2月以来，海外再度出现较大波动，美元指数大幅走强，10年期美债利率一度破4.0%，美股和贵金属均出现回调。那么，美元为何大幅上行？海外波动下，哪些资产影响较大？后续走势的关键是什么？本篇专题拟对这些问题进行探析。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年03月09日相关研究美元再起原因走向影响TableReportInfo印尼经济消费和大宗如何驱动新兴经济研究系列之三2023228TableSummary俄罗斯经济现状如何20230219投资要点中国居民资产负债表重构利率的倒挂居民财富迁徙研究二202302122月以来海外再度出现较大波动美元指数大幅走强10年期美债利率一度破40美股和贵金属均出现回调那么美元为何大幅上行海外波动下哪些资产影响较大后续走势的关键是什么本篇专题拟对这些问题进行探析TableAuthorInfo分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001分析师李俊Tel02123154149Emaillj13766haitongcom证书S0850521090002请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1美元上行预期修正42海外波动谁最受伤53预期修正如何了64美国软着陆可期8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图12月以来美元指数与美债利率持续上行4图2市场预期每次FOMC会议利率水平概率分布2月1日4图3美国1月非农就业大幅回升5图4市场预期美联储利率水平变化5图52月以来各类经济体货币兑美元的变动5图6黄金价格与10年期美债实际利率走势6图7美国纳斯达克指数与美债实际利率走势6图8中国香港恒生科技指数与美债实际利率走势6图92022年4季度美联储点阵图预计2023年加息终点分布7图10美国房价增速对租金通胀大概领先16个月左右7图11美国工资增长跟踪8图12美联储货币政策传导机制8图13主要经济体去通胀的代价10表目录表160年代以来每轮美联储收紧期间一览9表2美联储软着陆期间各要素对比9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告41美元上行预期修正美元指数站上105美债利率再破402月以来美元指数和10年期美债利率大幅上行截至3月7日短短1个月左右美元指数从101附近的低点重新站上105涨幅超过30而美债利率也再度突破40为去年11月以来首次较一个月前上行了近60BP受此影响海外股市港股以及贵金属等都出现了一定幅度的调整图12月以来美元指数与美债利率持续上行115美元指数美国国债收益率10年右45110401053510030221022112212230123022303资料来源Wind海通证券研究所缘何波动主要与市场预期修正有关自去年10月美国通胀超预期回落后市场对于美国通胀继续回落开始乐观加之去年年底非农就业在持续放缓房地产销售在持续萎缩以及实际消费也在不断放缓市场预期美国经济可能很快陷入衰退通胀将加速回落从而导致美联储货币政策的快速转向尽管美联储多位官员反复强调当前通胀压力仍大宣布胜利为时尚早限制性利率水平将在5以上但市场并未在意反而不断加强对美联储快速转向的交易据CME观察显示在2月1日市场预期3月将是美联储的最后一次加息终点利率在49附近4季度会出现降息在此影响下美元持续走弱美债利率一度跌至33附近图2市场预期每次FOMC会议利率水平概率分布2月1日90425-450450-475475-500500-525807060504030201003月5月6月7月9月11月12月资料来源CME海通证券研究所注当前利率水平为450-475美国1月经济与通胀数据促使市场预期落空自2月以来美国陆续公布的经济数据均显示美国当前经济韧性仍在例如1月新增非农就业超50万人为22年7月以来新高1月实际消费增速环比大幅转正为21年3月以来新高1月ISM服务业PMI指数大幅反弹至552等等而陆续公布的通胀数据均显示美国当前通胀压力仍大例如1月美国CPI同比和核心CPI同比仅小幅回落01个百分点1月美国PCE同比和核心PCE同比甚至小幅回升了01个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5强韧的经济数据以及高企的通胀压力导致市场乐观预期落空市场开始大幅修正之前对于美联储可能很快转向的预期根据CME观察显示截至3月7日市场预期美联储将在3月5月以及6月各加息1次尤其在美联储主席鲍威尔鹰派发言下市场预期3月加息50BP的概率上升到7成以上终点利率也上提至56附近较2月初上提了约80个BP市场预期的大幅修正引发了美元与美债利率的波动由此导致了各类资产的变动图3美国1月非农就业大幅回升图4市场预期美联储利率水平变化新增非农就业服务业千人2023212023312023379007558ISM服务业PMI指数右5670547006552605050055484650300444542100402101210521092201220522092301资料来源Wind海通证券研究所资料来源CME海通证券研究所2海外波动谁最受伤从汇率角度来看主要经济体货币均明显贬值截至3月7日2月以来美元指数整体上涨了35主要经济体货币均出现了不同程度的贬值除墨西哥比索外其中俄罗斯卢布贬值幅度最大接近8这一方面与美元升值有关另一方面与俄罗斯能源出口大幅放缓有关其次韩元泰铢以及澳元等贬值幅度均超过6不过人民币贬值幅度相对较小这很大程度上或与我国经济处于持续复苏阶段有关图52月以来各类经济体货币兑美元的变动6420-2-4-6-8-10资料来源Wind海通证券研究所统计区间2月1日-3月7日从大宗商品角度来看贵金属价格有所调整以黄金和白银为代表的贵金属价格自去年10月见底回升截至2月1日黄金价格涨幅在15以上一度接近2000美元盎司而白银涨幅更大超过25随着2月以来美元流动性的再度收紧美债实际利率的回升贵金属价格有所回调截至3月7日2月以来黄金价格下跌约5白银跌幅接近15因为从理论角度来说美债实际利率可以作为衡量黄金持有成本的重要指标美债实际利率的上行意味着黄金面临下行压力而受俄罗斯减产计划我国经济持续复苏以及俄乌地缘扰动等因素影响原油价格反而在波动中有所上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6图6黄金价格与10年期美债实际利率走势5黄金价格环比涨幅右美债实际利率环比变化右逆序-034-0232-011000-101-2-302-4-503080211021402170220022302资料来源Wind海通证券研究所从股市来看美股继续调整港股亦然受美元流动性收紧影响美股再度出现回调尤其是对流动性较为敏感的板块调整更多例如2月以来美国道琼斯工业指数回调了3个多百分点而纳斯达克综合指数回调超过5个百分点港股互联网板块受到的冲击更大恒生指数回调超过8个百分点恒生科技指数则回调超过15个百分点这除受美元流动性收紧影响外或也与去年10月底以来有一大波上涨有关此外2月以来沪深300指数回调了3个多百分点尤其是上证指数基本持平是除英国法国以及印度之外主要经济体中表现相对较好的这很大程度上或与我国经济处于持续复苏阶段有关图7美国纳斯达克指数与美债实际利率走势图8中国香港恒生科技指数与美债实际利率走势8-0210-03纳斯达克环比涨幅恒生科技环比涨幅6-028美债实际利率环比变化右逆序美债实际利率环比变化右逆序-024-0162-014-0100020100-2001-402-201-6-40202-803-6-1003-8031502170219022102230215021702190221022302资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3预期扰动关键通胀加息终点或更高根据美联储去年4季度公布的点阵图显示接近9成的成员认为要加息3次至50接近4成的成员认为要加息4次至525没有人预期2023年会降息大部分美联储票委认为2023年终点利率水平在51-54区间参见美联储或放慢步伐加息更久美联储12月议息会议点评3月7日晚美联储主席鲍威尔在参议院听证会上指出通胀在延续放缓但回落到2的过程需要很久且过程可能是坎坷的当前经济数据表现好于预期如有必要可能会加快加息步伐终点利率水平可能会比美联储之前预期的要高这一言论引起市场较大的波动美元大幅上行终点利率预期达到了56以上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图92022年4季度美联储点阵图预计2023年加息终点分布资料来源美联储官网海通证券研究所通胀仍是扰动美联储决策和市场的核心从就业市场来看美国当前劳动力市场依然紧俏3个月平均新增就业人数远好于美联储主席鲍威尔认为合意的就业水平10万月薪资增速也与鲍威尔的合意水平仍有距离因而影响美联储决策的关键点依然是通胀也是扰动各类资产走势的关键未来通胀怎么看考虑到当前全球供应链压力已经大幅缓解我们预计美国核心商品通胀或延续缓解的趋势且在俄乌地缘风险相对稳定的情况下能源价格或也保持稳定那么影响通胀走势的关键点在于核心服务通胀从租金通胀来看考虑到房价增速对租金通胀的领先性租金通胀或在2季度才会见顶从住房以来的核心服务通胀来看劳动力市场依然紧张工资增长有所缓解但压力仍大总的来说我们预计通胀压力依然很大如果通胀韧性超预期不排除加息更高的可能性并且即使后续停止加息了我们预计美联储也可能将高利率水平维持更久这依然会对后续市场产生较大扰动图10美国房价增速对租金通胀大概领先16个月左右10主要住户租金业主等价租金房价增速右领先16个月2592081571065504-532-101-150-200801090911051301140916051801190921052301资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8图11美国工资增长跟踪8UnweightedOverallServicesFull-time7654321990102010501080111011401170120012301资料来源亚特兰大联储海通证券研究所4去通胀代价如何从美联储治理通胀机制来看美联储货币政策是无法改善供给问题的为了遏制通胀以及维护美联储长期的信誉只能通过不断收紧货币来压制需求如果需求一直未熄火或也意味着美国通胀难以回到美联储目标水平美联储的任务将无法完成图12美联储货币政策传导机制房地产贷款利率家庭汽车等财富效应资产借贷成本消费加息或改变市劳动力收入场对未企业通胀来加息资本开支新设备软件等的预期汇率进口价格资料来源海通证券研究所整理从历史回顾来看自60年代以来美联储共进行了11次紧缩措施其中8次引发了经济衰退尤其是2007年-2009年期间1981年-1982年期间以及1973年-1975年期间三个时间段衰退的时间最长均在16个月及以上程度也最深季度实际经济增速最大跌幅均超过208金融危机期间近-4其中仅3次实现了软着陆分别为1965年-1966年期间1983年-1984年期间以及1993年-1995年期间参见面对高通胀美联储能软着陆吗请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9表160年代以来每轮美联储收紧期间一览收紧期间利率变化BP衰退首月NBER核心CPI见顶4评价196509-1966111742无196610软着陆196707-1969085391197001197001硬着陆197202-1974079627197312197502硬着陆197701-19800412997198002198006硬着陆198007-19810110059198108198109硬着陆198302-1984083128无198406软着陆198803-1989043260199008199101硬着陆199312-1995043092无199504软着陆199901-2000071912200104硬着陆200406-2006064210200801硬着陆201510-2019012282202003硬着陆202203202209软着陆资料来源WindNBER海通证券研究所整理为最新数据截至3月4日表2美联储软着陆期间各要素对比核心CPI储蓄率失业率收紧期间财政政策消费增速地缘风险平均高点平均平均趋势196509-196611扩张2137上行11339下行低位波动198302-198408扩张4453上行10587下行低位波动199312-199504收紧2932下行7260下行低位波动202203-至今收紧66平稳4734下行上行资料来源WindNBER海通证券研究所整理为最新数据截至3月4日从牺牲率来看主要经济体去通胀都是痛苦的根据StephenGCecchettiMichaelFeroli以及PeterHooper等人在2023年美国货币政策论坛中的报告显示从50年代开始美国加拿大德国以及英国在去通胀过程中都经历了较大的痛苦例如美国去通胀的平均牺牲率为07即整体通胀每下行1个百分点失业率平均上行07个百分点而核心通胀成本更高每下行1个百分点失业率平均上行16个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10图13主要经济体去通胀的代价资料来源2023年美国货币政策论坛StephenGCecchetti等ManagingDisinflations海通证券研究所整理注表格数据为牺牲率即通胀水平每下行1个百分点将带来各要素上升多少个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s李俊宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明