近两年银行在两会前后二级市行为保持较高一致性。基金买卖行为则具有更大的不确定性，趋于追涨杀跌。从2023年的情况看，虽然在两会前周四由于对经济增长目标的博弈，债市收益率出现反弹，但从周五和全周的表现看，债市整体仍然保持稳定，配置力量支撑较为充足。结合历史规律和2023年现实，即债市微观结构稳定和对政策预期比较充分，我们预判债市受到两会政策的影响出现大幅上行的可能性和空间都较小。
　　市场情绪和技术指标：过去一周（230227-230303）债市整体情绪波动较大，其中既有资金面的影响，又有两会预期的刺激，但最终归于平静。长期指示债市情绪谨慎，短期显示债市情绪小幅回暖。
　　机构行为监控：过去一周资金面整体均衡。主要融入方净融入金额上升，主要融出方净融入金额增加，资金融入总额上升。新10年国开债发行，利率较好。二级市场热度略有回升，农商行保持强净买入。
　　资产相对性价比：资金面套息空间扩大，互换利率上行，利差处于历史低位；利率债期限利差整体走窄，国债国开新老券利差扩大；信用债期限利差继续走窄，而信用利差处于历史高位；期现价格对比，换券后基差重新缩窄，各合约升水；中美利差虽有部分指标小幅走扩，但处于历史低分位点。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230305报告作者两会预期未压制债市微观结构覃汉分析师010-83939808市微观结构周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide结合历史规律和2023年现实预判债市受到两会政策的影策响出现大幅上行的可能性和空间都较小唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary近两年银行在两会前后二级市行为保持较高一致性基金买卖行为则具S0880122030099有更大的不确定性趋于追涨杀跌从2023年的情况看虽然在两会前周四由于对经济增长目标的博弈债市收益率出现反弹但从周五和全周TableReport相关报告的表现看债市整体仍然保持稳定配置力量支撑较为充足结合历史规3月上旬银行间流动性或将保持平稳律和2023年现实即债市微观结构稳定和对政策预期比较充分我们预20230304判债市受到两会政策的影响出现大幅上行的可能性和空间都较小春节后债市修复行情第二买点确立20230226中央三度发文对山东城投有哪些影响市场情绪和技术指标过去一周230227-230303债市整体情绪波动较20230226大其中既有资金面的影响又有两会预期的刺激但最终归于平静长复苏交易验证期建议均衡配置期指示债市情绪谨慎短期显示债市情绪小幅回暖20230226新规下各类银行二级债的风险与机遇20230225证机构行为监控过去一周资金面整体均衡主要融入方净融入金额上升券主要融出方净融入金额增加资金融入总额上升新10年国开债发行研利率较好二级市场热度略有回升农商行保持强净买入究报资产相对性价比资金面套息空间扩大互换利率上行利差处于历史低位利率债期限利差整体走窄国债国开新老券利差扩大信用债期限利告差继续走窄而信用利差处于历史高位期现价格对比换券后基差重新缩窄各合约升水中美利差虽有部分指标小幅走扩但处于历史低分位点风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市微观结构周度跟踪和思考311两会前后的机构行为变化规律3122023年两会前的微观结构相对稳定3132023年两会后债市可能反而有下行机会42市场情绪和技术指标521情绪监控债市整体情绪略显清淡522长期指示债市情绪谨慎短期显示债市情绪小幅回暖63机构行为监控731资金面交易升温杠杆率上行732新10年国开债发行价格较好833二级市场热度略有回升农商行保持强净买入94资产相对性价比1141套息空间扩大互换利差仍处于历史低位1142期限利差整体走窄国债国开新老券利差扩大1143信用利差处于历史高位1244换券后基差重新缩窄各合约升水1345其他价差14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15市场策略周报1债市微观结构周度跟踪和思考11两会前后的机构行为变化规律近两年银行在两会前后机构的买卖行为具有一定的规律2021及2022年股份行与城商行在21及22年两会前后基本持续净卖出利率债与信用债会议前后行为保持较高一致性而农商行于会前会中均保持净买入但在会后有阶段性净卖出倾向另外农商行对信用债金融债配置力度较弱利率债是其买卖行为的绝对主力图12021年国有大行在两会前后持续净卖出图2近两年两会前后农商行利率债买卖情况亿元数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究基金买卖行为则具有更大的不确定性2021年基金在两会前后各阶段持续净买入不同债种而在2022年在两会进行中期大规模净卖出利率债在会后1周净卖出信用债同时在两会前后持续净卖出金融债图32021年基金在两会前后持续净买入图42022年基金在两会前后对各债种配置不同亿元亿元数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究122023年两会前的微观结构相对稳定虽然在两会前周四由于对经济增长目标的博弈债市利率出现反弹但从周五和全周的表现看债市整体仍然保持稳定期货多空持仓在周四短暂下行后迅速恢复不管是从情绪还是从期货基差看目前期货做多的空间仍然存在从质押式回购来看跨月之后杠杆率迅速恢复债市配置力量仍然存在请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15市场策略周报图52023两会前期货多空持仓比回升图62023两会前债市杠杆率回升数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究从机构行为看两会政策预期并未给市场热度造成较为明显的压制主要买入机构即基金理财子和农商行的利率债和普通信用债买入皆保持在2022年11月以来的相对高位理财子净买入还在持续恢复中这与我们前期判断相符除了农商行金融债净买入有所减少外可能是受到资本新规影响其他机构的配置力量可能持续到3月末其中既有基金的空仓恐惧的原因也有银行理财年初早配置早收益的需求这将对债市造成比较持续的支撑图72023两会前各机构利率债净买入稳定图82023两会前各机构普通信用债净买入稳定数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究132023年两会后债市可能反而有下行机会事实上从历史上看两会行情一般不会超过1周形成超过一个月的下行波段可能性更低这一方面是两会本身涉及具体政策的发布较少另一方面是两会后政策发布落地都需要较长的时间参考过往两会规律2023年两会报告估计也不会有非常明确涉及具体政策落地的信息更多是明确大方向和新一届政府的施政纲领叠加债市微观结构稳定和对政策预期比较充分即使是增长率目标定位上升市场也已经定价债市受到两会政策的影响出现大幅上行的可能性和空间都较小相反如果出现房地产政策或经济增长率目标定位不及预期反而可能催生出债市利率的下行机会请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15市场策略周报表12013-2022年两会前后国开债活跃券与10年期国债收益率表现数据来源Wind国泰君安证券研究2市场情绪和技术指标21情绪监控债市整体情绪略显清淡图9T合约划分债市处于偏弱区间牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价活跃合约10年期国债期货牛市信号熊市信号1050103010109909709509309102017-122021-092017-062017-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周230227-230303债市整体情绪波动较大其中既有资金面的影响又有两会预期的刺激但最终归于平静自身情绪指标T合约多空比震荡走弱万得全A风险溢价ERP持续下降外部环境中铜金比小幅上行美联储加息预期再度升温经济数据略超预期美元指数冲高回落小幅收跌过去一周T合约无明显强弱信号发出自前一周T合约收盘价下穿AMA后始终维持在AMA下方请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15市场策略周报图10目前T合约处于历史相似行情低位图11时间序列T合约看债市情绪略显清淡历史平均历史最大历史最小震荡市定位牛市信号熊市信号14010009001208001007006008050060400涨跌幅百分位30040200201000000204060801001201401602022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-022023-02持续日百分位2022-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图12T合约多空比震荡下行图13万德全A风险溢价持续下降数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期指示债市情绪谨慎短期显示债市情绪小幅回暖长期指标指示债市长期情绪谨慎斐波那契数列自前一周向下突破500后维持在500下沿试探T合约MACD指标DIFF和DEA过去一周维持在负区间DIFF始终位于DEA下方两线逐渐靠拢DMI指标DI维持在DI-下方两线背离ADX在50以上下行债市长期情绪谨慎可能出现反转短期指标显示债市情绪小幅回暖但较为脆弱T合约RSI指标过去一1128058周回调至40以上窄幅震荡KDJ指标K线周内两次上穿D线BOLL指标过去一周各合约均向上靠近BOLL中轨T合约收盘价维持在BBI下方DMA-AMA仍维持在负区间且负向扩大短期指标显示债市情绪小幅回暖但较为脆弱请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15市场策略周报图14RSI回调至40以上图15K线于周内两次上穿D线K933RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货D93312010200期货收盘价活跃合约10年期国债期货102001010010015010100100008010000990010099006098009800504097009700209600096002021-082023-022020-122021-022021-042021-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022020-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图16MACD指标维持在负区间上行图17DI维持在DI-下方两线背离DIDI-ADXADXRMACD12269DIFF6000DEACFFEX10年期国债期货500040001010006030009900200001097001000-04095000002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022022-06-212022-08-092022-10-112022-11-292023-01-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面交易升温杠杆率上行过去一周资金面整体均衡主要融入方净融入金额上升主要融出方净融入金额增加资金融入总额上升银行间总融入融出回购余额增加银行间债市杠杆率持续上行证券公司杠杆率上升幅度较大隔夜回购占比增加请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15市场策略周报表2资金市场交易升温类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比主要融入方净融入金额MA20百万元日2035139815913987744549主要融出方净融入金额MA20百万元日-4370117652-2287010-9108资金过手方净融入金额MA20百万元日2334977929788823516288质押式回购主要融入方总融入金额百万元日28265392593612504995971284主要融出方总融出金额百万元日42288942593733522525452005主要过手方总融入金额百万元日3071615519284281411594915主要融入方净融入金额MA20百万元日91660877112444786-6251主要融出方净融入金额MA20百万元日-16177773593-25225543587资金过手方净融入金额MA20百万元日670743709712322844431总融入融出主要融入方总融入金额百万元日31661598893732755637061490主要融出方总融出金额百万元日48297182893863974099972153主要过手方总融入金额百万元日3211155259309293182088953银行间总融入融出回购余额估算值亿元日11711997999010960549686银行间债市杠杆率银行间债市杠杆率估算值日11005897010935064银行间债市杠杆率实际值日10735505810735000商业银行政策性银行杠杆率日950811649595-091证券公司杠杆率日305628363274701126分机构杠杆率保险公司杠杆率日11309383611414-091非法人产品杠杆率日10656884910546104隔夜回购占比隔夜回购占比MA10日853952528528013数据来源WindiData国泰君安证券研究图18券商广义基金资金净融入金额增加图19银行间债市杠杆率持续上行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32新10年国开债发行价格较好过去一周新发行10年期国开债与其他政金债无新发行10年期国债新发国开债230205发行热度较好全场倍数上行新发其他政金债热度继续下滑全场倍数走低一二级价差收窄一致性预期方面10年期国开债边际倍数下降其他政金债边际倍数大幅提升表3新10年国开债发行价格较为合理类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比10年期国债全场倍数倍日601100002441463110年期国债边际倍数倍日1062955221339859国债10年期国债加权利率日288461528702310年期国债边际利率日2903881290-00410年期国债一二级价差BP日-4205000-267-573010年期国开债全场倍数倍日3415338237438810年期国开债边际倍数倍日103450109-550国开债10年期国开债加权利率日3022021305-08710年期国开债一二级价差BP日-6661463-436-527510年期农发口行债全场倍数倍日255665286-106810年期农发口行债边际倍数倍日22148311544351其他政金债10年期农发口行债加权利率日312187731101510年期农发口行债一二级价差BP日-1418131-2023011请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15市场策略周报数据来源WindiData国泰君安证券研究图2010年期国开债全场倍数回升图2110年期其他政金债全场倍数走低数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图2210年期国开债一二级价差走阔图2310年期其他政金债一二级价差收窄数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场热度略有回升农商行保持强净买入过去一周二级市场整体热度上升30年国债换手率下降存单热度上升中长期纯债型基金久期平均数下行债券借贷总借入量增加活跃券占比提升主要买方增加利率债净买入主要卖方增加净卖出主要买方短债净买入持续下降其他期限利率债净买入增加主要卖方短债超长债净卖出减少中长债净卖出增加农商行保持强净买入但力度下降主要减少短债及超长债买入净卖出少量短债城商行保持强净卖出主要卖出短债证券公司净卖出力度上升基金转为微量净卖出大行与股份行净卖出力度上升理财子净买入量持续下降请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15市场策略周报图24存单热度上升图25中长期纯债型基金久期下行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表42月27日-3月3日各机构国债政金债净买入202333国债政金债10年1515年2020年30过去5个交易日净买入亿元1年1年3年3年5年5年7年7年10年30年合计年年年大型商业银行政策性银行-166854-29123215136632900-1430股份制商业银行-508-200-160-199-1218-23-21-180-13-2520城市商业银行-1839-261-79822-869-52-1462-13-3761农村金融机构-187448199472322565045453-005782基金公司及产品-446-189403719802012300-38保险公司588-156-256-27713-110-118-4008-347证券公司-997-126-1095-464122-0931-15707-2688外资银行1601554-49-07-920001-09032001境外机构00000000000000000000货币市场基金1742119000000000000001862理财子公司及理财类产品85119-11917-10700-02-0200656其他产品类-97-209-56-0818411-00-8300-259其他960-53427-110-403-0614-9409745数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15市场策略周报表5二级市场热度略有回升30年国债换手率下降类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比大型商业银行政策性银行利率债净买卖国债政金债MA20亿元日-13053291-898-4526主要买方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日128783571115171181主要卖方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日-183845565-17719-375短债3Y亿元日11828911972-4009中期债3-7Y亿元日4659758028536333主要买方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日613181185828520超长债10Y亿元日9067798864484短债3Y亿元日-85496790-95861081中期债3-7Y亿元日-41073311-2937-3986现券成交主要卖方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-48844706-4324-1295超长债10Y亿元日-8443176-873331短债3Y亿元日-10335109-494-10925中期债3-7Y亿元日4967513868-4289国有大行净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-815639-11723044超长债10Y亿元日0489630-10114739大型商业银行政策性银行存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-2910737-79386334主要买方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日13163904794073993主要卖方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-15448775-16377568活跃券合计亿元日324109772239603527机构借贷债券借贷总借入量非活跃券合计亿元日10471510000833832558活跃券占比日0243869022589逐步回归法年日1913011199-419中长期纯债型基金久期平均数波动比值法年日1923414192-034全因子法年日159580158051逐步回归法年日030039-940中长期纯债型基金久期平均数分位数波动比值法年日034036-210全因子法年日006005050逐步回归法年日1652890175-597中长纯债基金久期中长期纯债型基金久期中位数波动比值法年日1835392184-044全因子法年日1662854165045逐步回归法年日029038-900中长期纯债型基金久期中位数分位数波动比值法年日054055-090全因子法年日028028080逐步回归法年日3349334323339中长期纯债型基金久期标准差波动比值法年日0995113098078全因子法年日1283883134-420换手率30年国债换手率MA10日0615612076-1985数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间扩大互换利差仍处于历史低位过去一周套息空间指标延续全面走扩分位点近期首次抬升至中位点以上息差策略性价比大幅提升互换利差指标虽有部分走扩但均处于历史低分位点5年环比变化较大市场看中期资金担忧仍存短期资金较紧预期较前一周有所缓和表6套息空间扩大短期资金预期边际转松类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日1387-2659404667601年国开-R007bp日2961-92938962801年AAA中短票-R007bp日6797266641315440套息空间1年AAA城投债-R007bp日68632559430450501年AAA存单-R007bp日55571593396451503个月AAA存单-R007bp日3028-717374553101年国开-FR007互换bp日494521-0273970互换利差5年国开-FR007互换bp日-264-149-1152001年3MSHIBOR-FR007互换bp日298129460353160资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走窄国债国开新老券利差扩大国债各期限利差过去一周虽有部分走扩但仍处于历史较低分位点短端下行较快收益率曲线走陡国开期限利差除2年-1年外均走窄且大部分处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差虽然仍处在历史低位但各期限均走扩后续利差扩大空间仍存请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15市场策略周报国开新老券利差回正国债新老券利差负向扩大表7过去一周期限利差大部分走窄类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日14171972-28144360国债到期收益率3年-2年bp日102572740995660国债到期收益率5年-1年bp日2740247510715690国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日57966178-6184070国债到期收益率10年-5年bp日16391731-5313830国债到期收益率30年-10年bp日40533890419930国开到期收益率2年-1年bp日233021836731460国开到期收益率3年-2年bp日9881184-16554590国开到期收益率5年-1年bp日22922370-3292160国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日61126128-0261650国开到期收益率10年-5年bp日14901575-5404410国开到期收益率30年-10年bp日30223025-01013503年隐含税率日87185518928505年隐含税率日国债国开利差693628103212807年隐含税率日64359776277010年隐含税率日611545121078010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日025-010350009860新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-060-056-714644010年到期收益率农发-国开bp日491453839780非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日505556-917740资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差处于历史高位过去一周各类信用债期限利差整体走窄且处于历史低分位点拉长期限策略性价比不高各类信用债信用利差虽有部分指标小幅走弱但均处于历史高分位点信用下沉策略性价比仍存请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15市场策略周报表8信用债期限利差整体走窄信用利差处于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