本报告导读：大环境要求我们对债市谨慎，但从利差缩窄期间机构行为的历史规律看，博弈短端信用债、二级债仍然有一定空间。
　　摘要：
　　经济恢复的大环境要求我们对债市保持谨慎，但从利差缩窄期间机构行为的历史规律和当前市场情况看，博弈短端信用债、二级债仍然有半个月左右的空间：首先，当前市场利差扩大是二级债主要持有者负债端收缩引起的，而现在二级债利差并未在历史低位，下行短期内尚有空间，从历史规律看利差下行波段结束后有比较长的磨底期，可以让机构从容换仓；其次，如我们前几周报告所述，当前机构信用债买入力量较强的情况可能要等到三月中下旬才会结束，目前信用债或二级债被立刻大幅抛售的可能性不大；最后，当前经济恢复进入换挡蓄力阶段，股指也出现震荡行情，债券市场恐慌情绪低于2020年，出现拥挤卖出的可能性不大。
　　市场情绪和技术指标：逆回购大量到期叠加税期走款，资金面边际收紧，债市维持震荡。T合约于周二发出强信号，周内T合约收盘价始终维持在AMA上方。长期技术指标延续暖势，短期指标显示债市多头情绪较强
　　机构行为监控：过去一周资金面交易持续降温，杠杆率普遍下跌。一级市场新发债交易热度不一，一致性预期强弱不一。二级市场整体热度下降。基金转为强净买入，大幅增加短债买入；农商行买入力度减弱。城商行持续减持各期限债券，转为强净卖出。股份行净卖出放缓，大行转为净买入。理财子净买入大幅增加。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间指标延续全面走弱，分位点下降至中位点以下，息差策略性价比进一步下降；2.期限利差，国债国开各期限利差大部分走窄，国债国开利差除3年、5年隐含税率外其余期限走扩，国债国开新老券利差走扩；3.信用债利差，除二级资本债期限利差全面走窄外，其余各类信用债期限利差整体走阔，各类信用债信用利差虽有部分指标小幅走弱，但均处于历史高分位点；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差虽仍处于负区间但均小幅走强，跨品种价差全面走阔，各合约CTD券到期收益率收窄，各主力合约IRR走强且处于较高位，基差全面缩小，T合约、TF合约升水，TS合约贴水；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点。股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230218报告作者微观结构显示仍可博弈信用利差压缩覃汉分析师010-83939808市微观结构周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide大环境要求我们对债市谨慎但从利差缩窄期间机构行为的策历史规律看博弈短端信用债二级债仍然有一定空间唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary经济恢复的大环境要求我们对债市保持谨慎但从利差缩窄期间机构行S0880122030099为的历史规律和当前市场情况看博弈短端信用债二级债仍然有半个月左右的空间首先当前市场利差扩大是二级债主要持有者负债端收缩引TableReport相关报告起的而现在二级债利差并未在历史低位下行短期内尚有空间从历史两会前瞻哪些转债值得布局规律看利差下行波段结束后有比较长的磨底期可以让机构从容换仓其20230212次如我们前几周报告所述当前机构信用债买入力量较强的情况可能要利率上行理由可预期可展望可想象等到三月中下旬才会结束目前信用债或二级债被立刻大幅抛售的可能性20230212不大最后当前经济恢复进入换挡蓄力阶段股指也出现震荡行情债从各省预算报告和政府工作会议看化债基券市场恐慌情绪低于2020年出现拥挤卖出的可能性不大调20230212微观结构或将边际弱化市场情绪和技术指标逆回购大量到期叠加税期走款资金面边际收紧20230212债市维持震荡T合约于周二发出强信号周内T合约收盘价始终维持在资金中枢预计难以明显下行证20230211券AMA上方长期技术指标延续暖势短期指标显示债市多头情绪较强研机构行为监控过去一周资金面交易持续降温杠杆率普遍下跌一级市究场新发债交易热度不一一致性预期强弱不一二级市场整体热度下降报基金转为强净买入大幅增加短债买入农商行买入力度减弱城商行持告续减持各期限债券转为强净卖出股份行净卖出放缓大行转为净买入理财子净买入大幅增加资产相对性价比1套息空间过去一周套息空间指标延续全面走弱分位点下降至中位点以下息差策略性价比进一步下降2期限利差国债国开各期限利差大部分走窄国债国开利差除3年5年隐含税率外其余期限走扩国债国开新老券利差走扩3信用债利差除二级资本债期限利差全面走窄外其余各类信用债期限利差整体走阔各类信用债信用利差虽有部分指标小幅走弱但均处于历史高分位点4期现价差国债期货各品种跨期价差虽仍处于负区间但均小幅走强跨品种价差全面走阔各合约CTD券到期收益率收窄各主力合约IRR走强且处于较高位基差全面缩小T合约TF合约升水TS合约贴水5其他价差中美利差仍处于历史低分位点股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市微观结构周度跟踪和思考32市场情绪和技术指标521情绪监控整体情绪延续暖势522长期技术指标延续暖势短期指标显示债市多头情绪较强63机构行为监控731资金面交易持续降温杠杆率普遍下跌732一级市场新发债交易热度不一一致性预期强弱不一833二级市场整体热度下降基金转为强净买入94资产相对性价比1041套息空间缩窄互换利差仍处于历史低位1042期限利差整体走窄国债国开新老券利差走扩1143信用利差处于历史高位1144期现价差各主力合约IRR走强且处于较高位1245其他价差13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14市场策略周报1债市微观结构周度跟踪和思考近期信用利差大幅收窄复盘历史相似的行情主要由于以下两种行情引起一是由于利率债受基本面预期变化的影响大幅上行而期间信用债走势相对平稳甚至上涨特别是在经济转向期利率债对于宏观数据和政策的风吹草动都异常敏感而信用债则更为看重实际的经济变动情况二是信用债在前期受到事件冲击例如赎回潮出现超跌配置价值凸显机构入场进行配置带动信用债走势与利率债出现背离回顾历史规律首先信用利差缩窄行情一般会持续压缩城投利差30BP左右二级债利差30BP以上波段开始相对较晚但波幅一般较大利差收缩时在50分位点并不构成重要阻力位结束之后城投一般会有10BP左右的反弹扩大空间但很难恢复到前期高位而二级债利差扩大规律比较不明确图1信用债利差收缩周期148505数据来源Wind国泰君安证券研究其次信用债毫无前兆的下行压缩信用利差的可能较小更多情况下是由于利率债超涨或是前期信用利差走阔太快造成的回调最后历史上尚未出现过真正直接针对二级债的利差扩大缩小冲击更多是信用债冲击的附属这主要是因为过去的信用冲击往往发生在资产端银行系统的信用风险相对较小且处理得当2022年11月之后出现直接针对二级债的冲击和恢复行情主要原因则出在理财负债端出现了二级债利差独走扩大缩小的行情请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14市场策略周报图1信用债利差收缩原因12014年末中证登临时更改企业债质押率政策造成局部流动性紧张信用利差与利率走势出现背离2014年12月中证登发布了关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知调整质押券折算率将企业债由原有的可质押资产剔除出质押库导致信用债需求减少市场流动性受到冲击进一步导致信用利差走扩信用利差与利率债走势出现了背离后期在市场消化了事件冲击后信用利差与无风险利率恢复趋同走势22015年中2015年中A股在结束了股灾20之后牛市已经确认结束债券市场整体缺乏方向部分投资者的风险偏好提升进入高风险品种可能使得行情分化更加明显利率债震荡信用债长期上涨导致信用利差进一步压缩32016年初受宏观政策影响利率债大幅下调导致信用利差与利率出现背离2016年2月-4月PPI数据在供给改革推动下出现了趋势性的回升经济开始出现好转的迹象利率债收益率下行信用利差与利率出现背离42017年中2017年金融监管趋严导致利率债大幅下跌但鉴于17年经济运行状况明显好于市场预期尤其是对于前期市场普遍担忧的产能过剩行业来说信用风险是大幅改善的信用风险溢价并未大幅上升52018年利率债下行但违约事件频发信用利差震荡等级利差收窄2018年7月下行后利率震荡而信用利差大幅压缩月下旬的一系列宽信用政策彻底改变了利率和信用的走势利率债融资收缩的逻辑出现动摇收益率出现调整而对于信用债来说信用风险担忧大幅缓和带来信用风险溢价的大幅压缩当然期间也有流动性宽松的推波助澜62020年上半年2月下旬至4月上旬在新冠疫情海外发酵降息降超额准备金利率等宏观因素的驱动下基准利率持续下行而此时信用债收益率下行相对较慢无风险利率下行速度明显快于信用债收益率信用利差大幅走阔而4月中旬至6月中旬宏观经济数据回暖后货币政策收紧导致基准利率大幅上行信用利差从高位迅速回落72022年上半年主线逻辑缺失下利率债保持震荡信用债则在前期固收赎回冲击配置价值凸显机构对积极入场配置推动信用债走强82023年初至今2022年11月7日至12月23日宏观经济转好预期强烈以及理财赎回负反馈背景下基准利率上行城投债收益率上行幅度更大城投债利差在约1个半个月的时间内快速上行信用利差在经历了11月以来的调整后其分位数回升至历史偏高水平性价比提升而1月以来信用债供给承压23年是经济复苏的年份市场对债市偏谨慎进而对票息收益的需求提升年初对信用债配置需求提升供需格局也对信用债有利并驱动年初以来信用利差收窄数据来源国泰君安证券研究从机构行为看2020年利差缩窄周期中后期各类主力买入机构基金理财农商行等皆出现快速抛售债券的现象这包括利率债和信用债而2022年理财缩窄周期中后期各类机构抛售信用债幅度相对较小基金甚至还在小幅买入信用债这与2020年机构普遍看好经济上行债市压力陡增而2022年经济上行压力却要小很多有关换句话说利率债抛压一般不会结束利差缩窄走势而如果短期内各类机构抛售信用债的预期相对较小或预估其短期内还有买入的力量利差再次大幅扩大的危险相对较低图3信用债利差收缩周期中利率债净买卖趋同图2信用债利差收缩周期中信用债净买卖有差异数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究从目前来看首先当前市场利差扩大是二级债主要持有者负债端收缩引起的而现在二级债利差并未在历史低位下行短期内尚有空间从历史规律看利差下行波段结束后有比较长的磨底期可以让机构从容换仓其次如我们前几周报告所述当前机构信用债买入力量较强的情况可能要等到三月中下旬才会结束目前信用债或二级债被立刻大幅抛请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14市场策略周报售的可能性不大最后当前经济恢复进入换挡蓄力阶段股指也出现震荡行情债券市场恐慌情绪低于2020年出现拥挤卖出的可能性不大总而言之经济恢复的大环境要求我们对债市保持谨慎但从历史规律和当前市场情况看博弈短端二级债仍然有半个月左右约5BP的下行空间而高评级信用债由于分位点过低需要考虑通过下沉评级博取利差2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪延续暖势图5T合约划分债市处于偏弱区间牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价活跃合约10年期国债期货牛市信号熊市信号1050103010109909709509309102017-122021-092017-062017-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周20230213-20230217逆回购大量到期叠加税期走款资金面边际收紧债市维持震荡过去一周自身情绪指标T合约多空比反转上行万得全A风险溢价ERP提升外部环境中铜金比小幅上升PPI数据强劲叠加FOMC释放鹰派信号提高利率预期美元指数冲高回落T合约于周二发出强信号周内T合约收盘价始终维持在AMA上方图6目前T合约处于历史相似行情低位图7时间序列T合约看债市情绪延续暖势历史平均历史最大历史最小震荡市定位牛市信号熊市信号14010009001208001007006008050060400涨跌幅百分位30040200201000000204060801001201401602022-082022-102022-122022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-092022-092022-112022-112023-012023-02持续日百分位2022-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14市场策略周报图8T合约多空比反转上行图9万德全A风险溢价上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标延续暖势短期指标显示债市多头情绪较强长期指标指示债市长期情绪延续暖势斐波那契数列维持在500到618区间T合约MACD指标DIFF和DEA过去一周维持在正区间且一路上行DIFF始终位于DEA上方但两线逐渐靠拢DMI指标DI维持在DI-上方两线背离ADX突破30一路上扬债市长期情绪延续暖势短期指标显示债市多头情绪较强短期内行情可能出现反转T合约RSI指标过去一周维持在50以上上行KDJ指标K线与D线在超买区间下沿震荡K线于周中下穿D线BOLL指标过去一周各合约均向下靠近BOLL中轨T合约收盘价维持在BBI上方DMA-AMA仍维持在正区间但逐步缩小短期指标显示债市行情可能出现反转图10RSI过去一周维持上行趋势图11K线于周中下穿D线K933RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货12010200D933期货收盘价活跃合约10年期国债期货1101801020010100100160101009010000140801201000070990010099006080980050609800404097009700302020960009600数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14市场策略周报图12MACD指标维持在正区间下行图13DI维持在DI-上方两线背离MACD12269DIFFDIDI-ADXADXRDEACFFEX10年期国债期货600010010200500008010100400006010000040990030000209800200000097001000-0209600-04095000002020-122022-102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122022-07-262022-08-022022-11-012022-11-082023-02-142022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-08-092022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-112022-10-182022-10-252022-11-152022-11-222022-11-292022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面交易持续降温杠杆率普遍下跌过去一周资金面继续收紧主要融入方净融出金额下降主要融出方净融入金额增加资金融入总额下降银行间总融入融出回购余额减少银行间债市杠杆率持续下行除商业银行与政策性银行外各机构杠杆率普遍下行隔夜回购占比下降表1资金市场交易持续降温类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比主要融入方净融入金额MA20百万元日-10308511813-89367188846主要融出方净融入金额MA20百万元日5012619905418086360-7229资金过手方净融入金额MA20百万元日-3981768764-91496435648质押式回购主要融入方总融入金额百万元日2458175187902261469211-599主要融出方总融出金额百万元日2298534154689329154031-3017主要过手方总融入金额百万元日1798930114003242545287-2583主要融入方净融入金额MA20百万元日-91296601826-101488961004主要融出方净融入金额MA20百万元日19881969988319746586069资金过手方净融入金额MA20百万元日-10593199104-9524486-1122总融入融出主要融入方总融入金额百万元日2595715797280283154991-833主要融出方总融出金额百万元日2499857253679372050616-3281主要过手方总融入金额百万元日1877273283847256122462-2670银行间总融入融出回购余额估算值亿元日9310314776910561231-1184银行间债市杠杆率银行间债市杠杆率估算值日10781131610897-106银行间债市杠杆率实际值日10771644010771000商业银行政策性银行杠杆率日967256229609066证券公司杠杆率日2137840222465-484分机构杠杆率保险公司杠杆率日11376401611425-043非法人产品杠杆率日10293330310516-212隔夜回购占比隔夜回购占比MA10日855154188615-074数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14市场策略周报图14券商广义基金资金净融出金额下降图15银行间债市杠杆率持续下跌数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32一级市场新发债交易热度不一一致性预期强弱不一过去一周新发行10年期国开债与其他政金债无新发行10年期国债新发国开债热度继续下滑全场倍数走低一二级价差小幅收窄新发其他政金债热度上升全场倍数上行一二级价差走阔一致性预期方面10年期国开债边际倍数下降其他政金债边际倍数走高表2一级市场新发利率债热度不一一致性预期强弱不一类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比10年期国债全场倍数倍日2442530332-265110年期国债边际倍数倍日21350001129018国债10年期国债加权利率日287453128026210年期国债边际利率日290393928612810年期国债一二级价差BP日-2675424-725631710年期国开债全场倍数倍日241868269-104110年期国开债边际倍数倍日1141073143-2028国开债10年期国开债加权利率日3001678301-01010年期国开债一二级价差BP日-5073090-51209810年期农发口行债全场倍数倍日3523892286230810年期农发口行债边际倍数倍日49680682996589其他政金债10年期农发口行债加权利率日296422310-46610年期农发口行债一二级价差BP日-3235197-178-8153数据来源WindiData国泰君安证券研究图1610年期国开债全场倍数下降图1710年期其他政金债全场倍数走高数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14市场策略周报图1810年期国开债一二级价差收窄图1910年期其他政金债一二级价差走阔数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场整体热度下降基金转为强净买入过去一周二级市场整体热度下降30年国债换手率下降存单热度下降中长期纯债型基金久期平均数持续上行债券借贷总借入量小幅减少活跃券占比下降主要买方增加利率债净买入主要卖方净卖出于过去一周基本持平主要买方增加中债与超长债净买入减少短债与长债净买入主要卖方增加除长债外各期限利率债净卖出基金转为强净买入大幅增加短债买入农商行买入力度减弱城商行持续减持各期限债券转为强净卖出股份行净卖出放缓大行转为净买入理财子净买入大幅增加图20存单热度下降图21中长期纯债型基金久期持续上行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14市场策略周报表32月13日-2月17日各机构国债政金债净买入2023217国债政金债10年1515年2020年30过去5个交易日净买入亿元1年1年3年3年5年5年7年7年10年30年合计年年年大型商业银行政策性银行-199-692-07-129-2090000-134-01-1371股份制商业银行32-1390-534-69-2007-78-35-77-65-4224城市商业银行-2053-1145-305-1132-187615-86-37205-6950农村金融机构87-38354672917195611617052891基金公司及产品-5651421188617112970078130004420保险公司1077307-20922-39-991553956证券公司-9811005-105570615382340208171501外资银行276611-207-101-2700-391600529境外机构00000000000000000000货币市场基金2003182000000000000002185理财子公司及理财类产品1330353-15400-1400300-25001367其他产品类-41528505284211509-02429其他04-88-26329-601-00107402-833数据来源WindiData国泰君安证券研究表4二级市场热度下降30年国债换手率下降类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比大型商业银行政策性银行利率债净买卖国债政金债MA20亿元日-10393951284-46552主要买方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日11066265194981651主要卖方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日-171176937-17163027短债3Y亿元日389536644072-435中期债3-7Y亿元日2210196624380855主要买方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日433946894864-1078超长债10Y亿元日62260503199509短债3Y亿元日-113013378-11112-170中期债3-7Y亿元日-20277782-1454-3944现券成交主要卖方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-31549042-41862465超长债10Y亿元日-6355412-411-5438短债3Y亿元日-4577143-200-12843中期债3-7Y亿元日42272271266-6669国有大行净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-898370-709-2677超长债10Y亿元日-1065933-073-4404大型商业银行政策性银行存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-7412013-5454-3590主要买方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日932972079864-543主要卖方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-141641197-9833-4405活跃券合计亿元日21970886025840-1498机构借贷债券借贷总借入量非活跃券合计亿元日69660966767845268活跃券占比日0243944028-1307逐步回归法年日1963664192215中长期纯债型基金久期平均数波动比值法年日1933650188247全因子法年日160557162-158逐步回归法年日037032500中长期纯债型基金久期平均数分位数波动比值法年日036028810全因子法年日006006-070逐步回归法年日1773917176032中长纯债基金久期中长期纯债型基金久期中位数波动比值法年日1845430178336全因子法年日1672935166032逐步回归法年日039039050中长期纯债型基金久期中位数分位数波动比值法年日054048660全因子法年日029029030逐步回归法年日24485832081714中长期纯债型基金久期标准差波动比值法年日0934062085922全因子法年日1406280147-501换手率30年国债换手率MA10日0726344088-1778数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间缩窄互换利差仍处于历史低位过去一周套息空间指标延续全面走弱分位点下降至中位点以下息差策略性价比进一步下降互换利差指标虽有部分走扩但均处于历史低分位点资金预期边际收紧市场对未来各期限资金价格存有担忧对资金价格的预期传导至资产价格请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14市场策略周报表5套息空间缩窄资金预期边际收紧类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日-483851-133445701年国开-R007bp日13652440-107540901年AAA中短票-R007bp日44976449-19522910套息空间1年AAA城投债-R007bp日47826638-185628501年AAA存单-R007bp日40945319-122533903个月AAA存单-R007bp日16342892-125836101年国开-FR007互换bp日656466194490互换利差5年国开-FR007互换bp日020-0110313101年3MSHIBOR-FR007互换bp日30393152-1133300资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走窄国债国开新老券利差走扩国债各期限利差过去一周除30年-10年外均走窄短端上行较快收益率曲线走平国开期限利差除5年-1年外均走窄且大部分处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差虽然仍处在历史低位但除3年5年隐含税率外其余期限走扩后续利差扩大空间仍存国债国开新老券利差走扩表6过去一周期限利差大部分走窄类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日24992698-7387840国债到期收益率3年-2年bp日8571003-14564050国债到期收益率5年-1年bp日25042581-2984410国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日69477321-5116620国债到期收益率10年-5年bp日19442042-4805950国债到期收益率30年-10年bp日39103854145620国开到期收益率2年-1年bp日22022797-21271090国开到期收益率3年-2年bp日934965-3214300国开到期收益率5年-1年bp日263625871893060国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日67307310-7932160国开到期收益率10年-5年bp日18921926-1775730国开到期收益率30年-10年bp日3017299009013203年隐含税率日604610-1069605年隐含税率日国债国开利差587591-0666307年隐含税率日59455767758010年隐含税率日53451634649010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-031-10069009790新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-100-110909618010年到期收益率农发-国开bp日583653-10721020非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日66452626241400资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差处于历史高位过去一周除二级资本债期限利差全面走窄外其余各类信用债期限利差整体走阔拉长期限策略纳入考量各类信用债信用利差虽有部分指标小幅走弱但均处于历史高分位点信用下沉策略性价比较高请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14市场策略周报表7信用债期限利差大部分走阔信用利差处于历史高位类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日077079-2053330中票AAA10年-5年bp日0210210952380中票AAA8年-1年bp日0870852474320中票期限利差中票AAA8年-5年bp日02101543483530中票AA8年-1年bp日1161150966300中票AA8年-5年bp日024017367831708年中票AA-中票AAAbp日04004000066408年中票AA-中票AAAbp日085087-23057108年中票AA--中票AAAbp日31429852010000中票信用利差1年中票AAA-国债bp日049057-132518005年中票AAA-国债bp日066075-120711308年中票AAA-国债bp日067069-2461210企业债AAA10年-1年日092093-1543770企业债AAA10年-5年日02302014972470企业债AA10年-1年日125125-0355920企业债期限利差企业债AA10年-5年日03202527573350企业债AA10年-1年日1401371874770企业债AA10年-5年日0320262275292010年企业债AA-企业债AAA日043043000834010年企业债AA-企业债AAA日085083241561010年企业债AA--企业债AAA日3283250929740企业债信用利差1年企业债AAA-国债日050056-107621505年企业债AAA-国债日068076-1012192010年企业债AAA-国债日072077-598520城投债AAA10年-1年日098099-0614130城投债AAA10年-5年日04203041046220城投债AA10年-1年日1331320306470城投债期限利差城投债AA10年-5年日05904823467300城投债AA10年-1年日1811715488700城投债AA10年-5年日0590482322590010年城投债AA-城投债AAA日044045-222994010年城投债AA-城投债AAA日106107-093987010年城投债AA--城投债AAA日40439815110000城投债信用利差1年城投债AAA-国债日053058-90220105年城投债AAA-国债日059074-205030010年城投债AAA-国债日082084-249720二级资本债AAA-10年-1年日092096-433730二级资本债AAA-10年-5年日012013-617730二级资本债AA10年-1年日104107-3241610二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日012019-3375700二级资本债AA10年-1年日123130-5733250二级资本债AA10年-5年日012019-337353010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日020020005781010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日090095-527993010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日1841783389980二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日063068-79040005年二级资本债AAA--国债日093099-609345010年二级资本债AAA--国债日085091-6391750资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差各主力合约IRR走强且处于较高位国债期货各品种跨期价差虽仍处于负区间但均小幅走强远月合约价格均相对提高跨品种价差全面走阔且均处于历史高位跨品种套利空请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14市场策略周报间较大期现价差各合约CTD券到期收益率收窄各主力合约IRR走强且处于较高位基差全面缩小T合约TF合约升水TS合约贴水收益率上行预期升温表8跨品种价差上行至历史高位类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-082-08868237010年期国债期货T02-T00元日-154-159346120TF01-TF00元日-053-058783700跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-098-100200860TS01-TS00元日-025-028109117602年期国债期货TS02-TS00元日-046-05211541890T-TS元日-029-05041418520T-TF元日-053-06214529370TF-TS元日02401392006090T-2TF元日-10170-101710016560跨品种价差T-4TS元日-30308-303390107440TF-2TS元日-10069-1008401553802TS-3TFT元日-101-087-160960104TS-4TFT元日99689997-0295760TCFE日285290-1742240CTD券到期收益率TFCFE日267269-0654270TSCFE日234241-3013930TCFE日159-069330936340主力合约TFCFE日255123107678940TSCFE日2442306198290TCFE日159-069330936060本季TFCFE日255123107678650TSCFE日2442306198390IRRTCFE日001-05910244780期现价差次季TFCFE日0850850001400TSCFE日1981980003740TCFE日002-02410909330远季TFCFE日1021020001440TSCFE日2082080003470TCFE元日022030-27572930基差TFCFE元日003010-6794880TSCFE元日001004-80931060TCFEBP日122312-61001000升贴水TFCFEBP日018253-93071070TSCFEBP日-198-90178011850资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差再度负向扩大处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位表9中美利差持续倒挂类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-27927-27218-2600902年期国债收益率中国-美国bpbp日-21528-20620-4401805年期国债收益率中国-美国bpbp日-13024-12339-555270中美利差10年期国债收益率中国-美国bpbp日-8780-8397-4563103个月SHIBOR-LIBORbpbp日-24866-249840472205年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-094-086-90934010年期国债实际收益率中国-美国bpbp日-070-061-1448310PE倒数沪深300-10年国债bpbp日5205092167850沪深300股息率10年国债bpbp日0940931649320股债性价比PE倒数中证500-10年国债bpbp日1951873908400中证500股息率10年国债bpbp日0610601668830资料来源Wind国泰君安证券研究风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14