投资要点
　　我们认为，随着公司先进产能进一步释放，我们持续看好公司增长质量持续提升、研发及投资投入期下新成长周期开启，在集采制剂发货、CDMO项目&客户结构升级的背景下，我们认为公司净利润率提升趋势可能超预期。
　　财务表现：2022年净利润增速略好于我们前次的预期
　　2023年3月9日，公司发布2022年年报，收入105.5亿元，同比增长17.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长3.5%；扣非后归母净利润8.4亿元，同比增长0.4%；经营活动产生的现金流净额13.3亿元，同比增长116.8%。单季度看，2022Q4收入29.9亿元，同比增长17.7%；归母净利润3.3亿元，同比增长71.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长8.3%。公司2022Q4的归母净利润增速好于我们前次预期。
　　成长能力：转固加速支撑增长，看好2023年制剂弹性
　　从产能释放看医药制造业务的增长节奏：预计2023年为投资成果兑现期，产能利用率快速提升、产品升级持续。分业务板块看，2022年原料药及中间体业务收入77.4亿元，同比增长18.2%；创新药研发生产服务收入15.8亿元，同比增长13.2%；制剂收入10.8亿元，同比增长24.5%。我们认为，公司原料药和创新药研发生产服务的收入增长与订单、固定资产投放节奏相关，2022年底固定资产30.7亿元，环比2022年三季度末尾增加了10.8亿元。根据公司年报，2022年底在建工程项目中“普洛得邦医药YP003技改”等项目工程进度已达到100%，“普洛康裕制药高端医药中间体产业化建设”项目工程进度达到90%，我们预计2023年仍是产能释放年，随着在建工程所对应的更高端的产能进一步转固，公司原料药及CDMO收入有望进一步增长：根据公司年报，CDMO板块产能投放节奏为“第一个柔性GMP车间，总共有4个单元区，可满足1-50kg规模的生产需求，已于2021年10月份投入使用，为今年早期的产品生产安排提供了极大的支持；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有14个独立单元区，可满足CDMO项目的快速切换；第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”；原料药产能投放节奏为“新建YP266生产线、07101生产线各一条，已投入生产，青霉素生产线正在建设中，预计2023年投入生产”。资产周转率看，我们关注到2022年公司固定资产周转率有所下降（绝对值为4.22），我们预计随着产能有序转固投放，2023-2024年固定资产周转率有望逐渐提升。制剂业务看，我们预计2022年第七批集采中标制剂发货有望持续带动2023年制剂业务增长，我们看好公司在“做优制剂”战略下国内制剂获批加速、带量采购下销售额加速。
　　盈利能力：预计2023年净利率提升
　　预计2023年净利率有所提升，核心是业务结构变化。2022年公司毛利率为23.9%，同比下降2.6pct；归母净利率为9.4%，同比下降1.3pct。毛利率变动结构看，2022年制剂毛利率下降相对较多（下降5.3pct），其次为原料药及中间体业务（下降2.5pct）；收入结构看，2022年制剂收入占比略提升且制剂业务毛利率高于其他业务平均，一定程度上对冲了各个业务毛利率下降对整体毛利率的影响。我们认为，2022年公司毛利率下降与化工成本上涨、制剂集采收入占比提升有关；我们预计2023年国内制剂收入占比有望进一步提升，带动综合毛利率提升；上游化工成本的边际向下可能带来原料药及中间体业务毛利率提升，但同时考虑到在建工程转固后新增折旧、原料药产品新工艺开发等因素，我们预计原料药及中间体业务毛利率略有提升、CDMO业务毛利率相对稳定，带动2023年综合毛利率提升至26.5%。三费角度看，我们预计2023年研发费用率、管理费用率和销售费用率均略有提升，但提升幅度之和小于毛利率提升幅度，带动2023年归母净利率提升至10.1%。
　　经营质量：现金运营效率有所提升，预计资本开支增长
　　从现金流角度看，我们认为2022年公司整体经营性现金流运营效率有所提升：根据公司年报，2022年“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”明显提升（该比值从2021年的64.2提升至2022年的132.8），现金运营指数同样有所提升。从现金流构成看，我们关注到2022年经营性应收拖累现金流入、经营性应付贡献现金净流入，我们认为该变化与收入结构调整和疫情影响交付等因素有关，2022年整体经营现金流效率相对较高。从资本开支强度看，2022年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为5.1亿元，同比有所下降，根据公司2022年10月20日的投资者交流活动记录表，资本开支投入看“预期到2025-2026年总体完成超50亿元”，我们预计2023-2024年资本开支有望增长。
　　盈利预测与估值
　　结合2022年报反映的经营变化，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.06/1.26/1.55元/股（之前报告中对2023-2024年EPS的预测分别为1.01/1.22元/股），2023年3月9日收盘价对应2023年22.9倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2

研究报告全文：证券研究报告公司点评化学制药普洛药业000739报告日期2023年03月10日投资兑现期效率提升期普洛药业2022年报点评投资要点投资评级买入维持我们认为随着公司先进产能进一步释放我们持续看好公司增长质量持续提升研发及投资投入期下新成长周期开启在集采制剂发货CDMO项目客户分析师孙建结构升级的背景下我们认为公司净利润率提升趋势可能超预期执业证书号S123052008000602180105933sunjianstockecomcn财务表现2022年净利润增速略好于我们前次的预期2023年3月9日公司发布2022年年报收入1055亿元同比增长179归分析师毛雅婷母净利润99亿元同比增长35扣非后归母净利润84亿元同比增长执业证书号S1230522090002maoyatingstockecomcn04经营活动产生的现金流净额133亿元同比增长1168单季度看2022Q4收入299亿元同比增长177归母净利润33亿元同比增长716扣非后归母净利润17亿元同比增长83公司2022Q4的归母净利基本数据润增速好于我们前次预期收盘价2419总市值百万元2850848成长能力转固加速支撑增长看好2023年制剂弹性总股本百万股117852从产能释放看医药制造业务的增长节奏预计2023年为投资成果兑现期产能股票走势图利用率快速提升产品升级持续分业务板块看2022年原料药及中间体业务普洛药业深证成指收入774亿元同比增长182创新药研发生产服务收入158亿元同比增15长132制剂收入108亿元同比增长245我们认为公司原料药和创新2药研发生产服务的收入增长与订单固定资产投放节奏相关2022年底固定资-12-25产307亿元环比2022年三季度末尾增加了108亿元根据公司年报2022年-38底在建工程项目中普洛得邦医药YP003技改等项目工程进度已达到100-51普洛康裕制药高端医药中间体产业化建设项目工程进度达到我们预计220422052206220722082209221022112301230223039022032023年仍是产能释放年随着在建工程所对应的更高端的产能进一步转固公司原料药及CDMO收入有望进一步增长根据公司年报CDMO板块产能投放相关报告节奏为第一个柔性GMP车间总共有4个单元区可满足1-50kg规模的生产1普洛药业2022年三季报点需求已于2021年10月份投入使用为今年早期的产品生产安排提供了极大的评从投入期到新阶段支持第二个柔性单元化生产车间目前已经在设备安装阶段总共有14个独20221021立单元区可满足CDMO项目的快速切换第一个高活化合物车间于2023年12普洛药业2022年中报点月投入使用配有两条中间体大线和两条API小线目前已有一些高活项目和客评从收入加速看新增长周期开启20220728户形成合作原料药产能投放节奏为新建YP266生产线07101生产线各一3普洛药业2021年报点评条已投入生产青霉素生产线正在建设中预计年投入生产资产周转2023新动能兑现新成长开启率看我们关注到2022年公司固定资产周转率有所下降绝对值为422我们20220310预计随着产能有序转固投放2023-2024年固定资产周转率有望逐渐提升制剂业务看我们预计2022年第七批集采中标制剂发货有望持续带动2023年制剂业务增长我们看好公司在做优制剂战略下国内制剂获批加速带量采购下销售额加速盈利能力预计2023年净利率提升预计2023年净利率有所提升核心是业务结构变化2022年公司毛利率为239同比下降26pct归母净利率为94同比下降13pct毛利率变动结构看2022年制剂毛利率下降相对较多下降53pct其次为原料药及中间体业务下降25pct收入结构看2022年制剂收入占比略提升且制剂业务毛利率高于其他业务平均一定程度上对冲了各个业务毛利率下降对整体毛利率的影响我们认为2022年公司毛利率下降与化工成本上涨制剂集采收入占比提升有关我们预计2023年国内制剂收入占比有望进一步提升带动综合毛利率提升上游化工成本的边际向下可能带来原料药及中间体业务毛利率提升但同时考虑到在建工程转固后新增折旧原料药产品新工艺开发等因素我们预计原httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分普洛药业000739公司点评料药及中间体业务毛利率略有提升CDMO业务毛利率相对稳定带动2023年综合毛利率提升至265三费角度看我们预计2023年研发费用率管理费用率和销售费用率均略有提升但提升幅度之和小于毛利率提升幅度带动2023年归母净利率提升至101经营质量现金运营效率有所提升预计资本开支增长从现金流角度看我们认为2022年公司整体经营性现金流运营效率有所提升根据公司年报2022年经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益明显提升该比值从2021年的642提升至2022年的1328现金运营指数同样有所提升从现金流构成看我们关注到2022年经营性应收拖累现金流入经营性应付贡献现金净流入我们认为该变化与收入结构调整和疫情影响交付等因素有关2022年整体经营现金流效率相对较高从资本开支强度看2022年购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金为51亿元同比有所下降根据公司2022年10月20日的投资者交流活动记录表资本开支投入看预期到2025-2026年总体完成超50亿元我们预计2023-2024年资本开支有望增长盈利预测与估值结合2022年报反映的经营变化我们上调公司2023-2025年的盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为106126155元股之前报告中对2023-2024年EPS的预测分别为101122元股2023年3月9日收盘价对应2023年229倍PE我们认为公司是资本开支产品注册迎来拐点的医药先进制造公司结合公司在2023-2024年投产节奏资本开支和人员扩张计划我们预期CDMO业务仍在增长快车道制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势原料药业务有望在新工艺新产品新产能支撑下实现较稳健的增长在公司强科技研发高标准合规低成本制造战略下我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期维持买入评级风险提示生产安全事故及质量风险核心制剂品种流标或销售额不及预期风险汇率波动风险订单交付波动性风险医药监管政策变化风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入10545122821390916010-1792164713241511归母净利润989124514851826-352258219352290每股收益元084106126155PE2882229119191562资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分普洛药业000739公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产77818299960711655营业收入10545122821390916010现金3553401248336228营业成本802490291005311353交易性金融资产0000营业税金及附加32374248应收账项1931196622222553营业费用535639765929其它应收款27313540管理费用450577654752预付账款219271302341研发费用533658772921存货1802180620112271财务费用10614103其他249214205223资产减值损失77192525非流动资产4235523861386817公允价值变动损益23202020金额资产类0000投资净收益60252525长期投资85858585其他经营收益95959595固定资产3066417750255769营业利润1012145017282125无形资产339330319299营业外收支0212在建工程300333344281利润总额1012144717272123其他445312364383所得税23203242297资产总计12017135371574518473净利润989124514851826流动负债6027610768277729少数股东损益0000短期借款563409435469归属母公司净利润989124514851826应付款项4311451550275677EBITDA1336175320992546预收账款302368459576EPS最新摊薄084106126155其他8518169071008非流动负债471466468468主要财务比率长期借款25025025025020222023E2024E2025E其他221216219219成长能力负债合计6497657372968198营业收入1792164713241511少数股东权益7777营业利润-962432919222293归属母公司股东权55126957844210268归属母公司净利润352258219352290益负债和股东权益12017135371574518473获利能力毛利率2390264927722909现金流量表净利率938101310681140百万元20222023E2024E2025EROE1870199419271950经营活动现金流1326190820942535ROIC1451154115301559净利润989124514851826偿债能力折旧摊销382372457536资产负债率5407485646344438财务费用10614103净负债比率12641013952887投资损失60252525流动比率129136141151营运资金变动1390260391455速动比率099106111121其它138943223253营运能力投资活动现金流591147412931177总资产周转率100096095094资本支出736150413061207应收账款周转率677676664669长期投资4000应付账款周转率540519527530其他149301230每股指标元筹资活动现金流196252037每股收益084106126155短期借款2301542634每股经营现金113162178215长期借款145000每股净资产468590716871其他57117963估值比率现金净增加额5394598211395PE2882229119191562PB517410338278EVEBITDA170314411166908资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分普洛药业000739公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的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