大幅冲击的可能性也较小另外节后债市已持续走强两周此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高唯一较为确定的方向是短端在对资金面的乐观预期下稳定性相对较高投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债这也造成短端目前较为拥挤且拥挤程度或将持续上升甚至出现回调建议以长期思维为主导保持谨慎风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们在2023年2月14日发布了2023年2月份债券市场微观结构问卷针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查截至2月16日下午6点总计收到446份有效问卷其中公募基金专户社保保险公司资管券商自营券商资管信托公司计划银行自营银行理财资管其他分别为6223803691533548份本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市投资者微观结构变化1问卷结果点评债市情绪偏谨慎较多投资者基于短期思维选择参与短期博弈或进行配置节前债市极致行情后配置或博弈性价比提升在市场普遍认同长期看经济复苏债市承压的背景下债市情绪整体较为谨慎但高频数据对节前经济修复预期形成反向修正债市压力短暂缓解部分机构选择借机入场但在经济复苏大方向未发生改变的背景下博弈空间更多停留在情绪层面多数投资者倾向于快进快出此外配置的选择上考虑到前期赎回风波冲击下信用债下行幅度更大利差大幅走阔中短端信用债性价比相对更高社融数据对债市冲击有限市场对1月社融开门红预期在其公布前已经基本定价完毕1月社融信贷数据基本符合预期市场反应不大从结构上看信贷仍存在企业强居民弱的结构性问题但考虑到稳增长政策发力下企业信贷对信贷的支撑具有持续性而居民端对信贷的拖累则会随着经济改善逐渐好转整体来看社融数据好转具有一定持续性但由于市场对经济复苏存在不低的预期因此在居民端显著回暖前社融数据对债市的冲击或较为有限社融公布后博弈空间已经基本收敛建议以长期思维为主导目前市场对经济修复的定价基本完成即使社融数据改善具有持续性对债市产生大幅冲击的可能性也较小另外节后债市已持续走强两周此时无论是进行配置还是继续参与博弈的风险均较前期提高唯一较为确定的方向是短端在对资金面的乐观预期下稳定性相对较高投资者在社融公布后也多数倾向于缩短久期或配置短债这也造成短端目前较为拥挤且拥挤程度或将持续上升甚至出现回调建议以长期思维为主导保持谨慎2问卷具体结果21节后至今您采取了什么样的配置策略从调查结果来看34的投资者选择短期博弈选取高流动性债种快进快出29的投资者选择跟随市场主流配置短期信用债二永债11的投资者选择拉长久期或信用下沉27的投资者选择减配或收缩久期投资者节后至今配置策略存在一定分歧超三成投资者选择短期博弈快进快出也有较多投资者选择配置短期信用债或者缩短久期年初部分机构资金端较为充裕且理财赎回风波缓和后信用债以及二级资本债配置性价比较高部分机构选择入场进行配置另外节后经济强预期在请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6专题研究一定程度上出现反向修正债市整体迎来反弹但由于经济持续复苏大背景并未发生变化博弈空间相对有限部分投资者选择快进快出也有投资者认为节后短期博弈机会风险较大选择不过度参与博弈图1投资者节后配置策略存在一定分歧图2投资者多数认为中长期债市偏谨慎减配或收缩久期债市长空逻辑稳2668固债市未大幅负债端开门红回暖短期博弈选上行前多看少动1082取高流动性债3651种快进快出3386节后利差水平性价比较高早配置早收益1809经济复苏不拉长久期或信跟随市场主流配置及预期市短多长空抓紧一用下沉短期信用债二永债场对债市利季度机会博弈10762870率中枢高估22131244数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究22节后至今您采取配置策略或未进行配置的原因是从调查结果来看11的投资者认为负债端开门红回暖18的投资者认为节后利差水平性价比较高早配置早收益22的投资者认为短多长空抓紧一季度机会博弈12的投资者认为经济复苏不及预期市场对债市利率中枢高估37的投资者认为债市长空逻辑稳固债市未大幅上行前多看少动投资者多数认同中长期经济形势较好债市整体趋势偏谨慎近四成投资者认为在利率未大幅上行之前进行博弈风险较大应少看多动并未进行配置但由于节后高频数据显示经济复苏斜率仍有待进一步提升叠加央行维护资金面意愿较强短期内债市压力有所缓解博弈机会出现也有部分投资者选择借机入场抓紧一季度机会博弈23您在社融公布当晚是如何操作的从调查结果来看9的投资者选择购买短期高评级信用债3的投资者选择购买长期低评级信用债10的投资者选择购买利率债70的投资者未进行操作8的投资者选择止盈离场七成投资者在社融公布当晚并未进行操作1月社融信贷数据符合市场预期社融公布前市场已经围绕1月社融开门红预期反复交易定价较为充分社融落地后虽然出现大量tkn但利率整体波动较小叠加两会召开前市场情绪整体偏谨慎多数投资者在社融落地后并未进行操作部分投资者或认为为短期内最大的利空已经落地市场或将演绎利空出尽的利多而购买利率债或信用债也有不足一成投资者或考虑到债市反弹已持续一段时间继续参与博弈风险较大而选择止盈离场请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6专题研究图3七成投资者在社融公布当晚并未操作图4近四成投资者认为后续社融数据对债市冲击减弱止盈离场购买短期高评级信用债807897看不清经济持续复苏叠加1076稳增长政策支撑购买长期低评社融数据改善将持级信用债续冲击债市314社融数据结构3004有问题改善购买利率债不具备持续性9872175市场对经济复苏斜率预期已经上修后续未操作社融数据对债6996市冲击减弱3744数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究24您对1月社融数据开门红怎么看从调查结果来看30的投资者认为经济持续复苏叠加稳增长政策支撑社融数据改善将持续冲击债市37的投资者认为市场对经济复苏斜率预期已经上修后续社融数据对债市冲击减弱22的投资者认为社融数据结构有问题改善不具备持续性11的投资者认为看不清近四成投资者认为后续社融数据对债市冲击减弱也有三成投资者仍为社融数据改善将持续冲击债市1月社融信贷数据如预期般开门红总量高增结构则仍有待改善稳增长背景下企业信贷改善中长期贷款提供有力支撑但居民信贷则在居民购房意愿不强以及提前还贷影响下仍显弱势考虑到稳增长持续发力下企业信贷走强有望持续居民贷款也将随着经济复苏而逐步回升25您接下来更倾向于采取哪种交易策略从调查结果来看16的投资者倾向于债市将演绎利空出尽的利多短期博弈32的投资者倾向于资金面边际回暖考虑配置短债或其他息差较好的资产34的投资者倾向于近期反弹基本到位继续做多风险较大缩短久期18的投资者倾向于债配置力量增强叠加经济恢复恐难进一步加速开始考虑中长期配置超三成投资者倾向于缩短久期也有三成投资者认为近期反弹基本到位应缩短久期出场观望节后债市出现短期博弈机会但随着债市持续走强博弈空间压缩长端风险逐步提升考虑到经济复苏斜率抬升前央行大概率仍会维护资金面叠加前期资金面边际收紧后短端利率已出现上行后续继续上行空间较小短端风险相对较低多数投资者倾向于缩短久期或配置短债请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6专题研究图5多数投资者倾向于缩短久期配置短债配置力量增强叠加经济恢复债市将演绎恐难进一步加利空出尽的速开始考虑利多短期中长期配置博弈18161614近期反弹基本资金面边际回到位继续做暖考虑配置短多风险较大债或其他息差较缩短久期好的资产34083161数据来源Wind国泰君安证券研究3风险提示调查问卷数量较少导致存在样本偏差考虑到本次调查问卷总计收回份数为582份样本数量依然较小因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征缺乏对全体投资者观点代表性因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性调查问卷的方法方式及发放范围存在局限影响最终结果的代表性本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选可能存在样本选择有偏或逆向选择问题受限问卷的数量长度与提问方式无法全面完整分析现象的真实原因受限于问卷的问题数量和问卷长度以及提问的方式本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况并由此导致对问题结果的偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6