核心观点
　　通货紧缩主要指一国价格水平普遍且持续下降的现象。本文认为，在实际分析中，若CPI同比增速低于1%且持续半年以上，即可认为发生了通货紧缩。回顾历史，上世纪90年代日本曾发生了一场举世罕见的长期通货紧缩，通缩形成的恶性循环严重阻碍了经济复苏，影响至今未能根除。这场通缩的根本原因为“泡沫经济”崩溃后，多方刺激政策失效并缺乏持续配套的结构性改革，使私人部门的资产负债表修复过于漫长。具体体现为财政刺激政策失效、银行“惜贷”、企业“惜借”和资本外逃。
　　高频数据跟踪
　　实体经济：开工率多数上涨，内外需延续分化
　　生产：开工率多数上涨，PTA、轮胎回落。本周高炉开工率环比回升，同比上行15.7%，涨幅扩大；水泥发运率环比回升，同比上行21.9%，由降转涨；石油沥青装置开工率环比上升，同比上行18.4%，涨幅小幅收窄；PTA开工率环比回落，同比下行-4.7%，降幅扩大；汽车半钢胎开工率环比回落，同比上行2.5%，涨幅收窄；浮法玻璃开工率环比回升，同比下行10.0%，降幅小幅收窄。
　　需求：地产继续复苏，二月外需走弱。本周全国18个主要城市地铁客运量回升，同比增长26.6%；30大中城市商品房成交面积同比增长22.6%，继续回暖；乘用车厂家零售同比增长1.0%，由跌转涨；2月整月韩国出口金额同比下降7.5%，较前20日继续走弱。
　　价格：钢铁价格上涨，原油有色回落。本周原油价格环比下降1.4%；铁矿石价格环比上涨1.3%；LME铜价格环比回落2.1%；钢材综合价格指数环比上涨0.9%；水泥价格指数环比上涨2.2%；农产品价格指数环比回落0.2%。
　　市场：大盘回调，美债下跌
　　股市：本周主要股指多数下跌，科创50和创业板指跌幅较小，分别下跌0.5%和2.1%；中证500、上证综指、深证成指、中小板指、沪深300、上证50分别下跌2.9%、3.0%、3.5%、3.6%、4.0%、5.0%。风格上成长、稳定、消费、周期、金融分别下跌1.9%、2.5%、3.6%、4.1%、4.9%。
　　债市：本周中国10年国债收益率下行4bp至2.86%，美国10年国债收益率下行27bp至3.70%。
　　汇市：本周美元兑人民币即期汇率上行651bp至6.97，美元指数上升至104.65。
　　风险提示：疫情反弹，地产继续走弱，海外经济衰退。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态以史为鉴九十年代日本的通货紧缩宏观经济宏观经济周报核心观点黄文涛通货紧缩主要指一国价格水平普遍且持续下降的现象本文认huangwentaocsccomcn为在实际分析中若CPI同比增速低于1且持续半年以上010-85130608即可认为发生了通货紧缩回顾历史上世纪90年代日本曾发SAC编号S1440510120015生了一场举世罕见的长期通货紧缩通缩形成的恶性循环严重阻碍了经济复苏影响至今未能根除这场通缩的根本原因为泡SFC编号BEO134沫经济崩溃后多方刺激政策失效并缺乏持续配套的结构性改王泽选革使私人部门的资产负债表修复过于漫长具体体现为财政刺wangzexuancsccomcn激政策失效银行惜贷企业惜借和资本外逃010-86451441SAC编号S1440520070003高频数据跟踪发布日期2023年03月12日实体经济开工率多数上涨内外需延续分化相关研究报告生产开工率多数上涨PTA轮胎回落本周高炉开工率环比回升同比上行157涨幅扩大水泥发运率环比回升同比上行219由降转涨石油沥青装置开工率环比上升同比上行184涨幅小幅收窄PTA开工率环比回落同比下行-47降幅扩大汽车半钢胎开工率环比回落同比上行25涨幅收窄浮法玻璃开工率环比回升同比下行100降幅小幅收窄需求地产继续复苏二月外需走弱本周全国18个主要城市地铁客运量回升同比增长26630大中城市商品房成交面积同比增长226继续回暖乘用车厂家零售同比增长10由跌转涨2月整月韩国出口金额同比下降75较前20日继续走弱价格钢铁价格上涨原油有色回落本周原油价格环比下降14铁矿石价格环比上涨13LME铜价格环比回落21钢材综合价格指数环比上涨09水泥价格指数环比上涨22农产品价格指数环比回落02市场大盘回调美债下跌股市本周主要股指多数下跌科创50和创业板指跌幅较小分别下跌05和21中证500上证综指深证成指中小板指沪深300上证50分别下跌293035364050风格上成长稳定消费周期金融分别下跌1925364149债市本周中国10年国债收益率下行4bp至286美国10年国债收益率下行27bp至370汇市本周美元兑人民币即期汇率上行651bp至697美元指数上升至10465风险提示疫情反弹地产继续走弱海外经济衰退本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明目录一专题以史为鉴九十年代日本的通货紧缩1一什么是通货紧缩1二回顾20世纪90年代日本通货紧缩的形成1三日本发生通货紧缩的原因3二实体经济开工率多数上涨内外需延续分化5一生产开工率多数上涨PTA轮胎回落5二需求地产继续复苏二月外需走弱6三价格钢铁价格上涨原油有色回落7三市场大盘回调美债下跌8四风险分析9图表目录图表1日本CPI及生产者价格指数同比增速2图表2日本GDP不变价万亿日元及同比增速2图表3日本M2平均余额同比增速2图表4日本金融机构银行贷款及贴现金额万亿日元2图表5日本破产企业数量个与失业率2图表6日本政府债务万亿日元及占GDP比重3图表7日本家庭消费固定资本形成总额占GDP比重3图表8日本央行贴现率3图表9日本银行不良贷款率3图表10日经225指数与东京都不动产价格指数4图表11日本私人非金融企业资产规模万亿日元4图表12美元兑日元汇率4图表13日本家庭及非金融企业对外证券投资万亿日元4图表14高炉开工率5图表15水泥发运率5图表16石油沥青装置开工率5图表17PTA开工率5图表18汽车轮胎半钢胎开工率6图表19浮法玻璃开工率6图表20十八城市地铁客运量平均值万人次6图表2130大中城市商品房成交面积同比6图表22乘用车当周日均销量厂家零售同比7图表23韩国出口金额同比7图表24OPEC一揽子原油价格美元桶7图表25铁矿石综合价格指数元吨7图表26LME铜现货结算价美元吨8图表27钢材综合价格指数8图表28水泥价格指数8图表29农产品批发价格200指数8图表30主要股指涨跌幅9图表31主要风格涨跌幅9图表32国债收益率9图表33人民币汇率9一专题以史为鉴九十年代日本的通货紧缩引言2月物价数据发布后关于通缩的讨论开始进入大众视野说起通货紧缩很容易联想到大萧条时期的美国以及泡沫经济时代后的日本特别是后者从20世纪90年代起通缩便成为了一项长期困扰日本经济社会发展的重要顽疾时至今日也未能根除日本长期通缩背后的宏观机理政策应对以及经验教训都是中国等后发国家宝贵的前车之鉴一什么是通货紧缩通货紧缩主要指一国价格水平普遍且持续下降的现象何为通货紧缩长期以来学界对于通货紧缩的定义都没能达成共识但可以确定的是通货紧缩的本质特征为一国价格水平普遍且持续地发生下降目前消费者价格指数CPI的同比增速是度量通货紧缩或通货膨胀的主要指标理想情况下当CPI同比增速为负便可判定为通货紧缩但在实际情形下却并非如此比如IMF曾提出一国的通货膨胀率小于1便可认为该国发生了通货紧缩本文认为至少有两点合理理由第一CPI对通胀的度量存在系统性高估早在上世纪90年代中期美国国会发布了一份名为向着一个更精确的生活成本指标改进的学术报告指出由于替代品的存在新产品的出现以及产品质量提升等原因CPI会系统性地高估通胀约11个百分点1此外有研究指出CPI同比数据的系统性偏误在通胀水平较低时更明显2第二考虑到我国当前仍处于中高速增长阶段将1作为通货紧缩的阀值是合适的3综合来看若CPI同比增速低于1且持续半年以上可认为是通货紧缩二回顾20世纪90年代日本通货紧缩的形成20世纪90年代日本曾先后经历了两轮通货紧缩从历史数据来看1990-1999年期间日本大致经历了两轮通货紧缩时期第一轮通缩期间1992年11月-1997年3月日本物价持续下降53个月中CPI同比增速低于1的月份数量达到40个并在1994年11月后连续28个月CPI同比增速低于1同一时期经济增长大幅走弱1992-1996年日本不变价GDP的年复合增速仅为04明显低于潜在增速货币供应量增长也降至60年代以来的最低水平M2平均余额同比增速较80年代出现断崖式下跌表现出明显的经济紧缩特征第二轮通缩期间1998年4月-1999年12月在经历了1年短暂的低通胀时期1997年4月至1998年3月后亚洲金融危机不期而至日本经济每况愈下再次出现普遍持续的物价下降除了GDP连续两年负增长1998-1999以外银行等金融机构贷款及贴现规模从1998年起快速下行信用收缩趋势较第一轮通缩时期更为明显尽管日本政府当时对于这一现象的表述仅停留在存在通货紧缩倾向的层面但从破产企业数量失业率等指标来看本轮通货紧缩的影响严重程度较上一轮通缩有过之而无不及长期通缩形成的恶性循环严重阻碍了日本经济的复苏可以将通缩期间日本经济衰退的主要原因归咎于泡沫经济崩溃与亚洲金融危机的外生冲击而不是通缩本身但值得注意的是物价的持续走低严重压缩了企业收益和工资水平使投资消费减少导致物价进一步下滑这种恶性循环使经济长期处于回升乏力的状态1MichaelBoskinTowardaMoreAccurateMeasureoftheCostofLivingFinalReporttotheSenateFinanceCommitteeAdvisoryCommissiontoStudytheConsumerPriceIndex19962SmithGregorWTheSpecterofDeflationaReviewofEmpiricalEvidenceCanadianJournalofEconomics20063张前荣王福祥当前物价面临下行压力的原因分析及政策建议J中国物价2015047-10请参阅最后一页的重要声明1图表1日本CPI及生产者价格指数同比增速日本CPI当月同比日本生产者价格指数同比1501005000-50-1001990-011990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-01资料来源Wind中信建投注粉色区域为CPI当月同比增速低于10图表2日本GDP不变价万亿日元及同比增速图表3日本M2平均余额同比增速日本GDP不变价日本GDP不变价同比日本货币供应量平均余额M2同比600801460125004010400208300006-204200-402100-6000-80-219801982198419861988199019931995199719992001200320062008201020122014201620192021198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表4日本金融机构银行贷款及贴现金额万亿日元图表5日本破产企业数量个与失业率贷款及贴现主要银行和地方银行总和日本破产企业数全产业日本失业率季调600250060500200050400401500300301000200201005001000001994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-051991-071992-111994-031995-071996-111998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-03资料来源日本央行中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2三日本发生通货紧缩的原因根据梳理20世纪90年代日本发生的这场长期通缩根本原因是泡沫经济崩溃后多方刺激政策的失效并缺乏持续配套的结构性改革同时私人部门的资产负债表修复过于漫长4具体体现在以下四个方面财政刺激政策失效90年代起日本政府开始实施以增加公共投资为主的扩张型财政政策但由于僵化的财政支出结构政府的财政刺激不仅没有使经济走出衰退和通缩反而使自身资产负债表进一步恶化政府债务风险加剧这是因为同时期日本经济基本面和产业结构已不同以往基础设施日趋完备第三产业比重扩大固定资产投资居民消费比重占GDP的比重此消彼长此时再进行大规模生产性公共投资或基础设施建设会发生边际效益递减使财政刺激政策逐步失效图表6日本政府债务万亿日元及占GDP比重图表7日本家庭消费固定资本形成总额占GDP比重日本国家政府债务政府日本家庭消费占GDP比重日本固定资本形成总额占GDP比重日本公共部门债务占GDP比重一般政府债务60300300552502505020020045401501503510010030505025002019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源日本央行IMF中信建投资料来源日本内阁府中信建投银行惜贷泡沫经济崩溃后日本政府对货币宽松的态度过于谨慎用时近5年才将基准利率下调至05的低点没能尽早甩掉通缩环境对实体经济的负担而碍于制度固化监管不严等原因政府采取了片面渐进局部的方式修复银行体系导致货币传导机制长期阻塞更是为长期通缩埋下祸根日本金融机构由于受到了巨额不良债权问题的困扰转变了行为方式并停止拓展新的贷款甚至主动追回企业借款人的贷款图表8日本央行贴现率图表9日本银行不良贷款率日本贴现率日本银行不良贷款率100909080807070606050504040303020201010000020062009201719971998199920002001200220032004200520072008201020112012201320142015201619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投4魏加宁杨坤日本的泡沫经济与通货紧缩J开放导报2016No1870424-28请参阅最后一页的重要声明3企业惜借根据辜朝明提出的资产负债表衰退理论90年代日本经济衰退的起因是企业在泡沫经济时代80年代中后期过度扩张当股票房地产等资产价格崩溃后企业资产大幅缩水造成资产负债表的失衡陷入了技术性破产的窘境此后受损企业更多以负债最小化作为经营目标即通过延后乃至停止借贷的方式尽可能地减少负债随着越来越多的企业采用这种修复资产负债表的方式实体经济层面的信贷紧缩加剧流动性进一步恶化导致经济出现更为严重的衰退和长期通缩图表10日经225指数与东京都不动产价格指数图表11日本私人非金融企业资产规模万亿日元东京日经225指数日本非金融企业私人非金融企业金融资产日本不动产价格指数住宅地分都市圈东京都日本非金融企业私人非金融企业非金融资产4500040014001300400003503500012003001100300002501000250002009002000080015015000700100100006005000505000040019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投资本外逃由于国内超低的利率和不断贬值的日元日本私人部门开始大规模持有国外资产以证券投资为例1997-1999年仅仅两年内日本家庭非金融企业部门私人的对外证券投资的资产存量分别从1997年的2989万亿日元498万亿日元增至1999年的3326万亿日元654万亿日元年复合增长率分别为55145私人部门在对内收缩的同时对外扩张进一步降低了国内总需求图表12美元兑日元汇率图表13日本家庭及非金融企业对外证券投资万亿日元美元兑日元汇率日本家庭资产存量对外证券投资180日本非金融企业私人资产存量对外证券投资右轴1601270140106012050810040680304602040210200001997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-03资料来源美联储中信建投资料来源日本央行中信建投注1993年国民经济核算体系请参阅最后一页的重要声明4二实体经济开工率多数上涨内外需延续分化一生产开工率多数上涨PTA轮胎回落本周高炉开工率环比回升同比上行157涨幅扩大水泥发运率环比回升同比上行219由降转涨石油沥青装置开工率环比小幅上升同比上行184涨幅小幅收窄PTA开工率环比回落同比下行-47降幅扩大汽车半钢胎开工率环比小幅回落同比上行25涨幅收窄浮法玻璃开工率环比小幅回升同比下行100降幅小幅收窄图表14高炉开工率图表15水泥发运率高炉开工率247家全国水泥发运率全国2023年2022年2021年2023年2022年2021年90100859080807075607050654030602055105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表16石油沥青装置开工率图表17PTA开工率开工率石油沥青装置开工率PTA国内2023年2022年2021年2023年2022年2021年5590508545804075357030256520601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5图表18汽车轮胎半钢胎开工率图表19浮法玻璃开工率开工率汽车轮胎半钢胎开工率浮法玻璃2023年2022年2021年2023年2022年2021年8089708760855040833081207910770751月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源iFinD中信建投二需求地产继续复苏二月外需走弱本周全国18个主要城市地铁客运量回升同比增长26630大中城市商品房成交面积同比增长226继续回暖乘用车厂家零售同比增长10由跌转涨2月整月韩国出口金额同比下降75相比前二十日继续走弱图表20十八城市地铁客运量平均值万人次图表2130大中城市商品房成交面积同比2023比2019右轴2019年200商品房成交面积周同比2020年2021年2022年2023年1504001501003501401303001205025011020010001509080-50100705060-100050W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6图表22乘用车当周日均销量厂家零售同比图表23韩国出口金额同比当周日均销量乘用车厂家零售同比日韩国出口金额同比销量零售狭义乘用车当月同比月前10日前20日整月6040402030020-2010-400-60-10-80-20-30资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三价格钢铁价格上涨原油有色回落本周原油价格环比下降14铁矿石价格环比上涨13LME铜价格环比回落21钢材综合价格指数环比上涨09水泥价格指数环比上涨22农产品价格指数环比回落02图表24OPEC一揽子原油价格美元桶图表25铁矿石综合价格指数元吨OPEC一揽子原油价格日美元桶价格指数铁矿石综合日元吨14013001301200120110010001109001008009070080600705002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7图表26LME铜现货结算价美元吨图表27钢材综合价格指数现货结算价LME铜日美元吨钢材综合价格指数周1994年4月10011500150105001451409500135850013012575001206500115110550010545001002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表28水泥价格指数图表29农产品批发价格200指数水泥价格指数全国农产品批发价格指数2023年2022年2021年2023年2022年2021年2201452101402001351901301801251701201601151501101401051301001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三市场大盘回调美债下跌股市本周主要股指多数下跌科创50和创业板指跌幅较小分别下跌05和21中证500上证综指深证成指中小板指沪深300上证50分别下跌293035364050风格上成长稳定消费周期金融分别下跌1925364149债市本周中国10年国债收益率下行4bp至286美国10年国债收益率下行27bp至370汇市本周美元兑人民币即期汇率上行651bp至697美元指数上升至10465请参阅最后一页的重要声明8图表30主要股指涨跌幅图表31主要风格涨跌幅本周年初至今本周年初至今810686442200-05-2-2-21-19-30-29-25-4-35-4-36-36-40-41-6-50-6-49上证综指深证成指中小板创业板上证50沪深300中证500科创50金融周期消费成长稳定资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表32国债收益率图表33人民币汇率中国10年国债美国10年国债美元指数日即期汇率美元兑人民币日45118745113725401087053510368530986652593645208862515资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四风险分析经济最大的不确定性依然是疫情走向2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济运行的核心不确定性因素对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识本轮地产下行周期已经持续一年左右投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且无明显缓解迹象政策宽松的效果仍待观察欧美紧缩货币政策的影响或超预期拖累全球经济增长和资产价格表现地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明9黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家研分析师介绍究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名王泽选宏观分析师主要负责宏观经济跟踪通胀数据预测消费人口研究2019年新浪金麒麟新锐分析师20192020年Wind金牌分析师获奖者研究助理李粵皖liyuewancsccomcn请参阅最后一页的重要声明10评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉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