节后信用债表现持续强势，形成一二级联动。节后利率信用表现分化，利率债收益率微下后逐步走平，而信用债上涨行情却有加速之势。而二级交易强势带动一级招标情绪回暖。从价上看，招标热度指数基本反弹至正常水平下沿。从量上看，提出春节效应，信用债净融资自2022年末触底反弹，取消、推迟发行的信用债只数也由高位回落。
　　当前机构抢配信用债的两大主流策略已经较为拥挤。两大主流策略：其一，集中在短久期，从高等级开始向低等级轮动，；其二，从短久期向中等久期轮动，但依旧注重流动性。从短久期下沉策略来看，1YAAA中票利率已经接近1YAAA存单，二者利差缩减至5bp以下；短久期低评级城投债信用利差也下降至历史低位。从久期轮动策略来看，高评级中长久期的信用债修复力度近期加大，甚至赶超短久期信用债。
　　从目前的增量信息来看，有两大隐忧：1）资金利率波动加大。2）高频数据亮点增多。前者约束carry空间，后者约束久期空间。从单一套息的策略来看，资金利率中枢、利率债收益率如果一直横亘，那么信用债上涨会遇到隐形天花板。而目前利率债波动极低，极致收敛的行情一旦反转，可能波动率会显著放大。对于二永等品种而言，估值波动性也会放大，考验机构的交易能力。
　　总体而言，在利率环境出现拐点之前，信用债大幅调整的概率不大，修复性行情不会逆转。然而，边际上的增量信息显示，利率债的极低波动以及信用债的持续强势这一矛盾组合，对于其持续性或不能过于乐观。
　　风险提示：中观和微观高频数据超预期好转，市场对经济修复的节奏预期提前。信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230218报告作者修复行情延续但交易难度提升覃汉分析师010-83939808市信用策略周报qinhangtjascom证书编号场S0880514060011本报告导读TableGuide信用债强势但并不极端配置资金还有余量修复性行情不策会逆转但信用债走出独立于利率债的行情其持续性或不能过于乐观王佳雯分析师略021-38676715周摘要wangjiawengtjascom证书编号报TableSummary节后信用债表现持续强势形成一二级联动节后利率信用表现分化利S0880519080012率债收益率微下后逐步走平而信用债上涨行情却有加速之势而二级交易强势带动一级招标情绪回暖从价上看招标热度指数基本反弹至正常TableReport相关报告微观结构显示仍可博弈信用利差压缩水平下沿从量上看提出春节效应信用债净融资自2022年末触底反20230218弹取消推迟发行的信用债只数也由高位回落创造新中枢20230218当前机构抢配信用债的两大主流策略已经较为拥挤两大主流策略其两会前瞻哪些转债值得布局一集中在短久期从高等级开始向低等级轮动其二从短久期向中20230212利率上行理由可预期可展望可想象等久期轮动但依旧注重流动性从短久期下沉策略来看1YAAA中票20230212利率已经接近1YAAA存单二者利差缩减至5bp以下短久期低评级城从各省预算报告和政府工作会议看化债基投债信用利差也下降至历史低位从久期轮动策略来看高评级中长久期调证20230212券的信用债修复力度近期加大甚至赶超短久期信用债研究从目前的增量信息来看有两大隐忧1资金利率波动加大2高频报数据亮点增多前者约束carry空间后者约束久期空间从单一套息的策略来看资金利率中枢利率债收益率如果一直横亘那么信用债告上涨会遇到隐形天花板而目前利率债波动极低极致收敛的行情一旦反转可能波动率会显著放大对于二永等品种而言估值波动性也会放大考验机构的交易能力总体而言在利率环境出现拐点之前信用债大幅调整的概率不大修复性行情不会逆转然而边际上的增量信息显示利率债的极低波动以及信用债的持续强势这一矛盾组合对于其持续性或不能过于乐观风险提示中观和微观高频数据超预期好转市场对经济修复的节奏预期提前信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用周度思考311信用债的强势行情成因312两大主流策略已经较为拥挤413超额行情难觅追涨的性价比不高52信用周度回顾621估值概览信用利差整体下行中低评级债表现较好622一级融资净融资边际上行招标热度回暖723估值偏离非城投偏离转负长久期城投债正偏离收敛824审批发行城投债注册通过规模下降93风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12市场策略周报1信用周度思考11信用债的强势行情成因节后信用债表现持续强势形成一二级联动节后利率债和信用债表现分化利率债收益率微下后逐步走平而信用债上涨行情却有加速之势具体来看春节后信用利差下降幅度较大的品种有1年期AA级中票和城投分别收窄33bp和43bp3年期AAA级和AA级银行二级债分别收窄27bp和23bp以及近两周表现最强的银行永续债利差收窄37bp此外二级交易强势带动一级招标情绪回暖很大一部分原因在于二级低估值成交大量且出现局部的惜售一级反而能拿到量从价上看招标热度指数基本反弹至正常水平下沿从量上看剔除2023年1月份假期效应信用债净融资自2022年末触底反弹取消推迟发行的信用债只数也由高位回落表1春节后信用债行情表现强势图1一级招标情绪回暖评级期限中票城投二级永续净融资招标热度指数右1Y-4-6-13-23亿元AAA3Y-13-16-27-373000605Y-18-24-12-24收1Y-9-13-16-24200040益AA3Y-17-24-23-37率5Y-19-27-12-2010001Y-29-39-15-620AA3Y-16-18-16-21020222022202220222022202220222022202220222022202220235Y-21-23-5-120221Y-8-10-17-270--------------1112122345678992AAA3Y-12-16-26-37-100015Y-14-21-9-21信-201Y-13-17-20-28用-2000AA3Y-16-24-23-37利5Y-15-24-9-17-40差-30001Y-33-43-19-10AA3Y-15-18-16-21-4000-605Y-17-20-22数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注二永债AAA-评级对应图中AAA评级强势行情的形成条件有四个1利率大环境相对友好此前报告信用债补涨行情或将延续中也提示过信用债走出绝对收益行情额外需要一个条件即投资者对利率的预期并未一边倒的悲观而是看不清或认为调整幅度有限春节后利率债表现平稳1Y3Y5Y10Y国债中债估值分别变动42bp-04bp-36bp-43bp相对友好的利率环境为信用债上涨持续充能2各类型机构有配置需求a农商行吸存后配置2023年1月份人民币存款增加687万亿元同比多增305万亿元而贷款的投放呈现结构性大行投放更加积极农商行动力不及大行因此随着负债端扩张相应催生了资产端配置债券的需求b理财子负债端暂稳2022年四季度银行理财产品净值下跌导请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12市场策略周报致了负债端规模收缩以及信用债的抛售随着2022年12月中旬债市反弹理财产品负债端稳定赎回抛售的负反馈的负面影响削减c混合估值法产品建仓近期已有5只混合估值封闭式债基正式发行此外工银理财平安理财浦银理财等理财子公司也纷纷推出以混合估值法计量的理财产品混合估值法产品双重估值的特点一方面体现在对高票息资产的配置需求另一方面表现为偏好银行二级债等交易属性较强的券种预计混合估值法产品规模将突破450亿元银行理财方面根据部分理财产品已公布的计划募集与实际募集推算实际计划比率再参考银行类型和计划募集规模分别推算其他银行理财预计实际募集规模预计合计规模63亿元公募基金方面混合估值债基中鹏华易方达富国招商募集上限为80亿元南方未公布上限由于鹏华已提前完成募集78亿元假设5家基金皆募集78亿元则合计规模390亿元3信用债调整后吸引力提高2022年四季度多重利空共振下债市普跌以2022年12月中旬为阶段性高点各债种信用利差普遍走扩30bp-80bp历史分位数突破50波动较大的银行二永信用利差分位数更是突破90配置性价比大幅提升表2预计混合估值法产品规模将突破450亿元表3本轮债市调整使信用利差重回历史高位中票城投二级资本债评级期限信用利差变化信用利差变化信用利差变化分位数分位数分位数产品类型产品名称发行机构估计募集规模亿元bpbpbp恒睿睿益私银尊享固收增强封闭式工银理财1061057583007057420879157新启航第18期十四个月封闭固收类平安理财76AAA3071934607177431039976浦银理财悦鑫利固收封闭式浦银理财20银行理财万利宝悦动纯享14M封闭兴银理财765070873506967311049959招睿稳泰封闭4号招银理财671086644510068630928460匠心灵珑2023年第7期人民币理财产品农银理财106鹏华永瑞一年封闭式债券型鹏华基金78AA3103885610573581159880易方达恒固18个月封闭式债券型易方达基金785103754411271521169763公募基金南方恒泽18个月封闭式债券型南方基金78富国汇诚18个月封闭式债券型富国基金7811095760150771041188871招商恒鑫30个月封闭式债券型招商基金78合计4531AA31287166143728414191895135503314665601428271数据来源理财公司官网普益标准公募基金募集说数据来源Wind国泰君安证券研究明书Wind国泰君安证券研究注表中AAA二级债实际为AAA-评级4债券是天然的多头等待是有成本的主流看法对2023年债市表现并不乐观因此选择票息的防御属性而配置的时点可能越早越好作为天然的多头现券投资者等待是有时间成本的当然正如此前所述加大配置的必要条件之一是利率走势并不弱而一季度整体符合这一特征12两大主流策略已经较为拥挤机构抢配信用债主要集中在两大策略其一集中在短久期从高等级开始向低等级轮动城投的信用下沉策略为典型其二从短久期向中请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12市场策略周报等久期轮动但依旧注重流动性因此行权期限23年的银行二级债和永续债表现较强从修复程度来看这两大主流策略已经较为拥挤从短久期下沉策略来看1YAAA中票利率已经接近1YAAA存单二者利差缩减至5bp以下短久期低评级城投债信用利差也下降至历史低位从久期轮动策略来看高评级中长久期的信用债修复力度近期加大甚至赶超短久期信用债其中又以流动性较强的二永债表现更佳图21年中票利率已经接近同期限存单表4短久期信用利差普遍压缩较多中票-存单右1YAAA中票1YAAA同业存单中票城投二级债bp期限评级信用利差信用利差信用利差3540分位数分位数分位数35AAA03180347044213301YAA04240448052282525AA0575058121036020AAA0382903820063521523YAA06943066440776010AA109481196413386515AAA04949042150765705YAA0865306930095711-52022620227202282022920221020221120221220231AA131451316116595数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注表中AAA二级债实际为AAA-评级图3中长久期信用债修复力度加大图4近期二永债修复力度相对较高中票中票中票1YAAA3YAAA5YAAA3YAAA中票3YAAA城投3YAAA二级3YAAA永续7060605050404030302020101002023202220232023202320232023202302022---------0112010101020202-1012---------192229051226020916数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13超额行情难觅追涨的性价比不高从目前的增量信息来看有两大隐忧1资金利率波动加大2月份以来资金面的波动较大DR007与1YAAA存单价格中枢分别来到21和27随着2022年四季度货币政策基调转向若无降准等总量型政策落地资金面的波动加大难以避免2高频数据亮点增多近期二手房价开工率等高频指标明显好转基本面边际回暖态势显现弱现实向强现实进程逐步推进中长期来看债市承压格局未变请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12市场策略周报图5资金价格中枢不断抬升图6高频数据暗示经济复苏迎来拐点1YAAA同业存单DR007存单趋势线DR007趋势线城市二手房出售高炉开工率247开工率石油沥3挂牌价指数全家全国青装置28国26242221816141220222022202220232023202220222023202320222022202220232023120222022102022112022122022520232202212022220223202242022620227202282022920231---------------101112010210111201021011120102数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注二级债AAA-评级对应图中AAA评级以上两大隐忧前者约束套息空间后者约束久期空间从单一套息的策略来看资金利率中枢利率债收益率如果一直横亘那么信用债上涨会遇到隐形天花板而目前利率债波动极低极致收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跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12