核心结论：①历史上美联储紧缩周期往往触发全球经济、金融风险，本次硅谷银行倒闭事件或是预警。②目前看硅谷银行事件相关风险或可控，当前美国经济整体仍具韧性，未来是否存在风险仍需进一步观察。③海外其余国家经济整体较弱、债务较高，其潜在风险或值得警惕，如新兴市场、欧洲、日本。
　　硅谷银行倒闭始末：美联储紧缩是导火索。2022年以来美联储加息导致硅谷银行资产和负债两端共同承压，而硅谷银行近期的融资行为引发市场对其流动性的担忧，使其存款流失压力进一步加大，最终引发破产事件。目前来看硅谷银行倒闭后续影响或可控，但已初步反映高利率环境下美国银行流动性压力。综合来看，未来美国银行业是否将爆发进一步的风险仍有待观察。
　　历史上美联储加息往往触发经济、金融危机。历史上美联储加息周期往往伴随着美国或其他国家的经济、金融债务危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机。1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年六轮美联储加息期间分别发生拉美国家债务危机、日本经济危机及前苏联解体、墨西哥与亚洲金融危机、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机及欧债危机、土耳其货币危机。
　　未来海外还有哪些风险值得关注？除了美国以外，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，例如美联储加息推动下部分新兴市场国家主权债务风险增加，欧元区部分高杠杆国家的主权债务或存在隐忧，日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松，日元和日债的风险正在积累。
　　风险提示：海外央行货币政策紧缩超预期、海外经济衰退超预期。
　　

研究报告全文：TableMainInfo策略研究证券研究报告策略专题报告2023年03月13日TableTitle相关研究硅谷银行倒闭折射的海外风险科创板迎来高质量发展的新机遇TableReportInfo23年海外灰犀牛系列120230303TableSummary向阳花木易为春20230303投资要点二十大后首个两会的政策展望20230228核心结论历史上美联储紧缩周期往往触发全球经济金融风险本次硅谷银行倒闭事件或是预警目前看硅谷银行事件相关风险或可控当前美国经济整体仍具韧性未来是否存在风险仍需进一步观察海外其余国家经济整体较弱债务较高其潜在风险或值得警惕如新兴市场欧洲日TableAuthorInfo本硅谷银行倒闭始末美联储紧缩是导火索2022年以来美联储加息导致硅谷银行资产和负债两端共同承压而硅谷银行近期的融资行为引发市场对其流动性的担忧使其存款流失压力进一步加大最终引发破产事件目前来看硅谷银行倒闭后续影响或可控但已初步反映高利率环境下美国银行流动性压力综合来看未来美国银行业是否将爆发进一步的风险仍有待观察分析师荀玉根Tel02123219658历史上美联储加息往往触发经济金融危机历史上美联储加息周期往往伴Emailxyg6052haitongcom随着美国或其他国家的经济金融债务危机原因在于美债利率是全球金融证书S0850511040006资产的锚美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机1983-1984年分析师郑子勋1988-1989年1994-1995年1999-2000年2004-2006年2015-2018Tel02123219733年六轮美联储加息期间分别发生拉美国家债务危机日本经济危机及前苏联Emailzzx12149haitongcom解体墨西哥与亚洲金融危机美国互联网泡沫破灭美国次贷危机及欧债危机土耳其货币危机证书S0850520080001联系人余培仪未来海外还有哪些风险值得关注除了美国以外我们认为还需警惕来自其Tel02123219400他海外国家的风险事件冲击例如美联储加息推动下部分新兴市场国家主权Emailypy13768haitongcom债务风险增加欧元区部分高杠杆国家的主权债务或存在隐忧日央行为助联系人王正鹤力经济复苏逆势选择政策宽松日元和日债的风险正在积累Tel02123219812Emailwzh13978haitongcom风险提示海外央行货币政策紧缩超预期海外经济衰退超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告2目录1硅谷银行倒闭始末美联储紧缩是导火索42历史上美联储加息往往触发经济金融危机53未来海外还有哪些风险值得关注7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告3图目录图12020-22年期间硅谷银行存款及投资规模大幅上升5图22022年以来美国利率大幅攀升5图3当前30年期UMBS市场价格保持稳定5图4美国大小银行贷存比仍低于疫情前水平5图5美联储贴现窗口借款在22年底时达到阶段性高点5图6历次美联储加息周期中均会出现部分国家的经济或金融危机7图7历史上美联储加息时可能会对新兴市场产生冲击8图8目前已有部分新兴市场国家的外债压力较大8图9目前欧元区经济指标已低至09年8月以来新低8图10目前欧盟部分国家政府杠杆率已高于欧债危机时水平8图11当前日本经济仍较弱9图12日央行通过YCC将10年期日债利率控制在059图13当前日元汇率仍较低9图14日本外债占GDP比重已经达到1029请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告4当地时间3月10日FDIC宣布硅谷银行正式破产倒闭成为2008年金融危机后最大规模的银行倒闭事件回顾硅谷银行事件的始末可以发现致其倒闭的导火索主要在于2022年以来美联储激进的紧缩政策实际上回顾历史可以发现美联储开启紧缩周期后全球经济往往不太平全球流动性的收紧会导致部分国家出现经济或金融债务危机而当前硅谷银行倒闭事件或将是风险因素的预警那么当前来看全球经济的风险点可能在何处本文对此进行分析梳理1硅谷银行倒闭始末美联储紧缩是导火索硅谷银行事件回顾美联储紧缩导致其资产负债两端承压最终引发市场担忧当地时间3月9日美股盘前美国硅谷银行SiliconValleyBank发布公告宣布出售210亿美元的可销售债券并寻求通过出售普通股和优先股融资225亿美元硅谷银行公告表示此次出售和融资行为背后的原因在于他们预期利率还将持续攀升同时预期其客户的存款流出可能进一步扩大据其测算本次210亿美元的资产出售将带来18亿美元的税后亏损硅谷银行抛售浮亏资产以及融资的行为引发了市场对其流动性的担忧当地时间3月9日硅谷银行母公司股价大幅下跌60股价遭遇重挫使得硅谷银行的融资意图难以为继同时恐慌情绪导致其负债端存款流失的压力进一步加大根据中国日报当地时间10日美国联邦存款保险公司FDIC宣布硅谷银行被加州监管机构关闭使其成为2023年美国第一家倒闭的投保银行FDIC将接管硅谷银行并保护投保了的存款那么本次硅谷银行事件缘何而起回顾2020年以来硅谷银行的资产负债表变化可以发现新冠疫情以来极低的利率环境促使硅谷银行的负债端大幅扩张其存款规模从2019年的约600亿美元升至2022年的约1700亿美元增长180在负债端扩张的同时硅谷银行大举投资了美国国债及MBS其持有至到期投资以及可供出售投资资产规模从2019年的不到300亿美元扩张至近1200亿美元增长超300然而2022年以来随着美联储开启历史性的货币紧缩周期美国固定收益市场遭遇冲击硅谷银行持有的资产因此遭遇明显折价2022年财报显示其持有到期的资产浮亏已经达到了150亿美元而其同期的净资产规模仅约160亿美元在资产端遭遇明显冲击的同时硅谷银行的负债端也存在明显的压力与多数美国传统银行不同硅谷银行的客户多为美国风险投资机构VC对于风投机构而言当前美国高利率环境使得风险投资活动规模明显降低但科技企业对于自身发展的资金需求依然旺盛因此风投机构的资金用度需求相应增加进而给硅谷银行带来了负债端压力22年硅谷银行的存款相较21年已流失160亿美元因此综合而言2022年以来美联储加息导致硅谷银行资产和负债两端共同承压而硅谷银行近期的融资行为引发市场对其流动性的担忧使其存款流失压力进一步加大最终引发破产事件目前来看硅谷银行倒闭后续影响或可控但已初步反映高利率环境下美国银行流动性压力从后续影响来看据路透社报道FDIC表示将寻求出售硅谷银行的资产未来的股息付款可能会给未投保的储户并且后续还将进一步采取措施避免恐慌情绪蔓延此外美国财政部表示财长耶伦于当地时间3月10日与银行业监管机构会面表达了对他们应对形势的能力的充分信心因此目前来看硅谷银行倒闭事件的后续影响或可控从市场反应来看在硅谷银行发布出售资产公告的3月9日当日硅谷银行股价大幅下挫60带动美股银行板块整体下行美股大银行摩根大通美国银行富国银行当日跌幅也均在5-6左右但次日3月10日美股市场对于硅谷银行事件反应平稳摩根大通富国银行当日收涨美国银行跌幅不到1从行业整体视角来看当前美国银行体系面临的压力或相对没那么突出从贷存比的角度看目前美国小型银行贷存比约83大型银行贷存比60均低于其各自疫情前的水平此外MortgageNewsDaily网站显示典型的AgencyMBS如30年期UMBS30年期GNMA报价在硅谷银行事件前后保持稳定未出现明显波动大概率未出现大规模抛售现象因此目前美国银行资产端压力并不算大但值得注意的是2022年底时美联储贴现窗口借款激增达到了2020年6月的水平由于当银行需要从央行的贴现窗口中获得贷款时往往说明该商业银行市场信用有了一定问题因此该数值的大幅上升或意味着部分美国银行尤其是小型银行已经面临较大的流动性压力综合来看未请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告5来美国银行业是否将爆发进一步的风险仍有待观察图12020-22年期间硅谷银行存款及投资规模大幅上升图22022年以来美国利率大幅攀升硅谷银行投资资产及存款负债对比亿美元美国国债收益率10年美国15年期抵押贷款固定利率2500持有至到期投资可供出售投资总存款20200015150010100055000019861982198419881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220132014201520162017201820192020202120221980资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图3当前30年期UMBS市场价格保持稳定图4美国大小银行贷存比仍低于疫情前水平美国大型银行贷存比美国小型银行贷存比95908580757065605550资料来源MortgageNewsDaily海通证券研究所资料来源FED海通证券研究所图5美联储贴现窗口借款在22年底时达到阶段性高点美国储备银行信贷十亿美元一级贷款左轴总贷款右轴60500504004030030200201010000200420052016200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202220232003资料来源Wind海通证券研究所2历史上美联储加息往往触发经济金融危机尽管短期来看硅谷银行的破产或较难引发系统性风险但该事件将给市场敲响警钟类似2008年3月次贷危机前夕美国老牌投行贝尔斯登的轰然倒塌该事件背后反映的是美联储激进加息后部分海外金融风险或已在逐渐暴露历史上美联储加息周期往往伴随着美国或其他国家的经济金融债务危机1980年代至今美联储共经历了六轮完整的加息周期分别是分别为1983-1984年1988-1989年1994-1995年1999-2000年2004-2006年2015-2018年回顾历次加息周期可以发现基本上每次都会有国家出现经济和金融危机原因在于美债利率是全球金融请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告6资产的锚美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机详见下文的分析1第一轮拉美国家债务危机1983年美国政府减税和放松管制的供给改革见效美国经济复苏失业率下降通胀再起美联储从1983年3月开始加息直至1984年8月结束共计12次加息联邦基金目标利率从85上调至115持续加息导致美元回流美国阿根廷巴西等拉美国家的外债偿债能力大大下降国际收支入不敷出最终爆发了拉美债务危机此次危机的根源在于拉美国家此前为了筹措发展所需资金实施了负债发展经济的战略向西方国家借了大量债务导致外债杠杆率过高在高利率环境下不堪重负2第二轮日本经济危机及前苏联解体1985年美国和日本等国签订广场协议令美元对主要货币大幅贬值美国巨额贸易赤字缩减经济强劲复苏通胀大幅攀升美联储从1988年3月开始加息直至1989年5月结束共计26次加息联邦基金目标利率从65上调至981由于日本央行放弃了货币政策的独立性不得跟随美国加息货币政策的突然转向导致日本国内房地产和股市的崩盘日本经济的泡沫被刺破陷入了失去的二十年不仅是日本当时的前苏联由于产业单一依赖资源出口同样受到美元流动性收缩的冲击国内经济严重恶化1991年最终走向解体3第三轮墨西哥与亚洲金融危机1993年美国经济和股市出现过热苗头通胀开始攀升美联储从1994年2月开始加息直至1995年2月结束共计7次加息联邦基金目标利率从3上调至6由于墨西哥实行钉住美元汇率制度资本流出导致汇率承压墨西哥政府被迫宣布新比索贬值15引发资本更大规模撤出股市下跌本币继续贬值最终爆发金融危机1996-1997年美国利率持续维持在高位不断吸引全球资本回流美国泰国印尼韩国等亚洲新兴市场国家汇率承压外债负担加深金融过度自由化也给国际游资提供了投机攻击的机会最终引发亚洲金融危机4第四轮美国互联网泡沫破灭受全球化放松管制金融自由化IT技术革命的共同推动美国在90年代中后期保持了低通胀低失业高增长的经济奇迹GDP增速长期维持在4以上但是随着互联网泡沫加速膨胀互联网热潮令IT投资增长经济出现过热倾向美联储旋即收紧货币政策从1999年6月开始加息直至2000年5月结束共计6次加息联邦基金目标利率从475上调至65美联储本次加息戳破了美国互联网泡沫纳斯达克指数大幅下跌超70美国经济走向衰退5第五轮美国次贷危机及欧债危机互联网泡沫破灭及911事件发生后美联储在三年内将联邦基准利率从65降至1低利率刺激了美国房地产泡沫2003年下半年美国经济强劲复苏需求快速上升拉动核心通胀为此美联储从2004年6月开始加息直至2006年6月结束共计17次加息联邦基金目标利率从1上调至525美联储加息周期的开启使得美国房地产市场从2006年初开始急转直下房地产泡沫破灭2007年次贷危机爆发并最终升级成2008年全球金融危机美联储加息也为欧债危机埋下祸根2019年底起国际评级机构开始下调希腊的主权债务评级希腊爆发债务危机此后迅速蔓延至西班牙葡萄牙意大利欧债危机全面爆发6第六轮土耳其货币危机金融危机后美联储在短期内将联邦基金目标利率由425降至025的历史低点并持续七年之久期间还推出三轮量化宽松政策QE随着经济逐步企稳回升美联储于2014年年底宣布退出量化宽松政策2015年12月开始加息直至2018年12月结束共计9次加息联邦基金目标利率从025上调至25本轮加息周期触发了土耳其的货币危机与其他发生危机的国家类似土耳其同样面临外债总额高偿债能力弱和短期外债占比高的问题美联储加息和美元快速升值引发土耳其货币危机土耳其里拉大幅贬值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告7表180年代以来美联储六轮完整的加息周期第一次加息前联邦最后一次加息后联邦加息周期开始加息日期结束加息日期期间加息次数次基金利率基金利率第一轮1983331198489850115012第二轮1988330198951765098126第三轮1994241995213006007第四轮199963020005164756506第五轮2004630200662910052517第六轮20151217201812200252509资料来源Wind海通证券研究所图6历次美联储加息周期中均会出现部分国家的经济或金融危机美国联邦基金目标利率12日本经济危机前苏联解体10亚洲金融危机美国互联网俄罗斯债务危机墨西哥泡沫破裂美国次贷危机8金融危机6土耳其货币危机拉美国家债务危机欧债危机4阿根廷部分资源国金融危机经济危机20198219851998200120171984198619871988198919901991199219931994199519961997199920002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162018201920202021202220231983资料来源Wind海通证券研究所3未来海外还有哪些风险值得关注如前文所述借鉴历史经验历史上的美联储紧缩周期往往会引发美国或其他国家的经济问题及债务危机当前海外多数国家的利率水平已从底部显著提升在全球高利率环境下海外风险因素或已在悄然间持续积累短期来看硅谷银行倒闭事件及美国银行体系整体的风险或可控未来还需持续跟踪其进展目前美国的经济整体仍展现一定的韧性而其他海外国家的经济已明显走弱站在当前时点我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击如新兴市场国家欧洲以及日本在美联储加息的推动下部分新兴市场国家主权债务风险增加随着美元借贷成本持续提升新兴市场国家债务违约风险同样值得警惕2022年斯里兰卡自1948年脱离英国独立以来首次出现主权债务违约此外根据IMF统计目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险25的新兴市场国家接近债务困境2023年南美国家阿根廷贸易赤字严重超标的土耳其等违约风险相对较高往后看在本轮美联储的紧缩周期中新兴市场的主权债务风险存在愈演愈烈的可能理论上在美联储开启紧缩周期后随着对外借贷利率上升美元升值而本币贬值新兴市场国家的外债负担将持续加重同时随着美联储政策持续收紧原本吸纳了较多国际资本的新兴市场国家也将遭遇明显的资本外流因此外汇储备和外债此消彼长之下部分低收入新兴市场国家陷入债务困境的概率将大幅增加且在极端情况下可能进一步演变为金融危机例如1980年代初的拉美债务危机1990年代中期的亚洲金融危机等美联储在研究论文AreRisingUSInterestRatesDestabilizingforEmerging请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告8MarketEconomies中指出当美联储迫于通胀压力开始加息且新兴市场国家外债比例较高风险敞口较大时美国加息将给新兴市场国家带来明显的风险目前部分新兴市场国家的风险敞口已经较大我们统计了1998年以来各国主权债务违约时对应的外债比例其外债总额占GDP比重的中位数为78外债相对外汇储备倍数的中位数为67倍而根据最新数据2021年智利乌克兰外债占GDP比重在70左右阿根廷土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右对比历史这些国家的主权债务风险已相对较高往后看未来美元借贷成本或将持续处于高位因此后续也需密切关注部分新兴市场国家主权债务违约的风险图7历史上美联储加息时可能会对新兴市场产生冲击图8目前已有部分新兴市场国家的外债压力较大陷入危机的新兴市场国家数量个右轴2021年新兴市场国家外债和外汇储备对比美国联邦利率有效联邦基金利率左轴203090历史上各国发8025智利生主权债务违1570马来西亚约时的中位数乌克兰2060越南波兰阿根廷比重50土耳其1015泰国秘鲁40GDP南非巴西埃及1030韩国印尼俄罗斯菲律宾墨西哥5印度外债占20510中国00002468外债外汇储备倍数2012197319761979198219851988199119941997200020032006200920151970资料来源FederalReserveWind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所欧元区部分高杠杆国家的主权债务或存在隐忧2022年以来欧元区当地高企的通胀压力使得欧央行开启了连续性的加息2022年7月起欧央行将基准利率从0大幅提升至23年2月的3持续收紧的政策环境使得本就脆弱的欧元区经济雪上加霜截至2211欧元区OECD经济领先指标甚至已低于2012年欧债危机时水平创下2009年8月以来的新低然而由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策因此其负债规模也相应明显增加当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12年欧债危机时期的水平例如截至22Q2希腊的政府部门杠杆率达到了194201112年时为126154此外负债超过或接近欧债危机时期水平的还有意大利西班牙葡萄牙等国家而前述这些高杠杆国家本身的主权债券信用评级已经较低如果将他们的债务状况比作干柴那么目前欧洲弱经济高通胀紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火未来若这些国家爆发债务危机并进一步演变为系统性风险则将对全球经济和市场产生明显冲击借鉴2011年欧债危机爆发时沪深300年内最大跌幅达33恒生指数跌34标普500跌19英国富时100跌22日经225跌25不过在上一轮欧债危机后欧盟已经建立了欧洲金融稳定机制EFSM旨在为需要援助的国家提供流动性支持因此当前欧元区金融体系的抗风险能力已有所提升并且22年6月15日时欧央行召开了紧急会议专门讨论如何应对再次出现的碎片化风险但鉴于当前高利率环境下欧洲经济仍在加速下滑那么部分脆弱国家的主权债务风险仍需警惕图9目前欧元区经济指标已低至09年8月以来新低图10目前欧盟部分国家政府杠杆率已高于欧债危机时水平OECD综合领先指标欧元区政府部门杠杆率1022002022Q22012201110115010099100989750960希腊意大利西班牙葡萄牙05011901970199010101030107010901110113011501170121019501资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告9日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松日元和日债的风险正在积累由于当下日本的经济基本面依旧羸弱从GDP总量来看2022年日本经济仍未恢复到疫情前水平因此在当前全球各大央行的加息潮下日本央行却逆势选择宽松的政策目前日央行主要通过国债收益率曲线控制政策YCC来达到宽松的目的即通过无限量购债的方式将10年期日债收益率控制在0附近当前容忍利率波动的上下限为05往后看若日本经济持续低迷继续维持YCC政策可能将导致日本陷入货币贬值资本外流经济进一步恶化的恶性循环目前美元兑日元的汇率已处于过去二十年高位而截止到2022年日本的外债占GDP比重已经达到102货币贬值或将持续加重日本的外债负担此外在YCC政策的实施下日债在日央行资产中的占比达到了80同时2022Q3时日本政府部门的杠杆率已经达到了231因此若未来日本迫于通胀压力放弃YCC政策利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加届时叠加羸弱的经济基本面由此引发的日本债务危机存在波及全球的可能图11当前日本经济仍较弱图12日央行通过YCC将10年期日债利率控制在05日本GDP不变价季调万亿日元日本国债利率10年570060050550040530030510020490010470000060300030109030304090709090310091203130915031609180319092103220922072103210521072109211122012203220522092211230123032101资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至20220310图13当前日元汇率仍较低图14日本外债占GDP比重已经达到102美元兑日元汇率120日本外债占GDP比重1401001301208011060100409020807002007200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022141220120212040605120706081210061112130616061712190622060106资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所风险提示海外央行货币政策紧缩超预期海外经济衰退超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告10信息披露分析师声明Table荀玉根Analyst策略s研究团队郑子勋策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告11海通证TablePeopleInf券股份有限公司研究所o路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom吴其右02123185675wqy12576haitongcom联系人联系人郑玲玲02123154170zll13940haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人联系人吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom联系人方欣来021-23219635fxl13957haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom张觉尹021-23185705zjy15229haitongcom联系人汪立亭02123219399wanglthaitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom联系人阎石ys14098haitongcom张冰清021-23154126zbq14692haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom联系人联系人联系人曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom张恒浩02123219383zhh14696haitongcom康百川02123212208kbc13683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告12电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom房青02123219692fangqhaitongcom肖隽翀02123154139xjc12802haitongcom王涛02123219760wt12363haitongcom徐柏乔02123219171xbq6583haitongcom华晋书02123219748hjs14155haitongcom联系人吴杰02123154113wj10521haitongcom联系人朱彤02123212208zt14684haitongcom联系人文灿02123154401wc13799haitongcom姚望洲02123154184ywz13822haitongcom薛逸民02123219963xym13863haitongcom柳文韬02123219389lwt13065haitongcom马菁菁mjj14734haitongcom吴志鹏wzp15273haitongcom基础化工行业计算机行业通信行业刘威075582764281lw10053haitongcom郑宏达02123219392zhd10834haitongcom余伟民01050949926ywm11574haitongcom张翠翠02123214397zcc11726haitongcom杨林02123154174yl11036haitongcom杨彤昕010-56760095ytx12741haitongcom孙维容02123219431swr12178haitongcom于成龙02123154174ycl12224haitongcom联系人李智02123219392lz11785haitongcom洪琳02123154137hl11570haitongcom夏凡02123154128xf13728haitongcom联系人联系人徐卓xz14706haitongcom李博lb14830haitongcom杨蒙075523617756ym13254haitongcom杨昊翊yhy15080haitongcom非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业何婷02123219634ht10515haitongcom虞楠02123219382yunhaitongcom梁希02123219407lx11040haitongcom孙婷01050949926st9998haitongcom陈宇02123219442cy13115haitongcom盛开02123154510sk11787haitongcom联系人罗月江01056760091lyj12399haitongcom联系人曹锟010-56760090ck14023haitongcom王天璐02123219405wtl14693haitongcom任广博01056760090rgb12695haitongcom肖尧02123154171xy14794haitongcom建筑建材行业机械行业钢铁行业冯晨阳02123212081fcy10886haitongcom赵玥炜02123219814zyw13208haitongcom刘彦奇02123219391liuyqhaitong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