本报告导读：地产防风险重要性抬升；“房住不炒”下地产向新发展模式平稳过渡；隐性债务处置力度或将加码；债务重组有望推广至更多区域。
　　摘要：
　　2月15日，《求是》杂志发表了《当前经济工作的几个重大问题》的文章。《求是》刊文中共有五点内容，其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险，有以下4点比较值得关注：（1）地产防风险重要性抬升（2）“房住不炒”基调下，地产向新发展模式平稳过渡（3）存量隐性债务处置力度或将加码（4）债务重组有望推广至更多区域。
　　城投化债需要考虑各方的利益和诉求。对地方性银行而言，不良率可控、资产质量稳定是底线。债务重组过程中，如果银行做出的让步较大，可能会影响到银行的资产质量；对城投平台而言，需要做好到期债务滚续，守住不出现系统性金融风险的底线。绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。对各省份来说，维护好公开债的有序兑付，才能确保债务基本盘的滚续。
　　地方性银行：不良率可控+资产质量稳定。一方面，部分地方性银行是上市公司，财务数据与资产质量很可能直接影响到公司估值。债务重组过程中，如果银行做出的让步较大，可能会影响到银行的资产质量。另一方面，资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素。在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际。一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险，盈利能力也相对偏弱；发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力，可能造成债券投资久期的被动拉长，以及估值风险的加大。
　　城投平台：债务滚续+不出现系统性金融风险。针对防范化解债务风险的关注度，在重要会议后并未有所减弱，防范化解债务风险仍是重要任务。绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。对各省份来说，维护好公开债的有序兑付，才能确保债务基本盘的滚续。增加财政可持续性、加强财政承受能力评估是关键。我们认为土地出让金收入的变化将是关键变量。2022年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑，地方财政压力较大，城投托底经济的特征明显。而随着2022年11月地产“三只箭”政策的推出，北京、杭州等地的土拍市场已率先回暖。2023年可以关注地方财政开源节流的一系列举措。一方面，地方政府要盘活存量资产、节省不必要的表内支出。另一方面，经济修复斜率陡峭的省份，财政收入或将率先回暖。
　　风险提示：数据统计偏差，经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230221报告作者地方隐债处置力度或将加码覃汉分析师010-83939808专求是2月15日刊文点评兼论城投化债qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide地产防风险重要性抬升房住不炒下地产向新发展模式研平稳过渡隐性债务处置力度或将加码债务重组有望推广至更多区域王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary2月15日求是杂志发表了当前经济工作的几个重大问题的文章证书编号S0880122040010求是刊文中共有五点内容其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险有以下4点比较值得关注1地产防风险重要性抬升2房住TableReport相关报告不炒基调下地产向新发展模式平稳过渡3存量隐性债务处置力度银行资本新规对债市影响可能分化或将加码4债务重组有望推广至更多区域20230219城投化债需要考虑各方的利益和诉求对地方性银行而言不良率可控博弈空间收敛长期思维应对资产质量稳定是底线债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能20230217会影响到银行的资产质量对城投平台而言需要做好到期债务滚续守信用债违约有哪些新特征住不出现系统性金融风险的底线绝大多数省份均在预算报告中明确强调20230216攻守兼备的RIETs要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说20230214维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续投资者对资金面预期愈发谨慎地方性银行不良率可控资产质量稳定一方面部分地方性银行是上20230210证券市公司财务数据与资产质量很可能直接影响到公司估值债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能会影响到银行的资产质量另一方面研资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素在择券时需要关注究发行人资本充足率的安全边际一级资本充足率较低的银行可能存在一定报的经营风险盈利能力也相对偏弱发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力可能造成债券投资久期的被动拉长以及估值风险的告加大城投平台债务滚续不出现系统性金融风险针对防范化解债务风险的关注度在重要会议后并未有所减弱防范化解债务风险仍是重要任务绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续增加财政可持续性加强财政承受能力评估是关键我们认为土地出让金收入的变化将是关键变量2022年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑地方财政压力较大城投托底经济的特征明显而随着2022年11月地产三只箭政策的推出北京杭州等地的土拍市场已率先回暖2023年可以关注地方财政开源节流的一系列举措一方面地方政府要盘活存量资产节省不必要的表内支出另一方面经济修复斜率陡峭的省份财政收入或将率先回暖风险提示数据统计偏差经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1从求是刊文看地产防风险重要性抬升地方隐债处置力度或将加码32城投化债需要考虑各方利益和诉求421地方性银行不良率可控资产质量稳定422城投平台债务滚续不出现系统性金融风险623债务化解综合考虑各方的利益和诉求83风险提示11323109请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究2月15日求是杂志发表了当前经济工作的几个重大问题的文章求是刊文中共有五点内容其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险有以下4个点比较值得关注1地产防风险重要性抬升2房住不炒基调下地产向新发展模式平稳过渡3存量隐性债务处置力度或将加码4债务重组将推广至更多区域1从求是刊文看地产防风险重要性抬升地方隐债处置力度或将加码地产防风险重要性抬升有效防范化解重大经济风险共有3点从位置上看第1点为防范房地产业引发系统性风险第2点为防范化解金融风险第3点为防范化解地方政府债务风险地产防风险是防范化解重大经济风险的首要任务从篇幅上看这3个点在求是中的篇幅分别是310字95字和209字可以看出地产防风险的重要性在抬升房住不炒基调下地产向新发展模式平稳过渡第1点指出要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性结构性变化抓紧研究中长期治本之策消除多年来高负债高杠杆高周转发展模式弊端推动房地产业向新发展模式平稳过渡我们认为地产作为国民经济的支柱产业是全社会重要的信用投放载体此前高负债高杠杆高周转已难以为继随着2022年地产行业信用风险的出清2023年将逐步迈向新发展模式房住不炒的基调下保障居民合理的购房需求和房企合理的融资需求对于2023年销售端的支持政策保持期待存量隐性债务处置力度或将加码第3点指出要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度2018年的27号文以来地方政府已进入10年化债阶段2022年财政部两度通报隐债案例表明地方政府不新增隐性债务是底线随着经济的稳步复苏存量隐性债务处置力度或将加码债务重组有望推广至更多区域第3点指出优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量我们认为国发2号文的推出标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组财预114号文的发布标志着展期债务重组的范围进一步拓宽而遵义道桥债务展期的推进表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展此次求是刊文提及优化债务期限结构降低利息负担表明平台公司降低融资成本是大势所趋债务重组或将推广至更多区域表1求是有效防范化解重大经济金融风险序号要点政策中重要表述请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究一防范房地产房地产对经济增长就业财税收入居民财富金融稳定都具有重大影响要正确处理防范系统性风业引发系统险和道德风险的关系做好风险应对各项工作确保房地产市场平稳发展各地区和有关部门要扛起责性风险任要因城施策着力改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求支持落实生育政策和人才政策解决好新市民青年人等住房问题鼓励地方政府和金融机构加大保障性租赁住房供给探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性结构性变化抓紧研究中长期治本之策消除多年来高负债高杠杆高周转发展模式弊端推动房地产业向新发展模式平稳过渡二防范化解金金融事关发展全局要统筹好防范重大金融风险和道德风险压实各方责任及时加以处置防止形成融风险区域性系统性金融风险要加强党中央对金融工作集中统一领导深化金融体制改革三防范化解地要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利方政府债务息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量要禁止各种变相风险举债行为防范地方国有企事业单位平台化要加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型要深化财税体制改革完善财政转移支付体系健全省以下财政体制稳步推进地方税体系建设夯实地方基本财力和自我发展能力数据来源Wind新华网国泰君安证券研究2城投化债需要考虑各方利益和诉求2022年下半年以来部分区域开始推动债务重组随着基建乘数的边际减弱基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本云南贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组平台公司与金融机构之间的化债方案值得关注我们认为城投化债需要考虑各方的利益和诉求对地方性银行而言不良率可控资产质量稳定是底线债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能会影响到银行的资产质量对城投平台而言需要做好到期债务滚续守住不出现系统性金融风险的底线绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续2023年债务展期重组的范围将拓展到更多区域具体方案更可能是一事一议控增量稳存量是可持续发展的必经之路控增量的政策过去几年已密集出台高负债区域加杠杆的难度持续加大稳存量意味着存量债务只有以类永续形态存在城投短钱长投和以时间换空间的特征才能充分发挥这也是城投信仰的根基预计2023年债务展期重组的范围将拓展到更多区域在具体化债条款上政府金融机构与平台公司之间更可能是一事一议完全复制云贵等区域的债务重组方案可能会比较难21地方性银行不良率可控资产质量稳定支持地方经济发展是地方性银行的重要使命对于城商行和农商行来说绝大部分业务是区域性的并且地方金融机构也要接受地方政府的领导因此地方性银行的重要使命就是强化金融支持服务实体经济发展请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究地方性银行不良率可控资产质量稳定一方面部分地方性银行是上市公司财务数据与资产质量很可能直接影响到公司估值债务重组过程中如果银行做出的让步较大可能会影响到银行的资产质量另一方面资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险盈利能力也相对偏弱发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力可能造成债券投资久期的被动拉长以及估值风险的加大图1商业银行不良贷款比例图2商业银行不良贷款余额604000030000402000020100000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022商业银行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行民营银行农村商业银行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行外资银行民营银行农村商业银行外资银行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3商业银行资本充足率图4商业银行拨备覆盖率3010008002060040010200002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资本充足率大型商业银行资本充足率股份制商业银行拨备覆盖率大型商业银行拨备覆盖率股份制商业银行资本充足率城市商业银行资本充足率民营银行拨备覆盖率城市商业银行拨备覆盖率民营银行资本充足率农村商业银行资本充足率外资银行拨备覆盖率农村商业银行拨备覆盖率外资银行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究图5商业银行流动性比例图6商业银行净息差1506100450200201720182019202020212022201720182019202020212022流动性比例大型商业银行流动性比例股份制商业银行净息差大型商业银行净息差股份制商业银行流动性比例城市商业银行流动性比例民营银行净息差城市商业银行净息差民营银行流动性比例农村商业银行流动性比例外资银行净息差农村商业银行净息差外资银行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图7未提前赎回的二级资本债规模图8未提前赎回的二级资本债只数亿1202010015806010405200020192020202120222019202020212022辽宁山东天津吉林广东河北山西山东安徽辽宁吉林湖北天津山西安徽浙江湖北贵州宁夏青海广东贵州河北宁夏青海浙江数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22城投平台债务滚续不出现系统性金融风险针对防范化解债务风险的关注度在重要会议后并未有所减弱防范化解债务风险仍是重要任务绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险牢牢守住不发生系统性风险底线对各省份来说维护好公开债的有序兑付才能确保债务基本盘的滚续增加财政可持续性加强财政承受能力评估是关键我们认为土地出让金收入的变化将是关键变量2022年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑地方财政压力较大城投托底经济的特征明显而随着2022年11月地产三只箭政策的推出北京杭州等地的土拍市场已率先回暖2023年可以关注地方财政开源节流的一系列举措一方面地方政府要盘活存量资产节省不必要的表内支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