本报告导读：银行间流动性紧张仍将持续，但包括1年期2.75%国股存单在内的短端资产可以适度博弈降准。
　　摘要：
　　一季度信贷投放或超预期，央行再贷款投放基础货币存在时滞，剔除逆回购后的“真实”超储偏低是资金面紧张的主要原因，资金面紧张仍将持续，缴税或月末时点波动仍将放大。2023年春节以来，DR007中枢抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天价格倒挂，银行间流动性紧张程度超出市场预期。我们最早在2月4日发布证券研究报告《2月资金宽松或不及预期》，提出“基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2月资金宽松或不及预期”，观点领先市场。
　　国有大行在银行间市场的净融出金额快速下降，是本轮银行间市场流动性紧张的先行指标。2023年1月份信贷数据大幅好于预期，2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观，市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等，由于央行合意的原始贷款项目期限长、收益低、资本占用大等，国有大行是此类贷款和再贷款的主力机构。因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储，而再贷款申请频率以按月或按季为主，因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差，造成大行当前超储偏低、进而融出能力大幅下降。
　　当前银行体系超额存款准备金依赖于央行投放，央行逆回购余额接近2万亿或成短期常态，需要央行适时降准补充中长期流动性。剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期，银行超储较低叠加缴税等时点，银行间流动性波动放大。
　　“2月信贷小好、3月信贷大好”的情景很有可能出现，也需要央行对应补充中长期流动性。不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。在信贷持续改善的前提下，短期降准可期，幅度上或参照2022年两次降准幅度25bp，释放中长期流动性5000亿元左右，对于短端资产会构成利好，可适度博弈。
　　风险提示：央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230221报告作者资金面持续紧张背后的机会和风险覃汉分析师010-83939808专qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读银行间流动性紧张仍将持续但包括1年期275国股存单在内的短端资产可以适度博弈降准胡建文研究助理究010-83939804摘要hujianwen026398gtjascom证书编号TableSummaryS0880122060033一季度信贷投放或超预期央行再贷款投放基础货币存在时滞剔除逆回购后的真实超储偏低是资金面紧张的主要原因资金面紧张仍将持续TableReport相关报告缴税或月末时点波动仍将放大2023年春节以来DR007中枢抬升至2-银行资本新规对债市影响可能分化2023021922且隔夜和7天价格倒挂银行间流动性紧张程度超出市场预期我博弈空间收敛长期思维应对们最早在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预期提出20230217基于过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为2月资金宽松信用债违约有哪些新特征或不及预期观点领先市场20230216攻守兼备的RIETs国有大行在银行间市场的净融出金额快速下降是本轮银行间市场流动20230214投资者对资金面预期愈发谨慎性紧张的先行指标2023年1月份信贷数据大幅好于预期2月份迄今的20230210证票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观市场普遍预期企业中长期贷券款需求主要来自政策推动的基建和制造业等由于央行合意的原始贷款项研目期限长收益低资本占用大等国有大行是此类贷款和再贷款的主力究机构因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储而再贷款申请频率以按报月或按季为主因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存告在时间差造成大行当前超储偏低进而融出能力大幅下降当前银行体系超额存款准备金依赖于央行投放央行逆回购余额接近2万亿或成短期常态需要央行适时降准补充中长期流动性剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期银行超储较低叠加缴税等时点银行间流动性波动放大2月信贷小好3月信贷大好的情景很有可能出现也需要央行对应补充中长期流动性不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次被动式降准2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾在信贷持续改善的前提下短期降准可期幅度上或参照2022年两次降准幅度25bp释放中长期流动性5000亿元左右对于短端资产会构成利好可适度博弈风险提示央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧1133024请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1银行间流动性紧张或将持续3112月资金宽松或不及预期的三点理由依然成立312信贷消耗大行超储的程度或大超预期413剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期52短期可博弈降准中期仍需谨慎621降准可期适度博弈622中期维度供需仍不利于长期限存单73风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究2023年春节以来DR007中枢抬升至2-22且隔夜和7天价格倒挂银行间流动性紧张程度超出市场预期背后的机会和风险值得重视1银行间流动性紧张或将持续112月资金宽松或不及预期的三点理由依然成立春节前市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性21年和22年春节次月资金面延续平稳我们最早在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预期提出基于过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为2月资金宽松或不及预期谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配再贷款加剧银行内部的资金分层第一点疫情防控优化后2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡就地过年的21年和22年参考2020年我们预计2023年现金耗损或在18万亿以上春节假期前缴税规模参考往年1月份水平或在5000亿元附近因此央行跨春节逆回购投放量23万亿只能维持资金面的供求平衡虽然数额上远高于过去两年但不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期第二点春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配我们最早提出这一逻辑优势当前市场也已经有较多论述我们不再赘述第三点市场对此认识普遍不足我们认为后续仍有较大超预期的地方即在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政策工具在补充银行体系流动性的重要程度上升而由于原始贷款项目期限长收益低资本占用大等国有大行是再贷款的主力机构加剧了国有大行与其他银行的资金分层并由此造成非银机构的融资摩擦请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究图1切勿简单对比2023年和过去两年跨春节投放图2春节当月M0增加值的63会在下一月回笼数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12信贷消耗大行超储的程度或大超预期2023年1月份信贷数据大幅好于预期2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等由于央行合意的原始贷款项目期限长收益低资本占用大等国有大行是此类贷款和再贷款的主力机构因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储而再贷款申请频率以按月或按季为主因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差造成大行当前超储偏低进而融出能力大幅下降这是本轮银行间市场流动性紧张的先行指标春节以后大行净融出一直在3万亿以下从2022年中开始我们一直强调大行净融出能否达到3万亿是资金面宽松与否的分水岭而且过去一周2月13日到2月17日大行净融出金额逐步下行到166万亿大行净融出缩量直接造成银行间流动性收紧图3大行净融出快速下降至2万亿以内图4目前已披露的再贷款工具按季或按月向央行申请数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源中国人民银行国泰君安证券研究注额度与余额数据截至2022年12月末稳增长政策重心下强势的企业信贷有望持续居民部门对信贷的拖累也将逐渐缓解当前企业中长期贷款放量的背后既有政策的引导与支持也有复苏前景下企业经营活动预期改善驱动的融资需求提升企业部门融资供需两旺支撑社融的情况有望在较长时间内延续而从补短板的角度看当前居民部门的信贷收缩或是政策下一步的着力点居民部门融请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究资需求的边际改善一方面对应居民收入和就业预期修复推动消费需求释放另一方面则对应更大力度的存量和增量地产支持政策配合扭转房价下行预期并进一步带动居民资产负债表修复地产市场信心重振后续随居民部门信贷走向修复且基数回落居民信贷对于整体社融信贷总量数据的拖累将逐步缓解图5企业中长期贷款在2022年8月以来触底回升图6企业中长期贷款推动1月信贷同比多增数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期银行超储较低叠加缴税等时点造成银行间流动性进一步收敛以官方超储率为准2021年底是2包括07万亿的逆回购2022年底用五因素法预估是21包括17万亿的逆回购如果把逆回购多出来的1万亿剔除银行体系内循环的真实超储率是低于2022年同期的2缴税使得本就不富裕的银行间超储更加捉襟见肘图7当前银行间真实超储率或低于2022年同期图8MLF余额同比变动不大逆回购余额快速增加数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究2短期可博弈降准中期仍需谨慎21降准可期适度博弈2022年12月份中央经济工作会议定调稳健的货币政策要精准有力具体要求包括保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度2月信贷小好3月信贷大好的情景很有可能出现需要央行对应补充中长期流动性1月份信贷结构里企业中长期贷款同比增量超预期2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观商业银行对中长期流动性的需求上升中债1年期AAA评级同业存单利率由年初241上行29bp到270且长期限存单募集占比一般如果信贷投放持续改善商业银行超额存款准备金进一步消耗或将抬升银行间债券市场利率需要央行对应补充中长期流动性不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次被动式降准2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾在信贷持续改善的前提下短期降准可期幅度上或参照2022年两次降准幅度25bp释放中长期流动性5000亿元左右对于短端资产会构成利好可适度博弈以同业存单为例短期内央行依然满足一级交易商需求一级交易商可把1年期存单的负债需求转向央行MLF央行MLF275政策利率或将构成1年期国股行同业存单利率上限在DR007中枢在2-22的前提下1年期275附近的国股行存单具备短期套息价值商业银行资本管理办法征求意见稿提高了银行自营投资3个月以上期限同业存单的风险权重拟定于2024年1月起实施这对于同业存单的定价是偏长期的如果由于新资本管理办法带来同业存单的短期超调会产生较好的投资机会图9MLF操作有力满足了银行对中长期流动性需求图10MLF利率对同业存单利率牵引作用增强数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究22中期维度供需仍不利于长期限存单我们在2月7日发布证券研究报告当前存单投资不宜拉长久期提出供需双方均不利于长期限存单1年期国股CD从报告发布日263上行至2月21日273当前依然维持这一观点经济底确立后同业存单利率上穿MLF利率只是时间问题这里不再展开赘述只描述大逻辑需求端银行理财现金管理类产品从2023年期适用120天的资产端平均剩余期限管理存单持仓期限大幅缩短对长期限存单的投资需求不可逆地减少基于期限利差分位数处于历史低位公募货币基金投资长期限存单的性价比较低供给端预计企业中长期贷款延续2022年8月份以来的改善趋势社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛商业银行对稳定长钱的需求增加综上我们认为银行间流动性紧张格局仍将持续DR007中枢已在2-22在超储率偏低的情形下缴税月末时点资金面波动还会放大同时在一季度信贷持续改善的前提下未来两三个月央行降准可期275的1年期国股CD具备套息和博弈价值但在中期维度同业存单利率中枢上行到MLF利率之上只是时间问题3风险提示央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任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