本报告导读：从最近的债市走势看，修复行情已近尾声，还没到结束时，抓紧最后的窗口进行博弈，考验交易能力，仍然有创造超额的机会。
　　摘要：
　　从最近的债市走势看，修复行情已近尾声，还没到结束时，抓紧最后的窗口进行博弈，考验交易能力，仍然有创造超额的机会。着眼长期，债市受制于经济恢复走弱的趋势不变，但考虑短期博弈，债市在前两周振幅非常窄。但是截至过去一周来看，一些黑天鹅事件的出现反而给了债市利多冲击，在冲击之后，利率可能出现先下行一波然后再往上的走势。但是当前债市整体修复已经进行了相当长一段时间，部分券种利差保护已经不足，可配置品种的选择就显得十分重要。
　　首先，明确银行缺负债的现状和资金面难以快速转松，存单成为资产的定价锚。当前市场出现资金持续流出银行间的趋势，而央行2-3月份大概率不会通过强总量政策放水，银行存单价格很难大幅下行。此时我们可以以2.7%的1年国股存单为锚去定价整条收益率曲线。
　　其次，从存单锚的角度看，3年以内的利率债性价比很低，10年国债和国开有一定价值。3年国开到期收益率只有2.7%，跟国股行存单利率接近，从期限溢价角度看性价比太低。相反，10年国债相对价值较高，票息收益就可以达到2.9%，而且从历史规律看，在熊市中曲线可以压平甚至倒挂，这又提供了赚取资本利得的想象空间。当然，在“强预期”掣肘下，10年国债不大可能下行至2.7%。实际上，从市场整体预期看，10年国债到2.85%左右，市场主要买入力量就可能开始减退，故止盈区间可能在2.85%-2.80%。
　　再次，两年的信用债有配置价值，但想获得这部分的收益需要承受一定的博弈风险。因为年后信用债修复行情一直持续至今，信用利差已经回归50%分位点附近。如果说还想博取超额收益，现在就必须得做出更明确的决策。事实上，从历史数据角度，由于前期利差扩大较快，造成的利差收缩行情，在50%分位点并不构成重要阻力位，利差收缩结束之后，一般会有10BP左右的反弹扩大空间，但很难恢复到前期高位，故目前配置短久期的信用债，价值尚存，风险可控。
　　最后，更为激进的选择是信用债拉长久期，如考虑3年期甚至更长期限的信用债，但需要考虑止盈窗口较窄的问题。事实上，目前此类信用利差保护较好，在利率曲线上出现凸点，但需要考虑的是如果后续经济回暖利率超预期上行，叠加理财负反馈，其流动性不佳可能导致止盈离场的窗口非常狭窄。所以考虑到流动性，配置10年国债国开，甚至30年国债可能更好。
　　风险提示：国内消费超预期好转；理财抛压持续；疫情反复超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230219报告作者修复行情进入尾声但还没到结束时覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide本报告导读从最近的债市走势看修复行情已近尾声还没到结束时策唐元懋研究助理抓紧最后的窗口进行博弈考验交易能力仍然有创造超额的机会略0755-23976753周tangyuanmao026130gtjascom摘要证书编号报S0880122030099TableSummary从最近的债市走势看修复行情已近尾声还没到结束时抓紧最后的窗口进行博弈考验交易能力仍然有创造超额的机会着眼长期债市受制于经济恢复走弱的趋势不变但考虑短期博弈债市在前两周振幅非常TableReport相关报告窄但是截至过去一周来看一些黑天鹅事件的出现反而给了债市利多冲修复行情延续但交易难度提升击在冲击之后利率可能出现先下行一波然后再往上的走势但是当前20230219债市整体修复已经进行了相当长一段时间部分券种利差保护已经不足微观结构显示仍可博弈信用利差压缩20230218可配置品种的选择就显得十分重要创造新中枢首先明确银行缺负债的现状和资金面难以快速转松存单成为资产的定20230218价锚当前市场出现资金持续流出银行间的趋势而央行2-3月份大概率两会前瞻哪些转债值得布局不会通过强总量政策放水银行存单价格很难大幅下行此时我们可以以2023021227的1年国股存单为锚去定价整条收益率曲线利率上行理由可预期可展望可想象20230212证其次从存单锚的角度看3年以内的利率债性价比很低10年国债和国券开有一定价值3年国开到期收益率只有27跟国股行存单利率接近研从期限溢价角度看性价比太低相反10年国债相对价值较高票息收益究就可以达到29而且从历史规律看在熊市中曲线可以压平甚至倒挂这又提供了赚取资本利得的想象空间当然在强预期掣肘下10年报国债不大可能下行至27实际上从市场整体预期看10年国债到285告左右市场主要买入力量就可能开始减退故止盈区间可能在285-280再次两年的信用债有配置价值但想获得这部分的收益需要承受一定的博弈风险因为年后信用债修复行情一直持续至今信用利差已经回归50分位点附近如果说还想博取超额收益现在就必须得做出更明确的决策事实上从历史数据角度由于前期利差扩大较快造成的利差收缩行情在50分位点并不构成重要阻力位利差收缩结束之后一般会有10BP左右的反弹扩大空间但很难恢复到前期高位故目前配置短久期的信用债价值尚存风险可控最后更为激进的选择是信用债拉长久期如考虑3年期甚至更长期限的信用债但需要考虑止盈窗口较窄的问题事实上目前此类信用利差保护较好在利率曲线上出现凸点但需要考虑的是如果后续经济回暖利率超预期上行叠加理财负反馈其流动性不佳可能导致止盈离场的窗口非常狭窄所以考虑到流动性配置10年国债国开甚至30年国债可能更好风险提示国内消费超预期好转理财抛压持续疫情反复超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报1债市周度思考从最近的债市走势看修复行情已近尾声还没到结束时抓紧最后的窗口进行博弈考验交易能力仍然有创造超额的机会着眼长期债市受制于经济恢复走弱的趋势不变但考虑短期博弈债市在前两周振幅非常窄原先的逻辑是有些利空出现打破平衡波动率恢复的时候利率选择突破向上但是截至过去一周来看因为一些黑天鹅事件反复可能反而是利多冲击在冲击之后利率可能出现先下行一波然后再往上的走势但是当前债市整体修复已经进行了相当长一段时间部分券种利差保护已经不足可配置品种的选择就显得十分重要11经济有所恢复但两会前做多窗口尚存单纯从经济恢复上看现实需求恢复的端倪已现年初各大机构普遍观点是强预期弱现实但从目前的情况看弱现实正在向强现实转换这一点从一些高频数据可以得到证实如黑色期货中螺纹铁矿一直在上涨高频数据二手房的销售回暖也比较好至于所谓春节后复产率较低的问题该数据值的实际意义得商榷因为2021年后全国开始提倡就地过年那么春节之后自然能直接赴岗上班但2023年防疫政策优化后大部分居民可能考虑返乡过年或外出旅游从老家或目的地返回工作地点的速率必然较慢故当前一个弱现实向强现实慢慢切换的大逻辑是稳定的图1一线城市二手房出售挂牌价指数表现较好图210城地铁客运量均值万人次持续上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究但是只是一两周的高频数据的好转难以扭转市场预期因为现在除非地产明显起势一线城市地产数据出现大幅回暖债市才会真正扭转至开始交易强现实前一周股市上半周表现较好周三周四周五走弱除了海外的风险事件之外国内经济日报对房地产的表述也是重要原因房地产市场只是刚刚回暖市场会有疑问即有没有可能是像2022年6月份一样是因为之前两个月积压的需求的一次性的释放后续持续力不足故节后债市走强可以被认为是源于节前对经济强预期的反向修正虽然没有证伪但预期肯定是在下修往后看什么时候能够再出现一波利请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11市场策略周报率超预期的上行这就需要借助我们提出的债市第一性原理进行分析强预期是长期谨慎弱现实是短期看多两者之间如果是背离债市就会进入震荡接下来的一两个月时间如果利率出现超预期的上行一定是预期跟现实层面共振即弱现实慢慢变强被市场接受证实而市场接受强现实最关键的就是看经济恢复有没有持续性如果说高频数据回暖能够持续到3-4月份债市第一性的共振发生的可能性就会大大增加但在两会之前市场对经济预期难以大幅抬升压制债市可能性较低从历史规律看两会主要还是偏向于大政方针的布置两会之后才是新一轮政策密集发布的时间窗口按照这个思路即使考虑市场抢跑债市在两会之前受到强压制的概率不大博弈可能还有1-2周的时间窗口12机构配置需求较强3月前期微观结构支撑较为充足从投资者行为而言当前如果利率没有很大的上行预期各类机构特别是基金的配置需求是确定的从历史规律看一季度结束前都是很多机构的主要配置期从负债端看前期理财子负债端一直被负反馈破坏传导到基金在元旦前后其实是大量被赎回的状态久期也处于低位元旦到春节之后的买入与其说是追涨不如说是空头回补当前如果理财没有新一波的赎回压力事实上调研反应理财负债端也开始恢复传导到基金经理其负债规模也会扩张此时只要不配置负债的扩张就会自然而然的稀释其杠杆率此时形成了一种空仓的恐慌即基金仓位如果不足而债市不下跌相对排名就会自然落后因为有这种焦虑的存在除非利率短期出现剧烈上行预期基金较难在当前把久期压缩至1年或更短图3基金公司和其他机构在2023年初配置需求旺盛图4两次黑天鹅事件爆发期间债市走强数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13国际局势带黑天鹅来短期博弈机会当前市场是处于纠结偏平衡的状态且配置力量都在等待机会而接下来两周主要黑天鹅可能是美国官员的窜访中国台湾事件继续发酵这可请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11市场策略周报能成为债市下行的导火索根据英国金融时报消息在17日蔡斯窜访中国台湾后还有其他美国官员也将在2023年春季窜访中国台湾这可能造成市场情绪的波动从历史上看会造成债市收益率短期下行历史上类似的行情是2020年7月美国关闭中国领事馆和2022年8月佩洛西窜访中国台湾前者出现在债市走弱周期中当时出现了短暂的基金净卖出收窄10年国债收益率下行了7BP左右后者出现在债市走强周期基金净买入快速上升至每日200亿元以上利率从佩洛西访台消息披露起下行约4BP从当前市场预期看国债期货过去三周的上涨较多接下来可能会出现现货向期货靠拢14推荐的配置品种长期利率债与短期信用债总之接下来利率出现一波短暂下行的可能性较高最近债市持续的低波动率有点不正常显示多空都在集聚力量从上周前期看后续逻辑可能是某些高频数据超预期的利空出现打破平衡波动率恢复利率选择突破向上但是截至周五看因为有一些黑天鹅事件发生的可能市场面对的反而是利多冲击在冲击之后利率可能出现先下行一波然后再掉头向上但要考虑到当前利率修复已经进行了一段时间部分资产的价值已经被挖掘殆尽故可配置品种的选择就显得十分重要首先明确银行缺负债的现状和资金面难以快速转松存单成为资产的定价锚当前市场出现资金持续流出银行间的趋势而央行2-3月通过强总量政策对流动性强刺激的可能性不大更可能用大额OMO不排除再次出现万亿级别的方法来维持流动性银行存单价格很难大幅下行故当前我们可以以27的1年国股存单为锚去定价整条收益率曲线观察什么期限什么品种还有利差保护空间可以去配置其次从存单锚的角度看3年以内的利率债性价比很低10年国债和国开有一定价值3年国开到期收益率只有27跟国股行存单利率接近从期限溢价角度看性价比太低相反10年国债相对价值较高票息收益就可以达到29而且从历史规律看在熊市中曲线可以压平甚至倒挂这又提供了赚取资本利得的想象空间当然在强预期掣肘下10年国债不大可能下行至27实际上从市场整体预期看10年国债到285左右市场主要买入力量就可能开始减退故止盈区间可能在285-280表1短债受到资金压制利率债期限利差大部分走窄请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11市场策略周报类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日24992698-7387840国债到期收益率3年-2年bp日8571003-14564050国债到期收益率5年-1年bp日25042581-2984410国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日69477321-5116620国债到期收益率10年-5年bp日19442042-4805950国债到期收益率30年-10年bp日39103854145620国开到期收益率2年-1年bp日22022797-21271090国开到期收益率3年-2年bp日934965-3214300国开到期收益率5年-1年bp日263625871893060国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日67307310-7932160国开到期收益率10年-5年bp日18921926-1775730国开到期收益率30年-10年bp日3017299009013203年隐含税率日604610-106960资料来源国泰君安证券研究5年隐含税率日国债国开利差Wind587591-0666307年隐含税率日59455767758010年隐含税率日53451634649010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-031-10069009790新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-100-110909618010年到期收益率农发-国开bp日583653-10721020非国开-国开利差再次两年的信用债有配置价值但想或者这部分的收益需要承受一定10年到期收益率口行-国开bp日66452626241400的博弈风险因为年后信用债修复行情一直持续至今信用利差已经回归50分位点附近如果说还想博取超额收益现在就必须得做出更明确的决策或认为债市将较快进入利率上行区间提前压缩久期承受收益率相对可能弱于市场的风险事实上前一周周四中午之前这个逻辑是有很强支撑的但截至周五收盘再分析由于债券市场信心变化叠加黑天鹅隐忧的出现这个逻辑可能会站不住脚这个时候应该考虑怎样去进攻哪怕是短期进攻从历史数据角度看由于前期利差扩大较快造成的利差收缩行情在50分位点并不构成重要阻力位利差收缩结束之后城投一般会有10BP左右的反弹扩大空间但很难恢复到前期高位故目前配置短久期的信用债价值尚存风险可控请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11市场策略周报表2信用债期限利差大部分走阔信用利差处于历史高位类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日077079-2053330中票AAA10年-5年bp日0210210952380中票AAA8年-1年bp日0870852474320中票期限利差中票AAA8年-5年bp日02101543483530中票AA8年-1年bp日1161150966300中票AA8年-5年bp日024017367831708年中票AA-中票AAAbp日04004000066408年中票AA-中票AAAbp日085087-23057108年中票AA--中票AAAbp日31429852010000中票信用利差1年中票AAA-国债bp日049057-132518005年中票AAA-国债bp日066075-120711308年中票AAA-国债bp日067069-2461210企业债AAA10年-1年日092093-1543770企业债AAA10年-5年日02302014972470企业债AA10年-1年日125125-0355920企业债期限利差企业债AA10年-5年日03202527573350企业债AA10年-1年日1401371874770企业债AA10年-5年日0320262275292010年企业债AA-企业债AAA日043043000834010年企业债AA-企业债AAA日085083241561010年企业债AA--企业债AAA日3283250929740企业债信用利差1年企业债AAA-国债日050056-107621505年企业债AAA-国债日068076-1012192010年企业债AAA-国债日072077-598520城投债AAA10年-1年日098099-0614130城投债AAA10年-5年日04203041046220城投债AA10年-1年日1331320306470城投债期限利差城投债AA10年-5年日05904823467300城投债AA10年-1年日1811715488700城投债AA10年-5年日0590482322590010年城投债AA-城投债AAA日044045-222994010年城投债AA-城投债AAA日106107-093987010年城投债AA--城投债AAA日40439815110000城投债信用利差1年城投债AAA-国债日053058-90220105年城投债AAA-国债日059074-205030010年城投债AAA-国债日082084-249720二级资本债AAA-10年-1年日092096-433730二级资本债AAA-10年-5年日012013-617730二级资本债AA10年-1年日104107-3241610二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日012019-3375700二级资本债AA10年-1年日123130-5733250二级资本债AA10年-5年日012019-337353010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日020020005781010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日090095-527993010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日1841783389980二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日063068-79040005年二级资本债AAA--国债日093099-609345010年二级资本债AAA--国债日085091-6391750资料来源Wind国泰君安证券研究最后更为激进的选择是信用债拉长久期如考虑3年期甚至更长期限请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11市场策略周报的信用债但需要考虑止盈窗口较窄的问题事实上目前此类信用利差保护较好在利率曲线上出现凸点但需要考虑的是如果后续经济回暖利率超预期上行叠加理财负反馈其流动性不佳可能导致止盈离场的窗口非常狭窄所以考虑到流动性配置10年国债国开甚至30年国债可能更好2微观结构高频预测债市利率可能震荡偏下行表3微观结构高频指数环比走弱周均值但周五走强国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相20232172023210单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度--5251851bp-6102成交量银行间质押式回购日度-57719765463813亿元308163资金预期1YNCD-MLFMA5日度-012-012bp00031402三个月AAA存单-R007日度1111340bp7711YFR007IRS-OMO利率日度032028bp004国债10年-1年bp日度-69477321bp-37410年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--031-100bp069利差图谱1年企业债AAA-国债日度050056bp-006106-1410年隐含税率日度534516018国债期货跨期价差T02-T00日度-154-159元006100大中城市成交土地溢价率周度416230186波罗的海干散货指数BDI周度5380060200--6400宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000-200-28CRB现货指数工业原料周度5667657056--380期货结算价连续WTI原油周度76347972美元-338风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-258250-008换手率30年国债换手率MA10日度-072088-016市场情绪美元指数日度-1038810358-03-1-02-18期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1063510386250银行间债市杠杆率估算值日度-1078110897-115借贷借入量总计非活跃券合计占比日度076072004长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-1592-261亿元1853机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度24083148亿元-7-10202总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-8002-6570亿元-14总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-318304326326174635百万-78703T合约RSI日度-6158-354T合约KDJ日度78288685--857技术分析T合约BOLL偏离度日度-080082--00-3-1810T合约MACD日度009011--002T合约DMA-AMA日度011020--009注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-302-46资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年2月13日-2月17日打分为02环比走弱但距离0值很近且周五打分再次转负预判债市利率短期内震荡且下行力量再集聚其中技术指标分项环比走强资金预期利差图谱市场情绪与宏观经济分项环比走弱机构行为维持上周趋势平滑后技术面指数MA10由-18下降至-22预判债市中期走强请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11市场策略周报图5平滑后技术面指数MA10由-18上升至-22图6技术指标环比走强其余分项走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3债市周度复盘资金价格整体上行过去一周2023年2月13日-2023年2月17日央行开展公开市场逆回购操作16620亿元到期18400亿元净回笼1780亿资金面边际收紧DR001利率上行35bp至215DR007利率上行31bp至2251年期AAA存单利率上行4bp至266图7资金利率整体上行图8央行净回笼1780亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2802500026020000150002401000050002200200-5000-10000180-15000-20000160-25000-30000140120上周五210周一213周二214周三215周四216周五2172023-02-172023-01-272023-01-062022-12-162022-11-252022-11-042022-10-142022-09-232022-09-022022-08-122022-07-222022-07-012022-06-102022-05-202022-04-292022-04-082022-03-182022-02-252022-02-04数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货多数上涨参考中债估值过去一周2年5年国债收益率分别上行09bp02bp10年国债收益率下行08bp2年10年国开债收益率分别下行04bp03bp5年国开债收益率上行004bpTS主力合约收盘价下跌003TFT主力合约收盘价分别上涨008017一级市场方面过去一周利率债发行62支共计4615亿元其中国债3支共计2000亿元政金债23支共计1693亿元地方政府债36支共计922亿元上周利率债共计偿还2490亿元净融资2124亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11市场策略周报图9国债收益率多数下行图10地方债发行量环比下降bp周变化右20232172023210亿元总发行量总偿还量净融资额3104003500290300025002702000150025000010005002300-500210-1000190-4001Y3Y5Y7Y10Y2022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-13数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市保持震荡走势逆回购集中到期叠加税期走款背景下市场主要围绕央行操作及资金面边际变化进行博弈周一周二债市先跌后涨对信贷开门红交易充分后债市行情重回纠结逐渐收敛的资金面与上涨动能弱化的股市对冲连续两日内220025收益率波幅未超1bp周三央行MLF续作价平量略增符合市场预期但OMO大额净回笼推动资金面一度收敛债市先跌后涨周四央行逆回购转向净投放但税期走款影响下资金面边际收紧午后避险情绪升温支撑债市周五央行逆回购增量投放但资金面仍一度偏紧长端收益率跟随资金面波动窄幅震荡图11过去一周10年期国债活跃券220025IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一资金充裕对冲股市走强债市震荡微跌对上周五的信贷开门红交易充分后债市情绪重回纠结现券早盘220025收益率平开后于289上方保持盘整央行逆回购投放460亿元净回笼1040亿元资金面延续充裕930后期债一度下探带动220025收益率最多上行05bp但宽松资金面支撑下现券保持窄幅震荡行情A股高位横盘压制下午后220025收益率震荡中枢小幅上移至2895附近但220025收益率始终未能向上突破290全天来看T2303微涨3分10年期国债活跃券220025收益率上行05bp请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11市场策略周报周二央行大额净回笼期债带动现券走强现券早盘情绪平稳220025收益率平开后继续走平央行逆回购投放910亿元净回笼3020亿元资金面整体均衡偏松但隔夜加权利率小幅回升A股小幅高开后继续走高叠加央行大额净回笼一度压制债市情绪220025收益率最多上行近05bp接近290午后股市上涨动能弱化MLF增量续作预期下期债走强带动现券收益率转向下行220025收益率一路震荡回落近1bp至289全天来看T2303微涨4分10年期国债活跃券220025收益率下行05bp周三MLF平价略增量债市先跌后涨止盈情绪压制下现券早盘情绪偏弱220025收益率略微高开后走平央行MLF续作4990亿元逆回购投放2030亿元MLF价平量略增符合市场预期但OMO净回笼4380亿元推动资金面边际有所收敛资金偏紧叠加期债走弱推动现券收益率转向上行220025收益率最多上行至290下方午后资金面边际转松且A股延续偏弱推动债市情绪回暖220025收益率最多下行近1bp至289下方全天来看T2303微涨不到1分10年期国债活跃券220025收益率收平周四资金转紧避险情绪支撑债市现券早盘情绪平稳220025收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