根据海外经济体的经验，地产下行的“长尾”效应比较明显。无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年，而后才开始进入缓慢修复阶段，而且即使在泡沫破裂10多年后，也很难修复至泡沫破裂前水平。
　　从房价和地产投资的数据来看，我国房地产或从2018年底开始进入下行周期。今年春节后地产销售的回暖，可能更多是由于疫情期间积压的需求得到释放，下一阶段或仍将回归底部震荡。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年03月12日相关研究海外经验消化地产泡沫需要多少年TableReportInfo美元再起原因走向影响20230309长周期房地产研究系列一印尼经济消费和大宗如何驱动TableSummary新兴经济研究系列之三20230228投资要点扩大内需哪些具体政策20230226根据海外经济体的经验地产下行的长尾效应比较明显无论是从房价房屋销售还是房屋生产数据来看海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年而后才开始进入缓慢修复阶段而且即使在泡沫破裂10多年后也很难修复至泡沫破裂前水平TableAuthorInfo从房价和地产投资的数据来看我国房地产或从2018年底开始进入下行周期今年春节后地产销售的回暖可能更多是由于疫情期间积压的需求得到释放下一阶段或仍将回归底部震荡分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001联系人李林芷Tel02123219674Emailllz13859haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1海外经验出现过几次泡沫52基本面触底或需要5-6年63企稳回升三种不同走势84短期回暖或是填补缺口9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1主要经济体地产下行周期表现6图2地产销售情况房价最高点1006图3地产销售情况中国香港房价最高点1006图4地产销售情况美国房价最高点1007图5地产销售情况巴西房价最高点1007图6地产开工情况房价最高点1007图7地产审批许可情况房价最高点1007图8地产竣工情况房价最高点1008图9GDP住宅投资房价最高点1008图10地产下行周期的三种走势房价最高点1008图11粗出生率9图12净移民人数万人9图13工业生产指数制造业房价最高点1009图14实际个人可支配收入指数同比9图15全国城市二手房出售挂牌价指数同比10图16房地产开发投资完成额住宅累计同比10图1711大中城市二手房成交面积万平方米10图1830大中城市商品房成交面积当月同比10图19武汉商品房成交面积实际值与趋势项千平方米11图20上海商品房成交面积实际值与趋势项千平方米11图21郑州商品房成交面积实际值与趋势项千平方米11图22南京商品房成交面积实际值与趋势项千平方米11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告4表目录表1三轮大型地产泡沫及危机的表现5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告51海外经验出现过几次泡沫我们重点关注地产泡沫破裂带来的地产下行周期房地产泡沫中由于投机需求的快速膨胀土地和房产价格快速上升而后由于金融紧缩资本外流等原因高房价难以持续引发地产市场恐慌抛售最终导致房价快速下降地产销售生产投资等基本面数据迅速下滑地产进入下行周期近三十年来影响较大的三轮房地产泡沫破裂分别是1991年日本地产泡沫1997年东南亚地产泡沫和2007年由美国次贷危机引发的全球地产泡沫破裂除此之外全球还发生过几轮小型地产泡沫例如1991年的韩国2013年的巴西2014年的阿联酋迪拜房地产泡沫等表1三轮大型地产泡沫及危机的表现地产泡沫受影响经济体泡沫形成原因泡沫破裂原因1货币升值股市泡沫带来财富效应购房需求火1股市狂跌房价失去支撑1990年海湾热20世纪80年代日本韩国经济地位上升经战争的爆发导致完全依赖石油进口的日本济增速加快股价异常飙升带来的巨大财富效应刺激韩国产生巨大恐慌股市快速下跌居民财了居民对房地产的需求同时日元升值吸引大量资富缩水1991年日本地日本韩国金流入众多国外大公司进入日本投资房地产业2央行实行金融紧缩政策购房成本回升产泡沫2激进的货币政策降低了房贷成本为应对日元升1989年5月到1990年8月为应对资产价值的消极影响日本央行采取长期保持超低贴现率格膨胀日本央行先后五次上调基准利率和超额的货币供应措施1986年连续4次下调居民贷款成本随之上升购房需求减弱推动利率贴现率在泡沫破裂前连续三年保持低位房价下跌1日本银行撤回贷款本币崩溃1995-1999年间日本银行在东南亚地区减少约1925亿1经济过热国内外资金大量流入房地产业例美元贷款导致了东南亚的急剧信用紧缩如1989-1996年泰国银行发放的住房贷款总额增1997年东南亚本币被抛售迅速贬值泰国马来西亚等加了5倍多房地产投资额在1996年占外国直接投地产泡沫2货币贬值导致恶性通货膨胀经济增长停资额的50马来西亚金融机构对房地产贷款资金滞甚至下降房价随之暴降1997-1998年也占到其贷款总额的30马来西亚GDP同比急剧下降由正转负宏观经济进入紧缩状态房价下降1过度宽松的宏观经济政策导致信用快速扩张房价上升面对互联网泡沫破裂及911等事件带1美国次贷危机蔓延至欧洲乃至全球房来的负面影响美联储连续降息低贷款利率刺激了地产和金融市场2007年由于低质量的次用于发行和分配次级抵押贷款的二级市场快速发展2006-2007年美国爱尔兰西班牙希级贷款和过高的杠杆率美国房地产市场泡导致住房贷款市场异常火爆房价螺旋式上升全球地产泡沫腊英国南非俄罗斯沫破裂股价急剧下降恐慌情绪蔓延全球2市场监管放松房地产市场杠杆率飙升同时其他国家的股市也受到较大冲击全球金融美国证券交易委员会SEC于2004年放宽了对五体系受到重创房价普遍下降泡沫破裂家顶级投资银行的净资本要求导致杠杆率最高提升40倍推动房价抬升资料来源人民日报宏观经济信息网经济观察网袁志刚樊潇彦房地产理性泡沫分析2003陈勇美国次贷危机的演变趋势及其启示2009海通证券研究所我们利用房价变化来识别地产泡沫由于房地产泡沫发展过程具有暴涨暴跌的特点我们援引Oust和Hrafnkelsson2017的判断方式以房价的急升和骤降作为判别地产泡沫的准则我们选取了实际房价在过去5年内至少上涨35或在过去3年内至少上涨20而后下跌超过20的区间作为房地产泡沫的识别方式最终我们一共找了14个经济体这些经济体均经历了地产泡沫的破裂并经历了地产下行周期那么地产下行周期持续多久从房价来看地产下行周期长度大约在5-8年左右14个经济体的中位数是245个季度约6年左右其中马来西亚的地产下行周期最短仅7个季度而日本经历了最长的地产下行周期长达近20年73个季度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6图1主要经济体地产下行周期表现下行周期长度前期涨幅后期跌幅经济体最高点最低点最大跌幅季5年3年1年1年3年5年日本1991Q12009Q273-44837721865-41-132-161韩国1991Q22001Q139-47427221242-142-268-331泰国曼谷1993Q42001Q331-267-26639-36-105-174马来西亚1997Q21999Q17-21433730320-156-166-168中国香港1997Q32003Q223-599319196369-405-452-549美国2006Q42012Q121-27828915508-59-196-277爱尔兰2007Q12013Q124-515668364113-41-249-492西班牙2007Q32014Q227-36253519121-36-155-309希腊2007Q32017Q138-43122521627-31-127-302英国2007Q42013Q121-20739216565-166-162-206南非2007Q32012Q421-215115147376-145-192-210俄罗斯2008Q22016Q434-461106867872-139-362-342巴西2013Q42019Q222-25464816727-14-202-252阿联酋2014Q22020Q325-375419718325-140-198-335资料来源CEICWind美国圣路易斯联储海通证券研究所房价指标为实际房屋价格指数注由于数据缺失泰国的3年涨幅为2年涨幅2基本面触底或需要5-6年除了房价我们更关注地产基本面数据如地产销售开工和投资需要多久才能触底回升首先看地产销售数据从时间长度上来看地产销售到达最低点大部分经济体需要20个季度左右也就是5年的时间其中西班牙阿联酋中国香港二手房美国和巴西新房的地产销售见底分别花费了23262216和14个季度相对较快的是英国马来西亚和巴西二手房分别花费74和8个季度就触底回升中国香港的新房销售由于受到政府供地限制影响波动较大不能完全反映市场走势从地产销售的绝对值来看大部分经济体的地产销售难回前期高点在有数据的8个经济体中大部分经济体的地产销售在见底后缓慢回升且回升的速度要明显慢于前期回调速度而且截至泡沫破裂10年后也没有恢复到破裂前的高位仅有马来西亚阿联酋的地产销售再度回升至泡沫破裂前的水平大致需要花费7年时间而日本则是陷入了长期的地产低迷期地产销售在泡沫破裂后的较长一段时间都在持续下行图2地产销售情况房价最高点100图3地产销售情况中国香港房价最高点100170180日本马来西亚西班牙中国香港新房中国香港二手160150英国阿联酋1301401201101009080706050403020048048-8-4-8-45224121620242832364044485660121620283236404448525660-20-16-12-20-16-12资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图4地产销售情况美国房价最高点100图5地产销售情况巴西房价最高点100160120美国新房美国二手巴西新房巴西二手1401001201008080606040402020048-8-420441624283236404852566012-20-16-12-8-4048121620-20-16-12资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数再来看地产的生产和投资数据由于各经济体数据的可得性不同我们选取了不同环节的指标如已开工住宅面积住宅数获规划许可住宅数已竣工住宅面积住宅数GDP中的住宅投资等从时间长度来看地产开工投资的低迷也会持续相对较长的一段时间见底一般需要6年左右在有数据的13个经济体中的17个指标中大部分经济体地产生产端见底需要的时间在20-30个季度中位数为24个季度其中相对见底回升较早的如英国其开工和住宅投资数据在房价开始下跌的5个和8个季度后就开始触底回升另一个回升较早的经济体是阿联酋其竣工数据从泡沫破裂的5个季度后就开始回升而日本希腊中国香港等经济体地产生产端回落时间较长尤其是日本直到泡沫破裂后75个季度开工数据才到达底部从生产端数据的绝对值来看在泡沫破裂十年后多数经济体仍低于破裂前水平和销售端数据一样各经济体的生产指标在见底回升后也很难恢复到前期的高位仅有英国韩国俄罗斯的数据恢复到泡沫破裂前的水平其中英国和韩国的修复花费了10年以上的时间而俄罗斯主要受益于土地和住房私有化改革进程的推进具有一定的特殊性部分经济体如西班牙爱尔兰希腊南非泰国等在泡沫破裂的10年后其生产端数据也只修复至泡沫破裂前的一半或更少图6地产开工情况房价最高点100图7地产审批许可情况房价最高点100160250日本美国西班牙英国巴西韩国爱尔兰希腊南非140200120100150806010040502000048048-8-4-8-43644121620242832404852566024321216202836404448525660-20-16-12-20-16-12资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8图8地产竣工情况房价最高点100图9GDP住宅投资房价最高点100250140泰国中国香港俄罗斯阿联酋美国西班牙希腊英国120200100150806010040502000408048-8-4-8-41216202428323640444852566060121620242832364044485256-20-16-12-20-16-12资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数整体来看地产下行的长尾效应非常明显无论是从房价房屋销售还是房屋生产数据来看海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年而后才开始进入缓慢修复阶段而且即使在泡沫破裂10多年后也很难修复至泡沫破裂前水平3企稳回升三种不同走势我们发现在地产泡沫破裂后地产基本面数据呈现对号型V型和L型三种走势海外经济体主要以对号型为主在我们跟踪的14个经济体中其地产销售和生产数据在泡沫破裂后大多呈现对号型走势具体表现为先经历5-6年较快速的下行阶段而后开始缓慢爬升还有两类特殊的趋势一种如英国马来西亚其地产下行阶段结束快回升早且回升的高度相对较高呈现V型的反转走势另一种如日本希腊西班牙其基本面数据在地产泡沫破裂后呈现L型的长期衰退在地产泡沫破裂后的较长一段时间内都没有出现明显的回升迹象图10地产下行周期的三种走势房价最高点100100泰国V型8060对号型4020L型004812162024283236404448525660资料来源海通证券研究所那么为什么一些经济体能够走出地产下行周期甚至较快完成修复过程而另一些经济体的地产行业则陷入长期低迷我们认为在由投机性需求引发的地产泡沫破裂后房地产回归消费品的本质那么其基本面数据能否修复更多取决于是否存在足够的消费需求包括刚性和改善性需求决定地产需求尤其是刚性需求的根本因素是人口一般来说刚需型购房人群主要为青年人在地产泡沫破裂后是否还有充足的刚需取决于泡沫破裂前20年左右人口出生的情况当时的出生率越高说明地产下行期的刚需购房人口更多也就能为地产销售提供更多支撑典型的案例是马来西亚其人口在泡沫破裂的前20年始终维持2-3的较高增速强劲的刚需是其地产市场快速走出下行周期的重要原因请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9除了内生的刚需新增的外部刚性需求也能支撑地产基本面典型的案例是英国等发达经济体虽然其经济增速和出生率都处于较低水平内生的地产消费需求相对有限但由于移民的大量涌入这部分刚需对地产市场形成一定支撑同为发达经济体的希腊等国则缺少足够的外来移民反而出现本国人口外移的情况这使得其地产市场难以提振图11粗出生率图12净移民人数万人3596日本韩国泰国英国希腊右307马来西亚中国香港25452031521105-100-3-2-5-5-20-16-12-8-4048121620资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点年数资料来源Wind海通证券研究所而居民收入和财富明显增加则会使得刚需和改善性需求旺盛支撑地产市场快速回暖例如1991年后的韩国虽然经历了房地产泡沫的破裂经济短期受到冲击但由于本国制造业等产业发展替代了原来房地产业的作用经济增速重新回升使得居民收入改善拉动需求增长反例则是日本在地产泡沫破裂后由于前期地产行业挤压实体经济去杠杆缓慢拖累企业投资扩产制造业长期低迷经济增速中枢下移使得对地产的消费需求长期疲弱图13工业生产指数制造业房价最高点100图14实际个人可支配收入指数同比35020日本韩国日本韩国300152501020051500100-550-10408-8-440820561216242832364044485260-8-4-20-16-1212162024283236404448525660-20-16-12资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数资料来源Wind海通证券研究所横坐标为距房价最高点季度数4短期回暖或是填补缺口中长期来看我国房地产或从2018年底开始进入下行周期2014年我国房地产市场需求端见顶之后明显回落2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下房价有所提升从2018年开始国内的地产市场已经开始回落而持续三年的疫情加速了房地产行业的下行趋势疫情之后房地产市场仍面临中长期压力从房价来看2018年以后房地产处于消化泡沫阶段房价同比增速开始逐步回落不过在2020-2021年上半年由于稳增长政策密集出台房价指数小幅回暖但从2021年下半年起随着地产调控政策逐步加码叠加疫情对居民收入端的冲击房价的下跌周期继续演绎从房地产投资来看从2019年下半年起房地产开发投资完成额累计同比增速开始下行这也是1998年以来的首次大幅回落2022年全年房地产开发投资完成额同比下降10这是1999年以来全年地产投资增速首次出现负增综合请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10来看本轮地产下行周期从2018-2019年开启并一直持续到今年图15全国城市二手房出售挂牌价指数同比图16房地产开发投资完成额住宅累计同比25040城市二手房出售挂牌量指数房地产开发投资完成额累计同比302002015010100050-10-2001012131216121912221215031703190321032303资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2021年为两年平均增速今年春节之后国内房地产市场释放回暖信号从我们跟踪的高频数据来看今年二手房销售明显偏高新房销售则较去年跌幅收窄截至2023年3月10日11城二手房累计成交面积达120245万平方米为2017年以来历年同期最高值较去年同比增加58330大中城市商品房累计成交面积为237844万平方米与去年同期相比同比下降97相较于去年全年284的跌幅明显收窄从商品房销售的当月同比数据来看3月1-11日同比增速为174为2021年5月以来首度回正这些数据都反映了春节过后国内房地产市场表现回暖图1711大中城市二手房成交面积万平方米图1830大中城市商品房成交面积当月同比120302019202020212022202330大中城市商品房成交面积当月同比10025802060401520100-205-400-60-90-60-300306090130215021702190221022302资料来源Wind海通证券研究所横坐标为距春节天数资料来源Wind海通证券研究所1-2月为累计同比那么当前地产市场的回暖到底只是因为积压需求释放带来的短期震荡还是意味着下行周期即将结束呢参考海外经济体经历地产下行周期的经验分析其他经济体地产下行周期的长度和深度来判读当前我们地产下行周期是否已经结束我们认为当前地产市场的回暖可能部分由于疫情期间积压的需求得到释放回顾过去几轮区域性疫情后地产市场的表现我们发现在短期疫情冲击后国内房地产市场都出现了较明显的反弹例如2020年的1-4月武汉地产市场受到了较大冲击商品房成交面积在3月跌至低谷随着疫情影响减弱在之后地产销售快速反弹超过趋势线2022年3-4月上海受疫情影响商品房成交面积跌至3年来最低之后在5月开始反弹2021年初的郑州2021年8月的南京其地产销售在经历了疫情冲击后也都发生了类似的快速修复不过这种反弹是短期的主要是填补了前期商品房交易的缺口在疫情防控期间整个房地产行业的正常运行受到了限制上游地产开发企业停工停产下游售楼和网签暂停运行均使得地产销售在短期出现明显的缺口而当短期疫情冲击结束后前期积压需求集中释放使得地产销售反弹超过趋势线这个超出趋势线的增量一定程度上是为了弥补前期的缺口而非意味着需求真正改善房地产需求端的改善还需要一定的耐心请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11图19武汉商品房成交面积实际值与趋势项千平方米图20上海商品房成交面积实际值与趋势项千平方米商品房成交面积趋势项商品房成交面积趋势项商品房成交面积实际值季调后商品房成交面积实际值季调后26001600230020001300170014001000110080070050019032003210322034001903200321032203资料来源CEIC海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所图21郑州商品房成交面积实际值与趋势项千平方米图22南京商品房成交面积实际值与趋势项千平方米商品房成交面积趋势项商品房成交面积趋势项3000商品房成交面积实际值季调后1500商品房成交面积实际值季调后25001200200015009001000600500030019032003210322031903200321032203资料来源CEIC海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告13海通证券股份TablePeopleInfo有限公司研究所路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitong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