本报告导读：问卷参与者对资金面的态度边际转向乐观，我们认为后续信贷投放的持续性和央行补充中长期流动性的方式将是分析银行间流动性的重点。
　　摘要：
　　我们于3月7日发布《2023年3月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截至3月9日10点，总计收到555份有效问卷。
　　问卷参与者对3月份资金面的看法呈现整体谨慎、边际乐观态势。我们基本认同此结果。主要原因在于财政投放和现金回流两个季节性因素会使得3月中上旬银行间流动性保持平稳。但MPA考核下，3月末资金面时点波动或仍将大于2月末。
　　问卷参与者对2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断分歧较大，主要分歧在于1年期国股CD中枢是否会持续高于2.75%的MLF利率。我们依然认为，短期内1年期国股CD中枢利率难以大幅高于2.75%，同时也难以大幅回落，2.75%及以上的1年期国股同业存单具有套息和博弈降准价值。中期维度上，我们依然谨慎，2023年起银行理财现管类产品难以大幅超配长期限存单，同时新资本管理办法提高银行自营投资长存单的资本占用，市场尚未完全定价长期限存单投资需求“不可逆”减少带来的负面影响。
　　问卷参与者对未来一两个月是否会降准也未形成一致预期，认为会降准和不会降准的投资者大约各占一半。我们认为近一两个月内降准是可以期待的，幅度25BP或50BP都有可能。当前票据利率仍处在高位，而且大行一季度信贷储备情况良好，我们预期“2月信贷小好，3月信贷大好”，这就需要央行对应补充中长期流动性。3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，央行行长易纲的讲话亦增加了市场关于降准的预期。在降准幅度上，我们认为当前经济回升期“主动式”降准幅度或将大于2022年稳增长压力较大时“被动式”降准，幅度或达50BP，释放1万亿中长期流动性。但考虑到央行2018年以来降准在幅度上趋势性下降和降准空间狭窄，本次降准亦有可能幅度在25BP。
　　风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230309报告作者资金面的两个关注点覃汉分析师010-83939808专2023年3月份银行间流动性调查问卷点评qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide问卷参与者对资金面的态度边际转向乐观我们认为后续研信贷投放的持续性和央行补充中长期流动性的方式将是分析银行间流动胡建文研究助理性的重点究010-83939804hujianwen026398gtjascom摘要证书编号S0880122060033TableSummary我们于3月7日发布2023年3月份银行间流动性调查问卷针对未来TableReport相关报告债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截至3月9日10点聚焦两会全年维度看好数字经济转债总计收到555份有效问卷20230308票息与弹性兼备推荐34年银行二级债问卷参与者对3月份资金面的看法呈现整体谨慎边际乐观态势我们基20230306本认同此结果主要原因在于财政投放和现金回流两个季节性因素会使得进入复苏验证期等待信号明确3月中上旬银行间流动性保持平稳但MPA考核下3月末资金面时点20230303波动或仍将大于月末理财规模收缩风险偏好降低220230301问卷参与者对2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断分二级债和存单的需求缩减和投资机会20230301证歧较大主要分歧在于1年期国股CD中枢是否会持续高于275的MLF券利率我们依然认为短期内1年期国股CD中枢利率难以大幅高于研275同时也难以大幅回落275及以上的1年期国股同业存单具有究套息和博弈降准价值中期维度上我们依然谨慎2023年起银行理财报现管类产品难以大幅超配长期限存单同时新资本管理办法提高银行自营投资长存单的资本占用市场尚未完全定价长期限存单投资需求不可逆告减少带来的负面影响问卷参与者对未来一两个月是否会降准也未形成一致预期认为会降准和不会降准的投资者大约各占一半我们认为近一两个月内降准是可以期待的幅度25BP或50BP都有可能当前票据利率仍处在高位而且大行一季度信贷储备情况良好我们预期2月信贷小好3月信贷大好这就需要央行对应补充中长期流动性3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会央行行长易纲的讲话亦增加了市场关于降准的预期在降准幅度上我们认为当前经济回升期主动式降准幅度或将大于2022年稳增长压力较大时被动式降准幅度或达50BP释放1万亿中长期流动性但考虑到央行2018年以来降准在幅度上趋势性下降和降准空间狭窄本次降准亦有可能幅度在25BP风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们于3月7日发布2023年3月份银行间流动性调查问卷针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查截至3月9日10点总计收到555份有效问卷其中银行自营券商自营公募基金专户银行理财券商资管社保保险公司资管信托公司计划其他分别为167112665145201480份本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市参与者对银行间市场资金面态度的边际变化和我们与问卷参与者观点的异同从问卷结果来看由于2月资金面超预期走紧投资者对3月资金面整体谨慎对部分市场关注的热点问题也存在着较大的分歧有55投资者认为2023年3月份银行间市场流动性整体宽松但边际趋紧认为整体宽松的投资者下降了15对于3月份R001的中枢点位投资者的判断相较于2月调查问卷结果有所上移但多数投资者仍认为在17-2之间对于3月份国股行1年期同业存单的收益率中枢47的投资者认为在26-275之间41的投资者认为在275以上有较明显分歧关于未来一两个月是否会降准55的投资者认为会降准略多于45认为不会降准的投资者对于3月份MLF续作量大多数投资者认为会在2000亿-6000亿之间但具体数值也未形成一致预期关于杠杆策略的态度方面56的投资者认为3月份应维持当前杠杆率在对3月份资金面的看法上我们同样持整体谨慎边际乐观的态度现金回流和财政投放的两个季节性因素会使得3月上旬资金面平稳在对R001中枢的判断上我们认同投资者的看法认为3月份R001中枢在17-2之间对应DR007基本在2附近即2022年第四季度货币政策执行报告所提的市场利率基本围绕政策利率波动对国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上我们认为短期内275及以上的1年国股同业存单具有配置价值对于近一两个月是否会降准以及3月份MLF投放量的问题考虑到2月信贷小好3月信贷大好的情况很可能发生实体融资需求和银行超储偏低的矛盾仍需要央行释放长期流动性我们认为降准是可以期待的幅度25BP或50BP都有可能3月份MLF投放量预计或在5000亿以上最后我们认同投资者对于杠杆策略的边际乐观资金面均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定且当前国股行1年期同业存单275的收益率提供了较大的套息空间杠杆策略性价比较高从具体结果来看1您预计2023年3月份银行间市场流动性宽松紧张程度从调查结果来看73的投资者认为3月银行间市场流动性整体宽松27的投资者认为整体紧张67的投资者认为银行间流动性边际趋紧33的投资者认为边际趋松约半数投资者认为3月份资金面呈现整体宽松边际趋紧的态势占比最高相较于2023年2月的调查问卷结果在整体情况判断上认为整体宽松的投资者虽仍占大多数但有所下降2月88下降至3月73对边际变化判断上认为边际宽松的投资者占比则有一定比例上升2月20上升至3月33即投资者对银行间市场流动性整体情况判断请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究更谨慎但边际变化更乐观我们基本认同此问卷调查结果我们认为财政投放和现金回流等季节性因素会使得3月上旬银行间流动性保持平稳央行资产负债表财政存款科目变动是财政收支差和政府债券净缴款的综合影响过去五年3月份央行资产负债表财政存款科目环比变动值平均为-8000亿元即3月份财政因素补充银行体系流动性约8000亿元叠加3月份现金回流银行体系过程接近结束双重因素推动3月上旬银行间流动性保持平稳但MPA考核下3月末资金面时点波动或仍将大于2月末当下我们认为后续信贷投放的持续性和央行补充中长期流动性的方式将是分析银行间流动性的重点通过信贷投放的持续性来判断银行超储是否继续消耗2月信贷小好基本已被市场普遍认知3月迄今的票据利率同比环比均较强我们依然认为3月信贷不差但随着2023年经济增长目标定为5下半年基建等政策推动的融资需求力度或将放缓居民企业自主性加杠杆需求仍不明朗即信贷消耗超储最快的时候就在一季度对应回购利率中枢上行最快的阶段或已过去后续几个问题将涉及央行补充中长期流动性的方式图1半数投资者认为3月资金面边际趋紧整体宽松图2投资者对3月R001中枢判断高于2月数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2您认为2023年3月份R001中枢在从调查结果来看多数投资者认为2023年3月R001的中枢位置在17-2之间占比582-22占比2214-17占比1822以上的投资者占比2投资者对R001中枢位置的判断相较2023年2月的问卷调查结果明显抬升认为R001中枢在17-2的投资者比例与上月基本一致但认为在2-22以上的投资者占比则明显上升在14-17的投资者明显下降态度上更趋谨慎我们认同问卷参与者对R001中枢点位的判断即3月份R001中枢可能回落至17-2之间2023年3月8日R001加权为172基于3月份现金回流银行体系过程接近结束同时往年3月份财政对银行间流动性的正向贡献平均值为8000亿元这两点季节性因素我们预期3月请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究上旬银行间流动性将保持平稳2022年第四季度货政执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动是对银行间回购利率走进新中枢的再确认R001中枢在17-2之间对应DR007在央行7天期逆回购利率2附近3您认为2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢在从调查结果来看47的投资者认为2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢在26-275之间41的投资者认为在275以上认为在24-26之间和24以下的投资者各占比10和2可以看到由于2月存单收益率不断上升投资者对于2023年3月份国股行1年期同业存单收益率中枢的判断相较之前有明显抬升且分歧更大认为中枢在24-26和26-275的投资者占比分别下降了17和22而认为在275以上的投资者比例则上升了39分歧点也主要集中在国股行1年期同业存单收益率中枢是否会持续突破275我们依然认为短期内1年期国股CD中枢利率将在275附近震荡275及以上的1年期国股同业存单具有套息和博弈降准价值套息是指目前央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高在央行充分满足需求的情况下275或略高位置构成了存单利率的上限市场利率围绕政策利率波动DR007预计中枢在2-2250bp左右的套息空间能持续博弈降准是指2月信贷小好基本已被市场普遍认知3月迄今的票据利率同比环比均较强我们依然认为3月信贷不差银行放贷需求和超储偏低的矛盾依然存在央行降准可期比价则是指当前市场主流券种是1-2年高等级信用债如果1年国股CD上行到275以上会逐步提高同业存单相对于信用债的吸引力吸引其他纯债策略的资金中期维度上我们依然谨慎2023年起银行理财现管类产品难以大幅超配长期限存单同时新资本管理办法提高银行自营投资长存单的资本占用市场尚未完全定价长期限存单投资需求不可逆减少带来的负面影响图3投资者对1年国股CD收益率仍有分歧图4投资者对短期降准分歧较大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究4您认为未来一两个月是否会降准及降准的幅度从调查结果来看认为未来会降准且降准幅度在25BP的投资者比例最高占比50认为不会降准的投资者其次占比45认为会降准且幅度在50BP的投资者占5可以看到投资者的选择集中在不会降准和会降准幅度在25BP上二者比例十分接近说明目前投资者对是否降准还未形成一致预期且分歧很大我们认为近一两个月内降准是有可能的当前票据利率仍处在高位而且大行一季度信贷储备情况良好我们预期2月信贷小好3月信贷大好这就需要央行对应补充中长期流动性来缓和银行放贷与超储偏低的矛盾3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会央行行长易纲也提及用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上亦增加了市场关于降准的预期降准幅度上我们认为25BP或50BP都有可能不同于2022年经济增长压力较大时央行加大对冲力度的两次被动式降准2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾2022年衰退式的被动降准幅度只有25BP我们预计主动式降准幅度或将大于2022年达50BP释放1万亿中长期流动性同时央行2018年以来降准幅度趋势性下降或与央行认为5的存款准备金率是兼顾商业银行效率和风险防范要求的下限有关意味着后续累计可降准空间只剩23个百分点因此降准幅度亦有可能只有25BP以留有充足的政策工具应付不确定性5您认为本月MLF续作量是多少从调查结果来看认为MLF续作量在4000亿-6000亿的投资者比例最多占比462000亿-4000亿其次占比386000亿-8000亿占比138000亿以上占比23月份MLF实际到期量2000亿调查问卷结果显示问卷参与者对MLF超额续作的力度有分歧投资者判断集中在2000亿-6000亿之间但选择2000亿-4000亿和4000亿-6000亿的比例相差不多体现出分歧点主要在MLF续作量是否会超过4000亿我们的观点更为乐观认为3月份MLF的续作量在5000亿以上目前票据利率和其他高频数据显示2月信贷小好3月信贷大好的情景很有可能出现银行放贷需求和超储偏低的矛盾依然存在需要央行对应补充中长期流动性工具或为MLF降准等同时目前长期限同业存单上行的本质原因在于需求端被限制主要是今年起银行理财现管类产品难以超配长期限存单同时新资本管理办法提高了银行自营投资长存单的资本占用央行可以通过降准或MLF替换长存单预计大概率延续增量续作MLF2023年1月和2月MLF续作当日国有大行1年期同业存单利率依然请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究低于MLF利率10BP以上预计将影响国有大行对MLF的需求而国有大行占据银行体系的绝对主导地位因此MLF难以大幅增量当下国有大行1年期同业存单利率在MLF利率附近国有大行对MLF的需求大幅增加在央行充分满足金融机构需求的前提下预计3月份MLF续作量或大幅上升图5投资者对MLF续作量判断集中在2000-6000亿图6多数投资者认为3月应该维持当前杠杆率数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究62023年3月份您对杠杆策略的态度是从调查结果来看多数投资者对杠杆策略的态度是维持当前杠杆率占比56降低杠杆率和提升杠杆率的投资者占比分别为30和14相比于2023年2月的调查问卷结果3月投资者对杠杆策略更加积极维持当前杠杆率的投资者比例基本不变但降低杠杆率的投资者由2月的38降低到了30提升杠杆率的投资者占比则较上月上升了9我们认同问卷参与者对杠杆策略的边际乐观态度杠杆策略的运用主要看资产收益和融资成本的变动趋势我们认为3月份现金回流银行体系过程接近结束以及往年3月份财政对银行间流动性的正向贡献平均值为8000亿元这两点季节性因素将使得3月上旬银行间流动性保持平稳后续央行还可能采用MLF降准等工具补充中长期流动性资金面均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定且当前国股行1年期同业存单275的收益率提供了较大的套息空间1年期AAA评级同业存单与R007的收益率差值位于2020年以来7667分位数与DR007的收益率差值位于2020年以来8008分位数均处于历史中高位水平综合来看当前杠杆策略的性价比较高在对3月份资金面的看法上我们同样持整体谨慎边际乐观的态度现金回流和财政投放的两个季节性因素会使得3月上旬资金面平稳在对R001中枢的判断上我们认同投资者的看法认为3月份R001中枢在17-2之间对应DR007基本在2附近即2022年第四季度货币政策执行报告所提的市场利率基本围绕政策利率波动对国股行1年期同业存单收益率中枢的判断上我们认为短期内275及以上的1年国股同业存单具有配置价值对于近一两个月是否会降准以及3月份MLF投放量的问题考虑到2月信贷小好3月信贷大好的情请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究况很可能发生实体融资需求和银行超储偏低的矛盾仍需要央行释放长期流动性我们认为降准是可以期待的幅度25BP或50BP都有可能3月份MLF投放量预计或在5000亿以上最后我们认同投资者对于杠杆策略的边际乐观资金面均衡偏松情况下杠杆套息策略成本较稳定且当前国股行1年期同业存单275的收益率提供了较大的套息空间杠杆策略性价比较高风险提示样本有限问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8