公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的高端医药制造战略。短期来看，我们认为阶段性的毛利和原材料价格扰动因素逐渐消除，公司各业务盈利能力有望环比改善；中长期来看，随着公司研发、产能和人才的大力投入，以及CDMO业务的快速增长趋势下，未来2-3年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2023年26倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年业绩稳定增长，单Q4收入/利润创历史新高。公司2022年实现营业收入105.45亿元，同比增长17.92%；实现归母净利润9.89亿元，同比增长3.52%；实现扣非归母净利润8.36亿元，同比增长0.36%。分季度来看，单Q4季度实现收入29.94亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.32亿/1.73亿元，分别同比增长71.6%/8.29%，单Q4收入/归母净利润创历史新高，其中公司22Q4归母净利润实现快速增长我们认为主要系公司购入固定资产加计扣除影响（减少）所得税费用约1.26亿元——公司2022年全年所得税费用约2289万元（2021年全年为1.59亿元），其中22Q4所得税费用约-8598万元（2021年Q4为2112万元）。
　　▍扰动因素逐渐消除，公司各业务板块盈利能力有望迎来拐点。盈利能力方面，公司2022年受1）上游原材料价格上涨；2）疫情管控下生产运营成本相对增加；3）上半年抗生素终端销售受疫情影响；4）中标集采制剂产品价格下降；5）兽药业务下游市场需求波动；6）海运费价格较高等多重因素影响，盈利短期承压，毛利率为23.90%，同比-2.64pcts——其中2022年原料药中间体业务毛利率16.69%，同比-2.46pcts；CDMO业务毛利率41.02%，同比-2.10pcts；制剂业务毛利率52.13%，同比-5.29pcts，但随着上述扰动因素逐渐消除，我们预计公司各业务盈利能力2023年有望迎来拐点。公司2022年净利率为9.38%，相比上年同期下降1.31pcts，扣非净利率7.93%，相比上年同期下降1.39pcts——公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/4.27%/5.05%/-1.00%，相比上年同期分别变化+0.02/-0.81/+0.06/-0.84pcts（总共变化-1.57pcts）。22Q4毛利率为22.74%，同比+1.54pcts，环比-0.25pcts；净利率为11.09%，同比+3.49pcts；扣非净利率为5.78%，同比-0.49pcts——公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/1.06%/1.28%/0.20%，相比上年同期分别变化+0.63/-0.40/+0.03/+0.19pcts（总共变化+0.45pcts）。
　　▍做精原料、做强CDMO、做优制剂，公司各业务板块保持稳健。分板块来看，公司2022年原料药中间体业务实现营收77.37亿元，同比增长18.19%，单Q4季度收入22.4亿元，同比增长23.9%，单Q4季度明显加速，我们预计主要系疫情放开后抗生素相关品种量价恢复，而2023年有望维持上述趋势——2022年，公司API合作项目数有55个，同比增长23%，其中14个项目已进入商业化生产，8个项目正在验证阶段，还有33个项目处于研发阶段；公司2022年CDMO业务实现营收15.77亿元，同比增长13.17%，单Q4季度收入3.1亿元，同比减少14.1%，22Q4收入有所下滑，我们预计主要系受发货节奏影响部分订单延迟到23Q1确认收入。若剔除此影响，我们预计公司CDMO业务有望维持2022前三季度增长态势，同比增速超过20%—2022年，公司CDMO报价项目820个；进行中项目524个，同比增长62%，其中研发阶段项目298个，同比增长108%，商业化阶段项目226个（包含人药项目154个，兽药项目42个，其他电子材料等项目30个），同比增长26%；公司2022年制剂业务实现营收10.80亿元，同比增长24.48%，单Q4季度收入3.3亿元，同比增长23.3%——2022年公司已通过一致性评价（含视同通过一致性评价）的品种共15个，已进入国家集采的品种有6个。2022年公司头孢克肟片、头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片成功进入国家第七批集采，自2022年10月开始陆续发货，集采品种左乙拉西坦片在多个省市续标成功。
　　▍研发/生产/技术能力不断夯实，奠定公司业绩持续成长基石。报告期内，公司持续加大人员招募力度，截至2022年末公司合计研发人员1026人（2021年末为879人，YoY约17%），其中博士46人，硕士220人；产能建设方面，公司2022年末固定资产30.66亿元，相比上年增长66.99%；其中报告期内，API方面，对战略品种1201、YP003、青霉素类产品实施了产业链延伸，新建YP266生产线、07101生产线各一条，已投入生产；在CDMO方面，新建一条1906生产线已投入生产；上海新增第二栋CDMO实验楼已于2022年2月份完成装修投入使用，横店CDMO研发楼主体建设已完成，正在装修中；高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能生产线、高活性API研发实验室、四条高活性产品生产线已基本完成建设，正在收尾中；制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成，正在工艺验证中；为满足后续通过一次性评价的注射用头孢粉针产品生产需要，公司新建了一条年产1亿瓶头孢粉针剂生产线，现已完成建设，并于2022年12月通过GMP符合性检查。我们认为，资本投入计划和项目储备，结合公司报告期末固定资产等财务指标的大幅度增加，

研究报告全文：单Q4业绩创历史新高看好各业务盈利能力环比改善普洛药业000739SZ2022年年报点评2023313中信证券研究部核心观点公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业坚持做精原料药做强CDMO做优制剂的高端医药制造战略短期来看我们认为阶段性的毛利和原材料价格扰动因素逐渐消除公司各业务盈利能力有望环比改善中长期来看随着公司研发产能和人才的大力投入以及CDMO业务的快速增长趋势下未来2-3年业绩成长的确定性较强综上我们给予公司2023年26倍PE对应目标价27元维持买入评级陈竹医疗健康产业首席公司2022年业绩稳定增长单Q4收入利润创历史新高公司2022年实现营分析师业收入10545亿元同比增长1792实现归母净利润989亿元同比增长S1010516100003352实现扣非归母净利润836亿元同比增长036分季度来看单Q4季度实现收入2994亿元同比增长1772实现归母净利润扣非归母净利润332亿173亿元分别同比增长716829单Q4收入归母净利润创历史新高其中公司22Q4归母净利润实现快速增长我们认为主要系公司购入固定资产加计扣除影响减少所得税费用约126亿元公司2022年全年所得税费用约2289万元2021年全年为159亿元其中22Q4所得税费用约-8598万元2021年Q4为2112万元韩世通扰动因素逐渐消除公司各业务板块盈利能力有望迎来拐点盈利能力方面药品和创新产业链公司2022年受1上游原材料价格上涨2疫情管控下生产运营成本相对增首席分析师加3上半年抗生素终端销售受疫情影响4中标集采制剂产品价格下降5S1010522030002兽药业务下游市场需求波动6海运费价格较高等多重因素影响盈利短期承压毛利率为2390同比-264pcts其中2022年原料药中间体业务毛利率1669同比-246pctsCDMO业务毛利率4102同比-210pcts制剂业务毛利率5213同比-529pcts但随着上述扰动因素逐渐消除我们预计公司各业务盈利能力2023年有望迎来拐点公司2022年净利率为938相比上年同期下降131pcts扣非净利率793相比上年同期下降139pcts公司销售管理研发财务费用率分别为508427505-100相比上王凯旋年同期分别变化总共变化毛药品产业链分析师002-081006-084pcts-157pcts22Q4利率为2274同比154pcts环比-025pcts净利率为1109同比S1010522120001349pcts扣非净利率为578同比-049pcts公司销售管理研发财务费用率分别为140106128020相比上年同期分别变化063-040003019pcts总共变化045pcts做精原料做强CDMO做优制剂公司各业务板块保持稳健分板块来看公司2022年原料药中间体业务实现营收7737亿元同比增长1819单Q4季普洛药业000739SZ度收入224亿元同比增长239单Q4季度明显加速我们预计主要系疫情放开后抗生素相关品种量价恢复而2023年有望维持上述趋势2022年公评级买入维持当前价2260元司API合作项目数有55个同比增长23其中14个项目已进入商业化生产目标价2700元8个项目正在验证阶段还有33个项目处于研发阶段公司2022年CDMO业务总股本1179百万股实现营收1577亿元同比增长1317单Q4季度收入31亿元同比减少流通股本1178百万股14122Q4收入有所下滑我们预计主要系受发货节奏影响部分订单延迟到总市值亿元26623Q1确认收入若剔除此影响我们预计公司CDMO业务有望维持2022前三季近三月日均成交额222百万元52周最高最低价36921547元度增长态势同比增速超过202022年公司CDMO报价项目820个进行中近1月绝对涨幅-122项目524个同比增长62其中研发阶段项目298个同比增长108商业近6月绝对涨幅2661化阶段项目226个包含人药项目154个兽药项目42个其他电子材料等项近月绝对涨幅12-2891目30个同比增长26公司2022年制剂业务实现营收1080亿元同比增长2448单Q4季度收入33亿元同比增长2332022年公司已通过一致性评价含视同通过一致性评价的品种共15个已进入国家集采的品种有6个2022年公司头孢克肟片头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片成功进证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明普洛药业年年报点评000739SZ20222023313入国家第七批集采自2022年10月开始陆续发货集采品种左乙拉西坦片在多个省市续标成功研发生产技术能力不断夯实奠定公司业绩持续成长基石报告期内公司持续加大人员招募力度截至2022年末公司合计研发人员1026人2021年末为879人YoY约17其中博士46人硕士220人产能建设方面公司2022年末固定资产3066亿元相比上年增长6699其中报告期内API方面对战略品种1201YP003青霉素类产品实施了产业链延伸新建YP266生产线07101生产线各一条已投入生产在CDMO方面新建一条1906生产线已投入生产上海新增第二栋CDMO实验楼已于2022年2月份完成装修投入使用横店CDMO研发楼主体建设已完成正在装修中高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能生产线高活性API研发实验室四条高活性产品生产线已基本完成建设正在收尾中制剂方面制剂七车间扩建项目已完成正在工艺验证中为满足后续通过一次性评价的注射用头孢粉针产品生产需要公司新建了一条年产1亿瓶头孢粉针剂生产线现已完成建设并于2022年12月通过GMP符合性检查我们认为资本投入计划和项目储备结合公司报告期末固定资产等财务指标的大幅度增加公司业绩持续成长可期报告期末公司应收账款含票据1931亿元同比增长3126应付账款含票据4311亿元同比增长6437存货1802亿元同比增长4416风险因素海外出口受挫风险CDMO业务推进不及预期风险原材料价格快速上涨风险局部地区疫情反复风险盈利预测估值与评级考虑到原材料价格等毛利扰动因素虽然逐渐减弱但仍处于较高水平因此我们调整公司2023-2024年EPS预测至104127元原预测为110139元新增2025年EPS预测152元现价对应PE分别为22X18X15X但我们认为阶段性的毛利率和原材料价格波动不改公司中长期稳健发展态势公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业在研发产能和人才的大力投入以及CDMO业务的快速增长趋势下未来2-3年业绩成长的确定性较强因此我们参考可比公司九洲药业康龙化成药明康德凯莱英等2023年Wind一致预期PE平均值24倍给予公司2023年26倍PE对应目标价27元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元894310545122381398615814营业收入增长率YoY135179161143131净利润百万元956989122114981788净利润增长率YoY17035234227194每股收益EPS基本元081084104127152毛利率265239249258262净资产收益率ROE189179191201205每股净资产元429468542632739PE279269218178149PB5348423631PS3025221917EVEBITDA188213160129107资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023310请务必阅读正文之后的免责条款和声明2普洛药业年年报点评000739SZ20222023313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入894310545122381398615814货币资金26103553340838954404营业成本6569802491961037611672存货12501802181220442410毛利率265239249258262应收账款14471669186722032469税金及附加3332474955其他流动资产476758740826959销售费用453535624699775流动资产578277817826896810241销售费用率5151515049固定资产19313066339738184494管理费用454450510569628长期股权投资8185858585管理费用率5143424140无形资产369339339339339财务费用141061833其他长期资产999745154718291752财务费用率-02-10-010000非流动资产33814235536860726671研发费用446533612692751资产总计916312017131941503916913研发费用率5051505048短期借款332563143316511635投资收益9060505050应付账款13011671183920752334EBITDA14621288171121242560其他流动负债21463793306033843754营业利润11191012142617482085流动负债37796027633371107724营业利润率1252959116512491318长期借款105250250250250营业外收入46444其他长期负债219221221221221营业外支出95101010非流动性负债324471471471471利润总额11141012142017422079负债合计41036497680475818195所得税15923199244291股本11791179117911791179所得税率14223140140140资本公积438438438438438少数股东损益00000归属于母公司所50605512638374518710归属于母公司股有者权益合计956989122114981788东的净利润少数股东权益07777净利率股东权益合计1079410010711350605519639074588718负债股东权益总916312017131941503916913计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润956989122114981788增长率折旧和摊销363382309379484营业收入135179161143131营运资金的变化-668-62-748-98-141营业利润154-96409226193其他经营现金流-3817-84-53-57净利润17035234227194经营现金流合计612132669917252073利润率资本支出-702-509-1440-1080-1080毛利率265239249258262投资收益90-60505050EBITDAMargin164122140152162其他投资现金流96-22876净利率10794100107113投资现金流合计-515-591-1382-1023-1024回报率权益变化07000净资产收益率189179191201205负债变化107373870217-16总资产收益率1048293100106股利支出-286-336-350-430-528其他其他融资现金流-25-24018-33资产负债率448541516504485融资现金流合计-204-196538-216-541现金及现金等价所得税率14223140140140-108539-145487509股利支付率物净增加额352354352352353资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5