本报告导读：传统信用货币分析框架失效，从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。
　　摘要：
　　回顾春节后至今债市行情，可以以全年经济增速目标的公布为分界点，分为横盘震荡与持续下行两个阶段。第一阶段为2023年2月1日至2023年3月3日，债市韧性较强，10年期国债横盘震荡。第二阶段2023年3月6日至今，市场对经济复苏斜率的预期下修，推动债市情绪显著回暖，对利空钝化。
　　从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。春节后债市在高频数据表现较好，资金超预期收紧，社融信贷“开门红”等多重利空下表现出较强韧性，我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立，地产模式重塑后传统分析框架失效，在此背景下“雾天开车”思路可能仍然使用，应该参考高频数据进行逆向博弈，进行中短期择时分析。
　　近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强。2022年底赎回潮冲击后机构久期水平较低，导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行，这从根本上决定了债市大幅上行的风险较小，而随着市场对经济复苏预期的下修，同时海外风险因素波动加大，叠加一季度末配置力量对债市形成支撑，多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修，驱动利率进一步下行。
　　2月企业以及居民融资需求均有所改善，但持续性仍需进一步观察。稳增长政策对企业贷款存在较强带动力，企业短期贷款以及中长期贷款连续3月同比多增；居民消费持续释放，购房需求边际回暖，带动居民信贷同比多增，但存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低，加杠杆意愿不足，存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察。
　　风险提示：经济超预期好转；政策刺激力度超预期；微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大；资金边际收紧。

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230312报告作者覃汉分析师经济好时要买债旧框架失灵下的逆向思考010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场TableGuide策本报告导读传统信用货币分析框架失效从交易视角进行中短期择时博胡建文研究助理略弈对市场一致预期进行逆向思考010-83939804周hujianwen026398gtjascom摘要证书编号报S0880122060033TableSummary回顾春节后至今债市行情可以以全年经济增速目标的公布为分界点分为横盘震荡与持续下行两个阶段第一阶段为2023年2月1日至2023年TableReport相关报告流动性重回平稳宽松3月3日债市韧性较强10年期国债横盘震荡第二阶段2023年3月20230311日至今市场对经济复苏斜率的预期下修推动债市情绪显著回暖对6债市预期逐渐转向利空钝化20230305聚焦两会转债机会在哪里从交易视角进行中短期择时博弈对市场一致预期进行逆向思考春节后20230305债市在高频数据表现较好资金超预期收紧社融信贷开门红等多重两会预期未压制债市微观结构利空下表现出较强韧性我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复20230305两会展望政策强化信仰预期推动城苏的信心尚未彻底建立地产模式重塑后传统分析框架失效在此背景下投债整体风险下修证20230305券雾天开车思路可能仍然使用应该参考高频数据进行逆向博弈进行中短期择时分析研究近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强2022年底赎回报潮冲击后机构久期水平较低导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行这从根本上决定了债市大幅上行的风险较告小而随着市场对经济复苏预期的下修同时海外风险因素波动加大叠加一季度末配置力量对债市形成支撑多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修驱动利率进一步下行2月企业以及居民融资需求均有所改善但持续性仍需进一步观察稳增长政策对企业贷款存在较强带动力企业短期贷款以及中长期贷款连续3月同比多增居民消费持续释放购房需求边际回暖带动居民信贷同比多增但存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低加杠杆意愿不足存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大资金边际收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311春节后市场观点回顾312逆向博弈之框架思考4132月社融持续性仍需观察52微观结构高频指数环比走强73债市周度复盘84风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11市场策略周报1债市周度思考从交易视角进行中短期择时博弈对市场一致预期进行逆向思考春节后债市在高频数据表现较好资金超预期收紧社融信贷开门红等多重利空下表现出较强韧性大幅超出市场预期我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立地产模式重塑后传统分析框架失效在此背景下雾天开车思路可能仍然使用应该参考高频数据进行逆向博弈进行中短期择时分析近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强2022年底赎回潮冲击后机构久期水平较低导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行这从根本上决定了债市大幅上行的风险较小而随着市场对经济复苏预期的下修同时海外风险因素波动加大叠加一季度末配置力量对债市形成支撑多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修驱动利率进一步下行11春节后市场观点回顾春节后我们观点的边际变化短期博弈机会第二买点成立一锤定音2023年2月1日我们提出在极致行情后市场会有阶段性的反向修复在增量信息落地之前春节前股强债弱的趋势很难延续短期会有博弈性机会2月20日受到商业银行资本管理办法发布的冲击债市在短暂上行后展现出较强韧性我们认为这表明当前经济复苏前景下利率下行是短期内阻力最小的方向提示春节后修复行情的第二买点已经成立3月5日两会政府工作报告公布我们认为这是对债市行情走强的一锤定音市场一致预期将会转向图1春节后我们的主要观点梳理中债国债到期收益率10年293利空削弱利好出现2月资金宽松债市将经历从一致谨292或不及预期慎转向看多的窗口期291290289春节后债市极致行情后修复行情第288资金中枢市场会有阶修复行情还二买点确立预计难以287段性的反向没到结束时明显下行修复2862023-02-152023-02-262023-02-022023-02-032023-02-042023-02-052023-02-062023-02-072023-02-082023-02-092023-02-102023-02-112023-02-122023-02-132023-02-142023-02-162023-02-172023-02-182023-02-192023-02-202023-02-212023-02-222023-02-232023-02-242023-02-252023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-032023-03-042023-03-052023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-102023-02-01资料来源Wind国泰君安证券研究回顾春节后至今债市行情可以以全年经济增速目标的公布为分界点请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11市场策略周报分为横盘震荡与持续下行两个阶段第一阶段韧性较强横盘震荡20230201-202303032023年春节后经济强预期在一定程度上出现反向修正节前股强债弱格局发生变化虽然资金面有所收紧但市场对货币政策收紧的担忧并不强现券维持震荡小幅走强期间1月社融信贷开门红落地但由于市场对此早有预期且交易较为充分并未对债市造成冲击2月20日受到周末发布的商业银行资本管理办法冲击且2月EPMI大超预期多重利空叠加下空头借机发力10年期国债收益率上行295bp但随后债市依然表现出较强韧性继续维持窄幅震荡格局第二阶段情绪回暖利空钝化20230306-至今2023年3月5日全年经济增长目标50公布低于市场预期并且两会期间也并无超预期稳增长政策出台市场对经济复苏斜率的预期下修推动债市情绪显著回暖叠加平稳资金面以及偏弱的2月进出口数据与通胀数据进一步稳定债市情绪周五公布的2月社融信贷数据虽然超出预期但市场反应平淡长端利率维持下行格局12逆向博弈之框架思考回顾债市春节后的表现我们认为利率表现出强韧性的核心在于传统货币信用分析框架失效后市场对经济强复苏的信心难以树立2023年年初以来各地疫情扰动逐渐结束市场普遍认为过去压制经济最核心的因素消除预期经济修复斜率或将逐步上修而实际情况是虽然下游消费以及居民出行出现显著回升但上游产业链则并未看到显著起色而下游消费需求释放的持续性以及对信贷的提升则还有待观察这表明在房住不炒对地产行业的重塑过后经济结构逐步转型传统货币-信用分析框架阶段性失效因此虽然节后虽然高频数据表现较好投资者普遍认同经济持续复苏且资金面超预期收紧但债市整体表现出较强的韧性这背后根本原因是地产重塑后我国信用膨胀时代已近完结短期内经济高频数据的回暖难以带动市场树立经济强复苏的信心从交易视角进行中短期择时博弈对市场一致预期进行逆向思考在传统货币信用分析框架阶段性失效的背景下有必要从交易视角进行中短期择时博弈从长期主义来看2023年国内资本市场的投资逻辑脱离不了中国经济复苏的大背景但是从交易视角来看当前短期的博弈逻辑可能需要和高频数据相反具体来说在我国经济发展坚持长期主义的背景下政策倾向于削峰填谷当高频数据表现较好时政策或引而不发进而导致随后的高频数据趋于走弱带动利率下行当高频数据表现较弱时政策或有所加码高频数据随之走强带动利率上行请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11市场策略周报图2逆向博弈高频经济数据的四象限图资料来源Wind国泰君安证券研究微观结构制约利率上行风险市场对利率上限的下修会驱动债市进一步走强2022年11月赎回潮冲击后各机构久期均处于较低水平因此虽然节后多数投资者预期2023年经济持续复苏债市承压但是较低的久期水平下即使多数投资者预期悲观也不会带动利率出现趋势性上行而相对应的就是在经济预期调整后即使仅有部分机构情绪回暖选择拉长久期利率也出现了也较为明显的下行此外年初存在较多配置资金在等待合适时机入场这就导致即使出现增量利空也会因为配置资金的入场而上行乏力微观结构与配置力量共振下债市大幅上行的风险较小后续来看随着市场对经济复苏预期的重新定价同时海外风险因素波动加大叠加一季度末配置力量对债市形成支撑多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修驱动利率进一步下行132月社融持续性仍需观察2月企业以及居民融资需求均有所改善但持续性仍需进一步观察稳增长政策对企业贷款存在较强带动力企业短期贷款以及中长期贷款连续3月同比多增居民消费持续释放购房需求边际回暖带动居民信贷同比多增但存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低加杠杆意愿不足存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察具体来看信贷与政府债券共同助2月社融改善2月份新增社融31600亿元同请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11市场策略周报比多增19430亿元超出预期其中2月社融口径人民币贷款同比大幅多增9116亿元企业债券同比多增34亿元政府债券同比多增5416亿元社融口径人民币贷款与政府债券是2月社融同比大幅多增的主要支撑稳增长政策持续发力实体融资需求回暖下带动人民币贷款多增政府债券则主要受到春节错月因素以及地方政府专项债发行前置影响其支撑的持续性有待观察信贷总量延续多增居民信贷需求回暖2月新增人民币贷款18100亿元同比多增5800亿元其中居民短期贷款同比多增4129亿元居民中长期贷款同比多增1322亿元企业信贷继续提供支撑短期和中长期贷款分别同比多增1674亿元6048亿元企业信贷方面结构性货币政策持续发力叠加年初各地全力拼经济基建项目融资需求较强带动企业中长期贷款持续改善居民信贷方面春节后各地推进促消费措施叠加稳地产政策密集出台地产销售回暖居民消费需求继续释放购房意愿边际改善2月份M1同比增速为58环比下降09个百分点2月份M2同比增速为129环比上升03个百分点M2-M1剪刀差走扩回升12个百分点至71社融-M2剪刀差-30环比上升02个百分点图3社融口径人民币贷款与政府债券是社融主要支撑图4居民信贷与企业信贷均改善亿元2023-022022-02同比增量亿元2023-022022-02同比增量-10000010000200003000040000-10000-500005000100001500020000社融人民币贷款人民币贷款居民短期贷款外币贷款居民中长期贷款委托贷款信托贷款票据融资未贴票据企业短期贷款企业债券企业中长期贷款股票融资政府债券非银贷款数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11市场策略周报2微观结构高频指数环比走强图5微观结构高频指数环比走强国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相2023310202333单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-9592956bp-1997成交量银行间质押式回购日度-70157725367902亿元1647870资金预期1YNCD-MLFMA5日度-002-001bp-000-1-0610三个月AAA存单-R007日度3917560bp33571YFR007IRS-OMO利率日度041046bp-005国债10年-1年bp日度-59975796bp20110年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度-100025bp075利差图谱1年企业债AAA-国债日度056054bp002-1023210年隐含税率日度544611-067国债期货跨期价差T02-T00日度-132-157元026100大中城市成交土地溢价率周度199415-216波罗的海干散货指数BDI周度142400121100-21300宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000-2-1200CRB现货指数工业原料周度5621056357--147期货结算价连续WTI原油周度76687968美元-300风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-565548-017换手率30年国债换手率MA10日度-066061005市场情绪美元指数日度-1046510453-01-1-06-02期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1060310690-087银行间债市杠杆率估算值日度-1098211005-024借贷借入量总计非活跃券合计占比日度075076-001长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度-1332601亿元730机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度39664912亿元-9-3-1810总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-5614-7271亿元17总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-391460999371008403百万204526T合约RSI日度-5743-1358T合约KDJ日度88994974-3925技术分析T合约BOLL偏离度日度-064030-03106-18T合约MACD日度009-009-018T合约DMA-AMA日度008-036-044注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-7-3432资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走强过去一周2023年3月6日-3月10日打分为-34环比走强预判债市利率短期内下行其中资金预期利差图谱宏观经济市场情绪与机构行为分项环比走强技术指标分项环比走弱平滑后技术面指数MA10由09下降至-01预判债市中期走强图6平滑后技术面指数MA10由09下降至-01图7除技术指标外各分项全面走强资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11市场策略周报3债市周度复盘资金价格全面上行过去一周2023年3月6日-2023年3月10日央行开展公开市场逆回购操作320亿元到期10150亿元净回笼9830亿资金面边际收紧DR001利率上行55bp至181DR007利率上行10bp至2031年期AAA存单利率下行3bp至272图8资金利率全面上行图9央行净回笼9830亿1126421R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2402500020000220150001000020050000180-5000-10000-15000160-20000-25000140-300001202022-12-162022-07-012023-02-172023-01-272023-01-062022-11-252022-11-042022-10-142022-09-232022-09-022022-08-122022-07-222022-06-102022-05-202022-04-292022-04-082022-03-182022-02-25上周五33周一36周二37周三38周四39周五3102023-03-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货全面上涨参考中债估值过去一周2年5年10年国债收益率分别下行34bp43bp40bp2年5年10年国开债收益率分别下行38bp78bp64bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨010027049一级市场方面过去一周利率债发行57支共计5359亿元其中国债7支共计2220亿元政金债21支共计1609亿元地方政府债29支共计1530亿元上周利率债共计偿还5050亿元净融资308亿元图10国债收益率全面下行图11地方债发行量环比上升周变化右2023310202333bp亿元总发行量总偿还量净融资额31000035002903000250027020001500250-40010005002300-500210-1000190-8002022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-061Y3Y5Y7Y10Y2022-12-19数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11市场策略周报过去一周债市整体上涨经济增长目标的谨慎设定推动债市氛围由空转多平稳的资金面及偏弱的2月外贸通胀数据进一步对多头情绪形成支撑超预期的社融数据冲击有限周一周二债市在对经济复苏预期的再定价中显著上涨市场演绎股弱债强行情周三连续大额净回笼下资金面边际略有收敛债市止盈需求释放推动行情转弱周四公布的2月通胀数据不及预期激发做多情绪长端利率再次转向下行周五社融信贷数据总量好于预期且结构改善但债市反应较为钝化尾盘长端利率仅小幅上行图12过去一周10年期国债活跃券220025IB走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一经济复苏预期再定价债市氛围转多现券早盘对偏谨慎的经济增长目标定价220025收益率低开15bp至290随后最多下探至289后再次回升至开盘点位附近央行逆回购投放70亿净回笼3290亿元但资金保持均衡偏松多头情绪释放后长端行情回归平稳220025收益率在2895上方窄幅盘整午后资金趋松期债震荡转升推动现券情绪再次转暖220025收益率震荡中枢逐渐下移尾盘回落至289附近全天来看T2306涨近2毛10年期国债活跃券220025收益率下行24bp周二股弱债强债市延续上涨止盈情绪影响下早盘现券行情偏向谨慎220025收益率小幅高开后于2895下行窄幅盘整央行逆回购投放30亿净回笼4780亿元资金面宽松延续下220025收益率横盘震荡午后A股大幅回落推动期债现券同时走强1-2月外贸数据偏弱进一步支撑多头情绪220025收益率快速回落近1bp至28825国债期货收盘后220025收益率在2885下方窄幅震荡全天来看T2306涨1毛410年期国债活跃券220025收益率下行085bp周三止盈需求释放债市情绪转弱鲍威尔鹰派发言强化美联储加息预期220025收益率小幅高开后走平央行逆回购投放40亿净回笼1030亿元连续大额净回笼下资金面边际略有收敛前两个交易日债市显著上涨后止盈需求积蓄220025收益率于2885附近保持震荡午后A股由震荡转向上涨股债跷跷板对债市情绪形成打压220025收益率上行1bp收于日内高点28925全天来看T2306跌近5分10年期国债活跃券220025收益率上行1bp请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11市场策略周报周四通胀超预期回落债市回暖早盘现券情绪平稳220025收益率略微低开至290后开始盘整央行逆回购投放30亿元净回笼700亿元资金面整体保持均衡2月通胀数据不及预期且核心CPI显著回落预期外利多出现推动220025收益率转向下行午后220025收益率一路震荡回落至日内低点288高点下行超1bp尾盘资金略有收敛且即将公布的2月社融数据或较好220025收益率小幅回升收于28825全天来看T2306涨1毛10年期国债活跃券220025收益率下行1bp周五社融信贷转好债市展现韧性硅谷银行流动性风险事件推动美债收益率走低现券早盘情绪延续偏暖220025收益率略微低开至288央行逆回购投放150亿元净回笼30亿元早盘资金面一度收敛后逐渐转松220025收益率开盘后最多震荡下行05bp至2875随后转向上行午后股市弱势震荡延续背景下债市情绪略有回暖期债V字走升带动220025收益率震荡中枢下移尾盘社融信贷数据总量好于预期且结构改善但债市反应较为钝化220025收益率回调至2875附近全天来看T2306涨近1毛10年期国债活跃券220025收益率下行055bp4风险提示经济超预期好转政策刺激力度超预期微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大资金边际收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgt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