本报告导读：债市谨慎氛围中债市对确定性的利空逻辑交易充分，当前利空因素边际削弱而利好因素正在出现，债市进入预期转向的窗口期。
　　摘要：
　　政策刺激预期收敛，基本面在预期层面对债市转为利好。政府工作报告的增量信息对债市偏向利好，全年经济增速目标设定的谨慎意味着短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低，债市对政策加力预期的进一步收缩将使得基本面在预期层面对债市转为利好。
　　降准预期升温，资金面或趋于平稳。近期央行行长易纲提及“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式”打开了后续期待降准的空间。为巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾，通过降准补充中长期流动性仍较为必要。若降准落地推动资金从紧平衡状态回归平稳，资金面对于债市而言也将向利好转变。
　　市场谨慎但不大幅卖出，酝酿变盘机会。2022年初谨慎但不大幅卖出的纠结行情在历史中并不特殊，2021年初市场对经济复苏、通胀升温以及美债上行等确定性利空钝化，已交易充分的确定性利空并未支持利率向上突破，结构性资产荒反而推动债市逐渐由震荡进入慢牛。当利空利好切换时，市场对行情的一致预期可能会快速转向，2022年7月初债市迅速由空转多的核心在于前期驱动债市调整的疫情拐点后经济复苏与央行收紧的利空共振被陆续证伪。在市场对预期内的利空因素充分交易的情况下，利空因素被弱化乃至阶段性证伪后市场对债市行情的一致预期可能会快速切换。
　　利空削弱利好出现，债市进入预期转向的窗口期。年初以来长端横盘震荡，债市谨慎氛围中市场对预期内的利空逻辑交易充分，已有的利空因素兑现并不支持利率向上突破，而利空因素被弱化乃至阶段性证伪后的市场将进入预期转向的窗口期。当前时点，预期内的利空因素削弱乃至证伪而利好因素正逐步出现，债市将经历从一致谨慎转向看多的窗口期，交易机会较为确定。我们建议投资者对行情保持乐观，积极进攻拉长久期，券种上我们推荐10年和30年期的利率债以及3-5年期的二级资本债和永续债。
　　风险提示：经济超预期好转；政策刺激力度超预期；微观交易结构恶化

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230305报告作者债市预期逐渐转向覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读债市谨慎氛围中债市对确定性的利空逻辑交易充分当前利唐元懋研究助理略空因素边际削弱而利好因素正在出现债市进入预期转向的窗口期0755-23976753周tangyuanmao026130gtjascom摘要证书编号报S0880122030099TableSummary政策刺激预期收敛基本面在预期层面对债市转为利好政府工作报告的增量信息对债市偏向利好全年经济增速目标设定的谨慎意味着短期内强TableReport相关报告刺激政策密集落地的可能性偏低债市对政策加力预期的进一步收缩将使聚焦两会转债机会在哪里20230305得基本面在预期层面对债市转为利好两会预期未压制债市微观结构20230305降准预期升温资金面或趋于平稳近期央行行长易纲提及降准提供长3月上旬银行间流动性或将保持平稳期流动性支持实体经济仍是有效方式打开了后续期待降准的空间为巩20230304固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低春节后债市修复行情第二买点确立的矛盾通过降准补充中长期流动性仍较为必要若降准落地推动资金从20230226中央三度发文对山东城投有哪些影响紧平衡状态回归平稳资金面对于债市而言也将向利好转变证20230226券市场谨慎但不大幅卖出酝酿变盘机会年初谨慎但不大幅卖出的研2022纠结行情在历史中并不特殊2021年初市场对经济复苏通胀升温以及究美债上行等确定性利空钝化已交易充分的确定性利空并未支持利率向上报突破结构性资产荒反而推动债市逐渐由震荡进入慢牛当利空利好切换告时市场对行情的一致预期可能会快速转向2022年7月初债市迅速由空转多的核心在于前期驱动债市调整的疫情拐点后经济复苏与央行收紧的利空共振被陆续证伪在市场对预期内的利空因素充分交易的情况下利空因素被弱化乃至阶段性证伪后市场对债市行情的一致预期可能会快速切换利空削弱利好出现债市进入预期转向的窗口期年初以来长端横盘震荡债市谨慎氛围中市场对预期内的利空逻辑交易充分已有的利空因素兑现并不支持利率向上突破而利空因素被弱化乃至阶段性证伪后的市场将进入预期转向的窗口期当前时点预期内的利空因素削弱乃至证伪而利好因素正逐步出现债市将经历从一致谨慎转向看多的窗口期交易机会较为确定我们建议投资者对行情保持乐观积极进攻拉长久期券种上我们推荐10年和30年期的利率债以及3-5年期的二级资本债和永续债风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311经济增速目标设定谨慎政策刺激预期收敛312谨慎但不做空酝酿变盘机会413历史上两段行情切换的启示42微观结构高频指数环比走弱63债市周度复盘7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报1债市周度思考政策预期收敛利空向利好切换政府工作报告中全年经济增速目标设定的谨慎使得债市对政策加力的预期进一步收缩政策收敛将使得基本面在预期层面对债市转为利好而从流动性的视角近期央行表态打开了后续期待降准的空间若降准落地紧平衡状态缓解后平稳的资金面对于债市也将从利空切换为利好利空逻辑演绎走入尾声债市进入预期转向的窗口期年初以来长端利率横盘震荡债市谨慎氛围中市场对预期内的利空逻辑交易充分已有的利空因素兑现很难支持利率向上突破当前时点预期内的利空因素边际削弱乃至证伪而利好因素正逐步出现债市将经历一段从一致谨慎转向看多的窗口期债市的交易机会较为确定我们建议投资者对行情保持乐观积极进攻拉长久期在券种上我们推荐10年和30年期的利率债以及3-5年期的二级资本债和永续债11经济增速目标设定谨慎政策刺激预期收敛2023年3月5日上午李克强总理作政府工作报告在总结2022年工作成绩的同时明确2023年的经济工作目标和具体任务从总基调看政府工作报告中积极的财政政策要加力提效和稳健的货币政策要精准有力的表述传递出2023年政策将会延续财政政策加力货币政策护航的的组合表1历年政府工作报告主要内容对比资料来源Wind国泰君安证券研究2023年经济工作目标中2023年经济增速目标设定为5左右处于市场预期下沿相对谨慎的经济增速目标设定为后续政策推出留出了较大的应对空间前期部分观点认为2023年或较2022年初设定的55左右经济增速目标持平或上修以传递更强的经济复苏信心且在低基数的背景下具有可行性对于债市而言5左右的经济增速目标设定或意味着房地产层面的政策定调不会有明显改变大规模的消费或信贷刺激政策落地的可能性也偏低投资者对政策刺激的预期将进一步收敛请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报2023年赤字率设定为30较前一年提高02个百分点在积极的财政政策加力提效的基调下赤字率的小幅提升将支撑财政政策扩张力度的适度加大基本符合此前的预期2023年专项债计划规模38万亿元略高于2022年的365万亿元符合市场预期地方政府专项债规模略有扩大与经济增速目标相匹配整体来看政府工作报告的增量信息对债市偏向利好全年经济增速目标设定的谨慎意味着短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低债市对政策加力预期的进一步收缩将使得基本面在预期层面对债市转为利好12谨慎但不做空酝酿变盘机会春节假期后债市展现出强韧性疫情因素消退后的经济复苏前景叠加资金面紧平衡的扰动下长端利率横盘震荡春节前强预期驱动的股强债弱的判断是前期市场偏一致的看法且疫情因素逐渐消退后国内经济复苏的方向明确经济修复的预期也在逐步兑现1月底至今PMI回升信贷放量及高频数据转好等显示经济复苏初期的修复动能并不弱但市场在谨慎的逻辑顺畅的情况下并未一致做空一方面是短期内数据层面的转好很难继续强化在节前1月调整过程中已充分定价的复苏预期另一方面则是偏谨慎判断主导下机构仓位已较低横盘震荡行情中配置需求有逐步释放的意愿和能力每一个利率波段背后的都有各自的主线逻辑在其被阶段性证伪前会引导投资者对债市行情的预期从分歧走向一致判断某个交易逻辑进入尾声的时点则取决于预期进一步发酵的空间以及可见的被阶段性证伪的可能性由于债市的信息差非常小当支撑市场一致预期的逻辑不能持续时市场一致预期切换也将非常快节后利空逻辑演绎走入尾声预期内的利空因素边际削弱而利好因素正在出现债市进入预期转换的窗口期从基本面的视角看政府工作报告对经济增长速度的表态谨慎政策预期收敛将陆续公布的2月社融信贷及实体经济数据即使边际转好也将进一步抵消对政策力度的预期基本面在预期层面对债市由利空转为利好而从流动性的角度来看3月3日国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会上央行行长易纲提及降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式打开了后续期待降准的空间为巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾通过降准补充中长期流动性仍较为必要当前资金趋势性收紧已至阶段性高点后续MLF275政策利率附近仍是1年期国股行同业存单上限若降准能落地当前银行体系缺乏中长期流动性的情况将得到明显改善从紧平衡状态回归平稳的资金面对于债市而言也将是从利空因素向利好转变随着预期内的利空因素边际削弱而利好因素正逐步出现债市将经历一段从一致谨慎转向看多的窗口期交易机会较为确定13历史上两段行情切换的启示2022年初谨慎但不做空的纠结行情在历史中并不特殊已交易充分的确定性利空很难支持利率向上突破2021年初春节前全球通胀预期高企大类资产价格上涨引发监管层对泡沫和风险的担忧货币边际请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报收紧预期占据上风推动债市显著走弱而节后面对通胀预期升温货币政策重心向防风险倾斜及外部美债大幅上行等不利因素利率却由震荡转向缓慢下行2021年一季度债市相对坚挺表现的主要原因是节前央行流动性态度转变驱动的债市微观结构边际优化而海外风险事件也对债市情绪形成支撑2021年3月份后预期收紧的资金面延续平稳而债市在预期层面对多空因素反应的不对称愈发显著好于预期的3月PMI和通胀公布前后债市先跌后涨而金融数据公布前债市领先数据而上涨后续在结构性资产荒推动下债市进入慢牛行情在债市谨慎氛围中市场会将所有可预期的利空全部反映在市场定价中而随时间推移市场对确定性的利空逐步适应已有的利空因素很难支持利率向上突破2021年初市场在预期层面的不对称表现与今年春节后的行情类似对确定性的利空反应逐步钝化图12021年春节后利率由震荡转向缓慢下行图22022年7月初债市行情迅速由空转多数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究若利空利好切换市场对行情的一致预期可能会快速转向2022年7月初债市迅速由空转多行情切换的核心在于前期驱动债市调整的疫情拐点后经济复苏与央行收紧的利空共振被陆续证伪央行逆回购缩量但隔夜利率不升反降疫情反复对经济复苏的节奏也出现分歧2022年7-8月的债牛行情以二季度政治局会议为中点上半场演绎的是流动性宽松超预期推动的利率曲线牛陡逻辑下半场演绎的是经济复苏强度偏弱带来的沿着曲线做多的中期逻辑期间好于预期的6月社融反而成为做多的催化剂不及预期的7月PMI利好使得做多情绪全面爆发在市场对预期内的利空逻辑交易充分的情况下利空因素被弱化乃至阶段性证伪后市场对债市行情的一致预期将迅速的从偏谨慎向看多切换请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报2微观结构高频指数环比走弱图3微观结构高频指数环比走弱国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相2023332023224单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-2956-2659bp5615成交量银行间质押式回购日度-53679025471394亿元-103492资金预期1YNCD-MLFMA5日度-001-004bp00331026三个月AAA存单-R007日度560-283bp8431YFR007IRS-OMO利率日度046042bp004国债10年-1年bp日度-57966178bp-38210年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度-025-010bp035利差图谱1年企业债AAA-国债日度054052bp002332-0210年隐含税率日度611545066国债期货跨期价差T02-T00日度-157-164元007100大中城市成交土地溢价率周度340565-225波罗的海干散货指数BDI周度12110088300-32800宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-00000004CRB现货指数工业原料周度5627856359--081期货结算价连续WTI原油周度79687632美元336风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-239250--010换手率30年国债换手率MA10日度-061076-015市场情绪美元指数日度-1045310526--073-02-14期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1069010710-019银行间债市杠杆率估算值日度-1092010848072借贷借入量总计非活跃券合计占比日度076078-001长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-6011122亿元-520机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度49124275亿元6110-10总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-7271-8210亿元9总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-371008403365226779百万57816T合约RSI日度-4339-381T合约KDJ日度49742794-2180技术分析T合约BOLL偏离度日度-030015-02-1-18-10T合约MACD日度-009-021-012T合约DMA-AMA日度-036-025--011注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行932-06资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走弱过去一周2023年2月27日-3月3日打分为32环比走弱预判债市利率短期内上行其中市场情绪机构行为与利差图谱分项环比走弱资金预期技术指标与宏观经济分项环比走强平滑后技术面指数MA10由-02上升至13预判债市中期走弱图4平滑后技术面指数MA10由-02上升至13图5市场情绪机构行为与利差图谱环比走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报3债市周度复盘资金价格全面下行过去一周2023年2月27日-2023年3月3日央行开展公开市场逆回购操作10150亿元到期14900亿元净回笼4750亿资金面边际回暖DR001利率下行18bp至126DR007利率下行33bp至1921年期AAA存单利率上行2bp至274图6资金利率全面下行图7央行净回笼4750亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放4202500037020000150001000032050000270-5000-10000-15000220-20000-25000170-30000120上周五224周一227周二228周三31周四32周五332023-03-032023-02-172023-02-032023-01-202023-01-062022-12-232022-12-092022-11-252022-11-112022-10-282022-10-142022-09-302022-09-162022-09-022022-08-192022-08-052022-07-222022-07-082022-06-242022-06-102022-05-272022-05-132022-04-292022-04-152022-04-012022-03-182022-03-042022-02-18数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货涨跌分化参考中债估值过去一周2年5年10年国债收益率分别下行27bp01bp10bp2年5年10年国开债收益率分别上行27bp20bp11bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨004007009一级市场方面过去一周利率债发行50支共计3549亿元其中国债2支共计700亿元政金债22支共计1718亿元地方政府债26支共计1131亿元上周利率债共计偿还3941亿元净融资-392亿元图8国债收益率涨跌不一图9地方债发行量环比下降周变化右2023332023224bp亿元总发行量总偿还量净融资额3104003500290300025002702000150025000010002305000210-500190-4001Y3Y5Y7Y10Y2022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-27数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报过去一周债市延续震荡行情跨月资金面波动及超预期回升的PMI对长端冲击有限两会前预期波动放大长端振幅周一在股市先涨后跌资金先紧红松的背景下债市震荡偏弱周二跨月资金一度偏紧午后转松长端收益率保持韧性先上后下周三超预期的2月PMI对债市冲击有限资金面宽松支撑债市横盘震荡周四对全年GDP目标的预期上修使得债市情绪整体转空期债和现券同时走弱周五央行表态打开降准期待资金充裕支撑债市回暖图10本周前四个交易日10年期国债活跃券220025IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一股市先涨后跌债市震荡偏弱外围市场美债收益率上行对现券早盘情绪形成压制220025收益率略微高开至291后窄幅盘整央行净投放660亿但资金从早盘的宽松逐渐开始收敛220025收益率上行05bp至2915午后股市下挫走弱且资金趋松带动债市情绪回暖220025收益率回落至291附近尾盘220025收益率再次小幅回升至2915下方全天来看T2306微涨2分10年期国债活跃券220025收益率上行035bp周二跨月资金一度偏紧债市保持韧性跨月资金收紧预期压制现券早盘情绪220025收益率高开近05bp至291央行逆回购加量至4810亿元净投放3310亿元偏紧的资金面推动220025收益率最高上行至292下方1000后股市疲弱走势提振长端情绪220025收益率高位回落近1bp临近291午后A股V字转升但资金面也边际趋松220025收益率于291附近窄幅震荡全天来看T2306涨9分10年期国债活跃券220025收益率持平周三PMI好于预期债市震荡微跌现券早盘情绪平稳220025收益率几乎平开后在291上方盘整央行逆回购投放1070亿元净回笼1930亿元跨月后资金面整体均衡2月官方PMI公布好于预期推动股市走牛但现券反映平淡220025收益率振幅略微扩大最高上触2915午后期债转涨叠加资金转松带动现券情绪回暖220025收益率最低回落至291下方国债期货收盘后220025收益率再次回升近05bp全天来看T2306涨6分10年期国债活跃券220025收益率持平请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报周四复苏预期强化债市情绪转弱早盘现券情绪稳健220025收益率平开后于291上方走平央行逆回购投放730亿元净回笼2270亿元资金面均衡偏松上午期债震荡下跌且股市延续上涨但资金宽松支持下现券情绪保持平稳220025收益率保持窄幅盘整午后对全年GDP目标的预期上修使得债市情绪整体显著转空期债和现券同时走弱220025收益率上行15bp收于日内高点29275全天来看T2306跌1毛410年期国债活跃券220025收益率上行15bp周五资金宽松叠加降准预期债市情绪回暖现券早盘情绪企稳220025收益率略微高开至293后陷入震荡央行逆回购投放180亿元净回笼4520亿元资金面宽松推动220025收益率最多回落近1bp至292国新办新闻发布会上央行表态降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式市场从对增量政策的担忧转向交易降准预期资金充裕支撑下现券情绪回暖220025收益率在回升至接近293后转向下行一路震荡回落近15bp至2915下方全天来看T2306涨6分10年期国债活跃券220025收益率下行125bp风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大资金边际收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10