本报告导读：春节后对经济复苏初期修复斜率的分歧推动长端利率横盘震荡，债市风向判断需等待后续数据或政策层面更加明确的信号。
　　摘要：
　　节后经济复苏预期逐步验证，高频指标关注度提升。多数投资者在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修，但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现。长端强韧性行情的背后，一方面是年初强配置需求下机构本着“早配置早收益”的原则倾向于在收益率高点进场，另一方面则是数据验证阶段内外贸及实体经济数据的缺席使得市场对高频数据的关注度提升，高频指标修复节奏的不一致使得短期内很难进一步交易经济复苏，预期强化的空间和动力不足。
　　房地产仍是主要风险点，消费回升空间还需观察。多数投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业。销售端受制于政策刺激力度有限及居民加杠杆能力和意愿不足，从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地、开工整体改善仍需时日。而消费层面尽管春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖，但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善。
　　经济复苏前景确定，政策强刺激的可能性有限。疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确，政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观。超半数投资者认为政策力度会跟随经济形势，政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期，政策大概率将阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出，短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低。
　　2月宏观月度数据重心有分歧，信贷和实体经济数据关注度较高。后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间，1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧；而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证，市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期。
　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230303报告作者进入复苏验证期等待信号明确覃汉分析师010-83939808专2023年2月末宏观经济调查问卷qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读春节后对经济复苏初期修复斜率的分歧推动长端利率横盘震荡债市风向判断需等待后续数据或政策层面更加明确的信号唐元懋研究助理究0755-23976753摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号S0880122030099TableSummary节后经济复苏预期逐步验证高频指标关注度提升多数投资者在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修但长端利率却在基本面现实和TableReport相关报告预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现长端强韧性行情的背后一理财规模收缩风险偏好降低20230301方面是年初强配置需求下机构本着早配置早收益的原则倾向于在收益二级债和存单的需求缩减和投资机会率高点进场另一方面则是数据验证阶段内外贸及实体经济数据的缺席使20230301得市场对高频数据的关注度提升高频指标修复节奏的不一致使得短期内强现实预期升温很难进一步交易经济复苏预期强化的空间和动力不足20230224混合估值法产品将助力结构性行情房地产仍是主要风险点消费回升空间还需观察多数投资者认为当前经20230223地方隐债处置力度或将加码济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业销售端受制于政策刺激力20230222证度有限及居民加杠杆能力和意愿不足从地产销售端实际企稳回暖到进一券步带动投资端拿地开工整体改善仍需时日而消费层面尽管春节假期至研今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖但居民消费倾向回升带动更大究范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业报预期的改善告经济复苏前景确定政策强刺激的可能性有限疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观超半数投资者认为政策力度会跟随经济形势政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期政策大概率将阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低2月宏观月度数据重心有分歧信贷和实体经济数据关注度较高后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期风险提示样本有限问卷参与者代表性偏差经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们在2023年2月28日发布了2023年2月末宏观经济调查问卷主要针对投资者对经济修复节奏及后续政策力度等的看法等进行了调查截至3月2日中午12点总计收到299份有效问卷其中来自公募基金专户社保保险公司资管券商自营券商资管信托公司计划银行自营银行理财资管及其他结构的问卷数量分别为402248297712557份本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市投资者宏观经济层面预期的变化1问卷结果点评节后经济复苏预期逐步验证高频指标关注度提升多数投资者在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现长端强韧性行情的背后一方面是年初强配置需求下机构本着早配置早收益的原则倾向于在收益率高点进场另一方面则是数据验证阶段内外贸及实体经济数据的缺席使得市场对高频数据的关注度提升高频指标修复节奏的不一致使得短期内很难进一步交易经济复苏预期强化的空间和动力不足房地产仍是主要风险点消费回升空间还需观察多数投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业销售端受制于政策刺激力度有限及居民加杠杆能力和意愿不足从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地开工整体改善仍需时日而消费层面尽管春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善经济复苏前景确定政策强刺激的可能性有限疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观超半数投资者认为政策力度会跟随经济形势政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期政策大概率将阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低2月宏观月度数据重心有分歧信贷和实体经济数据关注度较高后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期2问卷具体结果21春节假期结束至今的一个月内您对经济复苏斜率的预期有何变化从调查结果来看41的投资者在春节假期结束至今的一个月内对经济复苏斜率的预期较节前进一步上修18的投资者预期有所下修40的投资者预期整体平稳无明显修正请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究参与问卷调查的投资者中超过八成在春节后对经济复苏斜率的预期持平或进一步上修仅有不到两成的投资者下修预期问卷结果反映的复苏强预期进一步强化与节后PMI回升信贷放量以及高频修复等经济数据转好相互对应但长端利率却在基本面现实和预期的共振中保持着横盘震荡的偏强势表现长端强韧性行情的背后一方面是年初强配置需求下机构本着早配置早收益的原则倾向于在收益率高点进场抢筹另一方面则是节前股强债弱的市场对复苏预期的交易已较充分年后的数据验证阶段内预期进一步强化的空间和动力均不足政策层面预期的短期收敛进一步对债市情绪形成支撑图1超八成投资者节后对复苏斜率的预期持平或上修图2近半数投资者更重视高频数据的引领作用数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究22过去一个月中最影响您对复苏节奏判断的是哪类数据或途径从调查结果来看24的投资者反映过去一个月中对复苏节奏判断的影响最大的已公布的1月PMI社融等月度数据47的投资者反映是开工率大宗商品价格等高频数据18的投资者反映是线上线下调研11的投资者反映是与其他同业交流近半数投资者在节后更加重视开工率大宗商品价格等高频数据在复苏节奏跟踪中的作用且随着疫情因素消退后各类线上线下调研活动陆续展开有近两成的投资者反映主要是基于调研经历修正了复苏节奏的判断春节后市场对重要月度数据如PMI及社融等的预期较为一致数据公布后对市场的冲击较为有限而进出口及实体经济数据在1月的缺席也使得市场在数据真空期内对外贸生产及消费等层面的高频数据的关注度进一步升高节后高频数据层面市内交通及消费的恢复较快而生产端和地产销售等的修复一度偏慢数据验证阶段内虽然对经济复苏的主线逻辑保持一致但高频数据修复节奏的不一致使得短期内市场很难基于高频数据的回暖进一步交易复苏预期基本面信号的纠结使得长端利率表现较强资金面波动一度主导债市23您认为当前经济复苏进程中最主要的风险点在哪从调查结果来看59的投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究点是房地产市场修复缺乏持续性13的投资者认为是海外加息及地缘政治因素影响出口27的投资者认为是消费回升的弹性不足空间有限仅有1的投资者认为疫情可能再次冲击经济近六成投资者认为当前经济复苏进程中最主要的风险点仍在房地产行业春节后至今伴随着低基数下地产销售高频数据的持续修复投资者对于房地产行业的预期逐渐向边际回暖的方向收敛前期已落地的支持优质房企融资的供给端政策有利于缓解房企再融资压力但销售端依然受制于政策刺激力度有限及1月居民中长贷同比少增等再次印证的居民加杠杆能力和意愿不足从地产销售端实际企稳回暖到进一步带动投资端拿地开工整体改善仍需时日除房地产市场修复可能缺乏持续性之外有近三成投资者反映消费回升的弹性不足空间有限也是当前经济复苏进程中的风险点之一春节假期至今线下服务消费随着场景恢复等显著回暖但居民消费倾向回升带动更大范围的包括汽车等在内的大宗消费进一步回暖还需等待居民收入和就业预期的改善此外由于在美联储持续加息压制外需的进程中市场对出口的预期已较为保守仅略超一成的投资者认为出口对经济复苏前景的扰动较大图3近六成投资者认为经济复苏中的风险点在房地产图4春节后30城商品房日均成交面积持续修复数据来源国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究24您如何看待后续货币财政地产以及消费等方面政策刺激的力度从调查结果来看7的投资者认为为彻底扭转受疫情影响的经济预期后续会有超预期的刺激政策陆续推出53的投资者认为政策力度会跟随经济形势政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期15的投资者反映疫情后地方政府债务及房地产等风险凸显挤压政策空间后续刺激力度可能偏弱25的投资者反映不确定重点观察两会前后政策面表态超5成的投资者认为政策力度会跟随经济形势政策层面对复苏前景乐观或对应政策力度不及预期疫情因素逐渐消退后国内经济修复的方向明确虽然市场对春节前的强复苏预期一度有所修正但政策层面对经济前景的判断在边际上整体趋于乐观2月22日国常会表示当前经请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究济增长正在企稳回升2月25日发布的2022年四季度央行货币政策执行报告展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅的表述较三季度货政报告国内经济恢复发展的基础还不牢固更加积极在经济逐步修复的过程中政策可能会阶段性的跟随经济复苏节奏而逐步推出短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低若需后续两会后政策力度未超预期债市行情或将经历一段预期再次修正推动的阶段性回暖行情图5超5成的投资者认为政策力度会跟随经济形势图6投资者对2月宏观月度数据关注重心有分歧数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究25后续您认为哪个宏观数据会对经济复苏前景的判断产生较大影响从调查结果来看11的投资者后续在对经济复苏前景的判断中更加关注2月官方PMI14的投资者更加关注1-2月进出口数据3的投资者更加关注2月通胀数据19的投资者更加关注2月社融信贷数据23的投资者更加关注1-2月实体经济数据29的投资者表示还看不清跟踪数据表现综合判断投资者对后续2月宏观月度数据的关注重心仍有分歧除有近三成资者表示当前时点还看不清跟踪数据表现综合判断之外投资者相对而言对2月社融信贷和1-2月实体经济数据的关注度较高2月宏观月度数据中已公布的2月制造业PMI景气度高位继续提升供需回暖企业主动补库价格指数回升等均验证了当前国内的经济复苏主线也与近期政策层面对经济复苏前景相对乐观的表态相吻合后续对2月社融信贷能否延续回暖的判断仍有博弈空间1月信贷数据放量但市场平淡应对显示的是市场对后续数据改善的持续性仍有分歧而年初至今经济修复的高度仍有待1-2月实体经济数据的公布来进一步验证市场将在高频数据的表现与月度实际公布值的对比中对修正复苏斜率的预期26风险提示调查问卷数量较少导致存在样本偏差考虑到本次调查问卷总计回收299份样本数量依然较小部分问题的回答可能出现明显的小样本特征缺乏对全体投资者观点代表性因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究调查问卷的方法方式及发放范围存在局限影响最终结果的代表性本次调研主要依靠微信公众号邀请投资者主动填写调研对象并未经过严谨的抽样筛选可能存在样本选择有偏或逆向选择问题受限于问题数量及提问方式无法全面完整分析现象的真实原因受限于问卷的问题数量以及提问的方式等本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况并由此导致对问题结果分析结论的偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应反映本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7