核心观点
　　本文从A股与美股越来越强的联动性出发，探寻美联储影响A股的途径。并从四个原因进行分析，为什么在某些阶段海外流动性对A股的影响会超过国内流动性。本文最后指出，未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
　　A股与美股联动性增强的背后
　　对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。A股与美股联动性增强的背后，美联储货币政策的影响不容忽视。其主要通过两条途径影响A股，一是通过美股涨跌直接影响A股估值，二是通过资金流动引发A股市场波动。
　　国内与海外流动性，A股受谁影响更大？
　　逻辑上，内因影响重于外因。实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显。例如美债利率上升前后对贵州茅台股价的影响，以及美元指数与沪深300的走势联动。
　　为何A股受美联储影响这么大？
　　外因影响近期尤为明显，原因有四：（2017年以来）A股国际化程度近年来明显提升；（2019年以来）国内精准调控，美国大开大合；（近两个月）国内尚处于观察期，美国预期转变；（传导机制）国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价。
　　今年的美联储将如何影响A股？
　　“鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。“鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用事业等周期、稳定类风格最为受益。
　　未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。欧洲央行的加息可能超预期，但欧央行对A股的影响相对有限。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
　　风险提示：美联储紧缩程度超预期、欧洲通胀情况超预期、中国经济复苏低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度美联储为何再成A股关键投资策略市场策略思考系列之三核心观点陈果本文从A股与美股越来越强的联动性出发探寻美联储影响Achenguodcqcsccomcn股的途径并从四个原因进行分析为什么在某些阶段海外流动SAC编号S1440521120006性对A股的影响会超过国内流动性本文最后指出未来数月的夏凡捷市场环境可能是美国国债收益率震荡上行但美元指数上涨压力xiafanjiecsccomcn不大对于A股来说加息风险最大时点已过短期利率攀升可021-68821600能压制长久期资产未来中国经济复苏将是独立行情启动关键SAC编号S1440521120005A股与美股联动性增强的背后对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了年之后中美联动2019发布日期2023年03月08日加强的判断A股与美股联动性增强的背后美联储货币政策的影响不容忽视其主要通过两条途径影响A股一是通过美股涨跌直接影响A股估值二是通过资金流动引发A股市场波动上证指数走势图8国内与海外流动性A股受谁影响更大3-2逻辑上内因影响重于外因实际上美国利率变化对A股影响-7在某些阶段非常明显例如美债利率上升前后对贵州茅台股价的-12影响以及美元指数与沪深300的走势联动-1720231820223820224820225820226820227820228820229820232820221182022128为何A股受美联储影响这么大2022108上证指数深证成指外因影响近期尤为明显原因有四2017年以来A股国际化程度近年来明显提升年以来国内精准调控美国大开2019沪深300走势图大合近两个月国内尚处于观察期美国预期转变传导12机制国内主要影响固收资产美国影响全球资产定价2今年的美联储将如何影响A股-8鸽派预期弱美元环境对市场最为有利此时投资者倾向于-18拉长久期寻找弹性弹性的来源可以来自疫后修复更常见的20231820223820224820225820226820227820228820229820232820221182022128情形是从科技成长股中寻求弹性鹰派预期强美元环境下2022108市场估值下杀资金涌入低估值高股息品种避险寻找现金流沪深300创业板指煤炭公用事业等周期稳定类风格最为受益未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行但美元指数上涨压力不大欧洲央行的加息可能超预期但欧央行对A股的影响相对有限对于A股来说加息风险最大时点已过短期利率攀升可能压制长久期资产未来中国经济复苏将是独立行情启动关键风险提示美联储紧缩程度超预期欧洲通胀情况超预期中国经济复苏低于预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告目录引言1一A股与美股联动性增强的背后2A股与美股走势越来越像2美联储货币政策如何影响A股3二国内与海外流动性A股受谁影响更大4逻辑上内因影响重于外因4实际上美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显4三为何A股受美联储影响这么大6A股国际化程度近年来明显提升6国内精准调控美国大开大合8国内尚处于观察期美国预期转变9国内主要影响固收资产美国影响全球资产定价12四今年的美联储将如何影响A股14鹰派预期强美元环境下的A股表现14鸽派预期弱美元环境下的A股表现16高通胀压力仍在美元上涨压力有限欧央行或成新变数17A股走出独立行情关键在于自身基本面能否走强21风险分析23请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告引言近两月美联储加息预期修正A股与美股走势也越来越像本文从中美股市联动性出发探寻美联储影响A股的途径从逻辑上看中国经济决定了A股企业盈利增长中国央行决定了A股市场流动但为什么在某些阶段海外流动性对A股的影响会超过国内流动性我们从四个方面进行解读回答了美联储为何再成A股关键这一问题文章最后我们对鹰派预期强美元和鸽派预期弱美元两种市场环境下的A股表现进行复盘指出未来一个阶段A股仍面临高通胀环境压力和独立行情出现的机会图1本文逻辑图数据来源中信建投证券请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略深度报告一A股与美股联动性增强的背后A股与美股走势越来越像近期与机构投资者交流一个普遍的感受是A股与美股的走势越来越相像这一特点在2019年下半年之后逐步明晰近两个月尤为明显特别是体现在科技成长代表性指数创业板指和纳斯达克指数上经典指数沪深300和标普500也是如此市场表现涨跌方向多有相似表现有鉴于此A股投资者对于美联储货币政策动向美元指数波动和美股走势的关注度也越来越高图22019年以来创业板指与纳斯达克指数走势趋同图32019年以来沪深300与标普500走势趋同数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图4创业板指与纳斯达克指数标准化后走势趋同图5沪深300与标普500标准化后走势趋同数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断统计结果表明2010年创业板开板后到2018年年底创业板指-纳斯达克指数沪深300-标普500指数上证50-道琼斯指数周涨跌幅的相关性系数分别为01720275和0172三组内部两者均不相关而2019年以来三组指数周涨跌幅的相关性分别为05430903和0895分别为中度相关高度相关和高度相关以上检验均在1水平上显著请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略深度报告图62019年之后中美股指相关性明显增强周涨跌幅相关系数年年以来102010-2019201909080706050403020100创业板指纳斯达克沪深300标普500上证50道琼斯数据来源Wind中信建投证券表1中美股指周涨跌幅相关性系数2010-2018年2019年以来相关性变化创业板指纳斯达克01720543不相关转变为中度相关沪深300标普50002750903不相关转变为高度相关上证50道琼斯01720895不相关转变为高度相关资料来源Wind中信建投证券注自2010-6创业板开板始到2018年年底止表示在1水平上显著表示在5的水平上显著美联储货币政策如何影响A股A股与美股联动性增强的背后一个关键因素在于美国国债收益率作为全球定价之锚同时作用于中美两国股市导致两个市场产生联动随着A股国际化程度的提高美联储的货币政策调整对于A股的影响也越来越大并逐步成为A股投资者不可忽视的关键政策美联储货币政策对A股的传导途径主要有两条其一是通过美股涨跌直接影响A股估值这是由于美股发达的资本市场和高科技产业导致美股众多科技龙头纷纷成为全球该领域成长股估值标杆纳斯达克或相关科技龙头的股价波动会对创业板或相关科技行业估值产生直接影响另外美股的涨跌波动也会通过市场情绪的影响传导到A股美股-中概股-港股-A股是一个常见的传导渠道其二是通过资金流动引发A股市场波动美联储货币政策调整中美经济基本面差异等会引发没有美元的升值贬值这又会转变为人民币的升值贬值压力和北上资金的净流入净流出最终通过汇率波动和外资出入影响A股市场请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略深度报告图7美联储货币政策对A股的传导途径数据来源中信建投证券二国内与海外流动性A股受谁影响更大逻辑上内因影响重于外因海外因素影响增大的现象也引发了投资者的广泛关注一个热点问题是国内与海外的流动性基本面变化A股受谁影响更大从逻辑上看这一问题的答案是显而易见的内因的影响重于外因这是由于A股公司的盈利状况取决于中国经济自身而流动性情况也取决于国内的流动性外部因素只能从估值变化对标估值情绪传导和资金流动汇率波动和北上资金这两个前述渠道传导到A股产生间接的影响中国作为经济大国经济周期变化和货币政策调整均具有独立性因此内外因素的影响方向不一定一致从逻辑上看A股应该受内因影响更大实际上美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显然而在实践中投资者发现美国利率变化美元指数波动对A股的影响在某些阶段非常明显一个典型的例子是贵州茅台为代表的白酒股由于其稳健的盈利能力受到了外资为代表的长线资金的喜爱这导致贵州茅台在美联储零利率全球流动性泛滥的2020年估值从30倍飙升到了2021年初的70倍以上而随着2021年1-2月拜登政府过度的财政刺激计划出台叠加前期美联储大放水影响美国国债收益率开始大幅上行贵州茅台等长久期高估值的资产首当其冲遭受打击估值中枢大幅下移贵州茅台估值最终回归到40倍附近的相对合理水平股价也在其企业盈利并未出现异常变化的情况下大幅波动海外因素对A股的影响可见一斑美元指数是另一个影响A股走势的海外指标2020年以来沪深300指数的走势与美元指数的波动呈现显著的负相关关系即从2020年3月-2021年1月美元指数走弱时沪深300表现强势2021年2月-2022年10月美元走强时沪深300表现弱势两者走势关联明显请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略深度报告图8一个典型的例子美债收益率变化贵州茅台估值的影响80贵州茅台PETTM10YR美国国债收益率右轴40低利率利率抬升3570估值泡沫估值下杀30阶段阶段60255020154010300520002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01数据来源Wind中信建投证券图92020年以来沪深300受美联储政策和美元指数变化影响较大6000沪深300美元指数右轴逆序85550090500095450010040001053500300011025001152019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-01数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略深度报告三为何A股受美联储影响这么大A股国际化程度近年来明显提升A股投资越来越多的需要关注海外因素特别是美联储动作这一现象在2017年之后尤为明显一个关键原因在于近年来随着A股国际化程度明显提升外资持股规模逐步增加且由于外资持股集中的特点对部分蓝筹白马公司拥有较高定价权首先随着近年来A股国际化程度的提升特别是MSCI等国际指数对A股多次扩容之后外资持股规模逐步增加我们统计截至去年12月外资机构和个人共持有A股市值近32万亿占全A总市值比例达到3652019年以来外资持股比例处于超过25的较高水平中美股市联动日益密切其次外资交易额占比近年来也有明显提升虽然外资持股市值比例最高时也仅略超4但A股中有大量股本不参与流通因此外资影响力相比起市值占比更高从成交金额占比来看仅统计每月北向资金成交金额占全A的比例可以发现2019年以来占比也有明显攀升近两年基本处于5-6之间的水平2021年2月甚至达到了72的高点图10外资持有A股市值和占比变化情况数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明6策略研究策略深度报告图11北向资金交易金额占全A比例变化8北向资金交易金额占比月765432102017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind中信建投证券最后外资持股受限于陆股通渠道和其策略要求多于蓝筹白马标的中集中持股这进一步增强了外资在部分行业和公司的话语权我们统计发现当前外资持股占自由流通市值比例超过30的有23只占流通市值比例超过20的有21只这些外资话语权较大的股票多集中于银行家电电力设备医药食品饮料等金融制造消费领域请参阅最后一页的重要声明7策略研究策略深度报告表2外资持股占自由流通市值比例前20名的个股情况证券代码证券简称行业持股市值亿元占总市值比例占流通市值比例占自由流通市值比例600928SH西安银行银行283181266631002032SZ苏泊尔家用电器482105105609002142SZ宁波银行银行4691241243467603605SH珀莱雅美容护理1180228230458002930SZ宏川智慧交通运输201202213457002690SZ美亚光电机械设备338141289419600183SH生益科技电子847201201413601009SH南京银行银行1799175206404600406SH国电南瑞电力设备2941167169397603939SH益丰药房医药生物779178179388603737SH三棵树建筑材料579126126384002557SZ洽洽食品食品饮料515222222384601100SH恒立液压机械设备1085117121383603489SH八方股份电力设备1469898362300450SZ先导智能电力设备1484218235356002747SZ埃斯顿机械设备440204226354002050SZ三花智控家用电器1609175179349300760SZ迈瑞医疗医药生物4701123123337300124SZ汇川技术机械设备4305221255321600885SH宏发股份电力设备817223223308资料来源Wind中信建投证券国内精准调控美国大开大合美联储影响力巨大的另一个原因在于中美两国央行货币政策的风格截然不同中国央行倾向于精准调控货币政策变化并不剧烈相比于美国货币政策的大开大合国内更注重精准导向直达实体2019年下半年以来中美两国央行对政策利率的调整差异就能够很好的说明两国货币政策风格的不同中国央行政策利率调整的频率较低单次调整幅度较小多为5BP10BP或15BP主基调稳健一直没有变化具体表述上则有稳健的货币政策灵活精准合理适度和稳健的货币政策更加灵活适度这样的区别而美联储的联邦基金目标利率的调整多达13次经历了2019年缓慢降息2020年疫情后大幅降到零利率2022年开始连续大幅加息三个阶段调整幅度多为25BP50BP或75BP甚至还有100BP大幅调降在政策表述上从疫情后一次降息不足以解决所有问题到2021年通胀暂时论和放缓净资产购买的步伐再到2022年坚定承诺2的通胀目标继续大幅加息美联储的政策表态非常明确且紧盯非农就业通货膨胀等关键数据指标明确的方向较大的力度叠加美国经济巨大的影响力使得美联储的决策影响着全球金融市场对于A股市场来说不同的政策风格带来的边际影响是不同的中国央行的政策虽然更加直接和重要但变化较小边际影响也较小而美联储的动作频繁且影响巨大因此更吸引投资者关注请参阅最后一页的重要声明8策略研究策略深度报告图12中国近年来政策利率变化情况图13美国近年来政策利率变化情况贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年美国联邦基金目标利率50050中期借贷便利MLF利率1年45040400303502030010002502019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券国内尚处于观察期美国预期转变今年以来A股市场走势与美股愈发接近或许其背后的原因在于当前国内货币政策尚处于观察期而美国通胀和加息预期发生了重大转变导致海外影响边际上升年初国内疫情快速过峰经济进入复常状态但由于春节和疫情的基数扰动市场对于当前经济修复状况仍有较大分歧货币政策进入观察期根据中国央行在2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告此前加大稳健货币政策实施力度的表述修改为稳健的货币政策要精准有力并重新提及2022年一季度货币政策执行报告中的引导市场利率围绕政策利率波动这意味着央行对宏观经济的判断趋于积极货币政策开始正常化在未来一段时间市场很难期待会有进一步的降准降息举措不过在资金面中枢已经回归政策利率的当下央行继续收紧资金面的可能性较低预计央行将在一段观察期后再采取进一步的动作然而2月以来美国通胀和加息预期发生了重大转变此前市场普遍预期通胀回落美联储可能在3月进行最后一次加息然后伴随着衰退预期的上升而停止加息不过这种预期对于通胀的回落过于乐观随着美国强劲的非农就业和通胀数据出炉市场对于美联储未来停止加息的预期遭到逆转随之造成的影响包括美国国债收益率再度上行10年期30年期陆续升破40美元指数也从2月开始止跌回升最大涨幅45图14市场预期2023年9月加息概率变化图15市场预期议息会议加息目标概率3月7日更新450-475475-500500-52550525-550550-575575-600403020100110311171201121512290112012602090223数据来源FedWatch中信建投证券数据来源FedWatch中信建投证券请参阅最后一页的重要声明9策略研究策略深度报告从近期美联储官员表态当中也可以看出其态度已经明显转鹰其主要言论围绕过高的通胀水平劳动力市场供应紧张并暗示3月可能加息50BP预期改变或将进一步影响人民币汇率和A股走势表3近期美联储重要官员表态变化对通胀担忧明显上升时间观点官员表态美联储利率峰值可能会高于先前预估的水平如果需要将做好加快加息步伐38做好加快加息步伐的准备鲍威尔的准备33为了获得足够限制经济增长的货币政货币政为了使通胀率回到2可能需要一段时间低于趋势水平的经济增长率以及劳动力策立场利率持续上调将是合适的策报告市场状况的软化需要将联邦基金利率提高到500至525并将其保持在这个水平直到2024年假美联储票委呼吁5以上利率保持到明博斯蒂克32如在通胀彻底得到抑制以前就放松行动通胀可能再次爆发不能重蹈1970年代的覆辙年今年票委不排除3月加息50基点卡什卡利对3月加息25个还是50个基点持开放态度在点阵图里暗示什么更重要目前影响美国经济的通胀力量是由暂时性和持久性因素构成的复杂混合体无法用简略通胀成因非常复杂放缓物价或需较长杰弗逊的语言来解释由于劳动力供求之间持续失衡再加上劳动力成本在服务业所占比例很时间美国高通胀现象可能会顽固存在高高通胀可能只会缓慢下降放松速度将是缓慢的梅斯特美联储通胀预测面临的风险倾向于上行持续高通胀的成本很大224通胀可能只会缓慢下降联储预期有上通胀仍太高包括多个强劲的劳动力市场指标以及增长比预期更快的零售销售和PPI柯林斯行风险在内的数据都强化了我的看法即为了让通胀降低到2的目标我们还要做更多的工作PCE个人消费支出报告表明美联储在抗击美国高通胀问题上还需付出略微FOMC必须再多做一点以遏制通胀梅斯特更多的努力依然认为利率会升至略微高于5的水平并保持一段时间美联储官员将制定政策采取必要措施来给通胀降温虽然这次会议上全体美联储与会官员都投票支持放缓加息至25个基点但有少数官员几乎所有决策者支持放缓加息至25基点当时倾向加息50个基点纪要写道与会联储决策者一致认为最近有迹象表明货币少数支持加50基点政策委员会FOMC收紧货币的累积效应已开始缓和通胀上升的压力而通胀率还远高于2FOMC的长期目标美国劳动力市场供应仍非常紧张导致工资和物价持续上涨由于通胀仍远高于委员会的长期目标与会者普遍指出通胀前景的上行风险仍然是影响货币政策前景的关键因素而且从风险管理的角度看在通胀明显走上降至会议纪223多人认为政策限制性不足可能阻止降低2的正轨以前保持限制性的政策立场是合适的多名anumberof与会者认为如要通胀通胀预期可能脱钩果事实证明政策立场的限制性不足可能让最近缓和通胀压力取得的进展戛然而止导致通胀在较长时间内保持在FOMC委员会2的目标之上并构成通胀预期脱钩的风险工作人员预计通胀2025年以前不会降到随着今年消费类能源价格急剧下跌和食品价格通胀大幅放缓预计今年的总体通胀将显2多名官员认为债务上限对金融和经著下降接下来的两年内核心通胀也会随之下滑到2025年总体和核心PCE价格通济构成重大风险胀预计将接近2在我们两周前的会议上不考虑金融市场参与者对我们的期望我看到了令人信服的经梅斯特济形势需要一次加息50个基点这将使联邦基金利率目标区间的上限达到5美联储两大鹰派高官称两周前会议就认他不排除在美联储3月会议上支持加息50个基点而不是其他许多官员暗示的25个基217为应加息50基点点他曾主张在本月早些时候的美联储会议上加息50个基点布拉德称希望尽快将美布拉德联储的政策利率提高至5375的水平他一直主张提前实施货币政策也即前置加息他认为美联储本可以在刚刚过去的这次会议上继续这样做请参阅最后一页的重要声明10策略研究策略深度报告美联储需要先加息到5然后暂停加息没必要把当前的加息步伐一直延续下去个人预计美国经济不会陷入衰退软着陆的机率正越来越大如果通胀继续趋缓那么美国211加息到5之后可以先暂停哈克经济就很可能会软着陆并不担心薪资的增长会溢出到通胀之中需要解决就业市场中的结构性问题这些问题非货币政策所力所能及美联储当前至关重要的任务仍是继续加息以确保让通胀率回到2的目标水平他指出鉴于需求放缓但依然强韧劳动力市场坚挺以及俄乌冲突带来额外的持续冲击通胀29美联储在抗击通胀问题上需坚持到底巴尔金依然高企的状况仍在大家意料之中尽管通胀峰值可能已经过去过去三个月的通胀报告一直显示情况趋于好转但美联储不能理所当然地认为这种情况将持续下去在通胀彻底得到控制之前仍有很长的路要走支持上周美联储继续放缓加息至25个基博斯蒂如果强于预期的经济形势持续可能意味着我们不得不再多做一点努力我会预27点克计那将转化为让我们的加息幅度超过我目前的预期我们尚未实现一个有效的限制性政策状态强烈承诺将实现2通胀目标FOMC迅猛紧将需要在一段时期内维持货币政策针缩的全面效果尚未显现出来美联储官员们仍然需要付出更多努力预计继续加息是适22鲍威尔对美国经济的的限制性宜的一系列紧缩行动的效果需要一段时间才能全面显现出来放慢加息步伐将允许FOMC评估紧缩行动的进展Waller在近日的讲话中表示争论的焦点是应该在三个月的数据之后暂停还是在六个月的数据之后暂停从风险管理方面出发我需要六个月的数据而不仅仅是三个美联储官员暗示暂停加息的时间或许是21沃勒月根据Waller的基准如果上述降温趋势再持续三个月也就是看到1月2月和3在5月份月的数据那么哪怕是美联储鹰派官员们也认为看到足够多的证据有信心通胀朝着目标方向回落这样美联储可以在5月2日至3日的会议暂停加息即使最近出现放缓通胀率依然处于高位政策需要在一段时间内具有足够的限制性布雷纳以确保通胀率向2持续回落美联储副主席布雷纳德周四在芝加哥表示她没有透露德她对下次会议或未来几个月利率的倾向性但其他官员的表态更为明确LorieLogan今年在货币政策上有投票权的达拉斯联储行长LorieLogan和费城联储行长PatrickHarkerPatrick支持在放慢加息步伐的同时进一步收紧政策Harker我预计我们今年还有几次加息不过在我看来我们一次加息75个基点的日子肯定已美联储势将再次放慢加息步伐不过未121经过去了Harker周五在新泽西州银行家年度领袖论坛上表示在我看来未来25来还要加多少仍待商榷Harker个基点的加息幅度是合适的John另一位高级官员纽约联储行长JohnWilliams周四表示要让通胀率回到2货币政Willia策仍有更多工作要做ms你可能需要到5以上才能说我们的政策利率水平合适将继续在2023年压低通胀James圣路易斯联储行长JamesBullard周三称我们希望尽可能确保通胀率会下降朝着2Bullard的目标稳步回落而且我们不想在这一点上动摇因为1970年代的问题之一是就在你以为你已经扼杀通胀之际它却一再卷土重来尽管有迹象表明美国通胀压力和劳动力短缺正在缓解但经济活动不温不火因为美119通胀压力有所缓解经济活动不温不火褐皮书联储的激进加息拖累了经济增长资料来源美联储中信建投证券请参阅最后一页的重要声明11策略研究策略深度报告美东时间3月7日周二美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会的听证会上作证警告今年初的强劲数据可能促使联储不再继续放缓而是加快加息的脚步最终利率可能超过联储之前预期水平市场随之迅速反应美国国债收益率全线飙升美元指数大涨我们如何解读1当前处于预期转变期美联储政策调整非常注重数据变化鲍威尔讲话后3月美联储加息50BP概率和最终利率高点预期明显上调我们认为未来政策利率峰值尚无法判断这是因为美联储政策调整非常注重数据变化未来需要从CPIPCE剔除住房后核心服务非农失业率等方向寻找通胀缓和劳动力供给与需求匹配的证据届时美联储政策加息节奏料将有所放缓从短期看3月是否加息50BP还有2月CPI和非农数据作为观察2坚守2通胀目标高利率环境持续时间较长鲍威尔特别强调了维持2这一美联储通胀率目标的可信度将能直接稳定住市场对经济前景的预期所以坚守2的目标的确是非常重要的不会考虑去变更美联储的2通胀率控制目标此前市场往往倾向于忽略2的通胀目标过高估计了美国经济衰退预期带来的鸽派转向此次特别强调坚守2通胀目标预示着高利率环境持续时间较长3当前国内货币政策尚处于观察期美联储政策调整对A股影响加剧由于当前国内经济疫后修复情况尚待观察预计近期降准降息或政策收紧都不太可能在此背景下美联储政策调整对A股的影响较大应短期规避久期长估值高业绩差的品种这一影响有望在美国通胀缓和-经济衰退或中国经济强劲复苏的情况下消除届时市场有望围绕美国衰退交易或中国复苏交易构建新主线国内主要影响固收资产美国影响全球资产定价美联储影响力更大的一个核心原因在于中美两国流动性对权益市场的传导机制不同本质上说中国宏观流动性向A股市场的传导渠道并不畅通央行货币政策主要影响固定收益资产定价而美国金融市场发达资金流动自由畅通美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影响一方面中国宏观流动性向A股市场的传导渠道并不畅通A股市场微观流动性情况与宏观流动性经常存在割裂的情况央行货币政策主要影响固定收益资产定价对A股定价的影响间接且有限根据中国人民银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查的统计结果居民金融资产中理财定期存款现金等银行储蓄和固定收益型产品占据绝大部分的资产比例而股票基金等权益类资产占比不到10其中基金也以固收类为主可见中国居民金融资产中权益类占比极低货币政策对宏观流动性的冲击主要对债市产生影响而对A股的影响有限一个典型的例子是去年4月以后M2-社融为代表的剩余流动性大幅攀升到历史极高水平但并未带来A股微观流动性的明显改善去年下半年新基金发行长期处于冷清状态请参阅最后一页的重要声明12策略研究策略深度报告图16居民金融资产中权益类占比极低图17货币政策对债市影响明显货币宽松缔造债牛行情数据来源中国人民银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况数据来源Wind中信建投证券调查中信建投证券图18剩余流动性升至历史高点但并未进入A股市场图19去年下半年以来基金申赎状态显示A股微观流动性较差60M2-社融同比股票型和混合型新发行份额亿份存量份额变化405000存量份额变化占期初总份额比例右15204000120030009-2020006-4010003-6000-80-1000-3-100-2000-6-120-3000-921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-012009-012007-012008-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012006-01数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券另一方面美国金融市场发达资金流动自由畅通美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影响尤其是2008年金融危机之后美联储长期实施量化宽松的货币政策零成本甚至负成本的资金大量涌入股市科技股受到热捧同时大量资金还流入新兴市场股市进行多元化配置其结果是全球股市特别是美股科技股新兴市场股市对美联储货币政策变化尤为敏感请参阅最后一页的重要声明13策略研究策略深度报告图20美联储货币政策对美股影响巨大纳斯达克指数联邦基金目标利率右轴16000加息降息无限量QE暴力加息50周期周期140004012000301000020800010疫情Taper6000002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012018-01数据来源Wind中信建投证券四今年的美联储将如何影响A股鹰派预期强美元环境下的A股表现2021年以来美联储货币政策的变化对市场的影响最为明显能够形成鹰派预期强美元环境和鸽派预期弱美元环境两类相反的市场环境我们以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准可以得到三段典型的鹰派预期强美元环境期分别为2021年1月6日-3月31日2021年8月4日-2022年10月11日2023年2月3日-3月3日统计这三段时期A股主要指数风格和行业表现可以得到这类环境下A股表现特征1主要指数上红利指数一枝独秀三段时期均能保持正收益估值不算太高的大盘价值上证指数和小盘成长国证2000在最近一期跌幅较小而创业板指科创50等大盘成长股由于估值过高在鹰派预期强美元环境下跌幅巨大2风格上稳定风格表现最强同样在三段时期均能保持正收益周期表现也相对较好成长和消费表现最差可见鹰派预期下长久期资产非常不利而短久期资产相对受益3行业上煤炭公用事业建筑装饰交通运输等低估值高股息短久期板块表现最好电子医药生物计算机等高估值高成长长久期板块表现最差请参阅最后一页的重要声明14策略研究策略深度报告图21鹰派预期强美元环境下的A股表现数据来源Wind中信建投证券图22鹰派预期强美元环境下的行业表现数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明15策略研究策略深度报告鸽派预期弱美元环境下的A股表现同样的以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准可以得到两段典型的鸽派预期弱美元环境期分别为2021年4月1日-6月1日2022年11月4日-2023年2月2日统计这两段时期A股主要指数风格和行业表现可以得到这类环境下A股表现特征1主要指数上所有指数均获得正收益其中创业板指表现最好上证50沪深300等大盘蓝筹指数也有明显上涨小盘股表现相对偏弱红利指数政府最小但也有累计139的涨幅2风格上消费风格表现最好这主要受益于去年11月之后国内疫情政策放开带来的复苏预期金融周期成长风格也同样有较好表现稳定风格表现最差这正好与鹰派预期强美元环境表现相反3行业上食品饮料美容护理有色金属传媒等行业表现最为强劲而公用事业环保国防军工等表现较差可见在鸽派预期弱美元环境下稳定类风格由于缺乏弹性遭到资金抛弃投资者转而拥抱最具有弹性的方向对于去年11月来说政策放开带来的复苏预期是最具弹性的方向图23鸽派预期弱美元环境下的A股表现数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明16策略研究策略深度报告图24鸽派预期弱美元环境下的行业表现数据来源Wind中信建投证券高通胀压力仍在美元上涨压力有限欧央行或成新变数通过上述A股复盘我们可以得到以下结论1美联储政策2021年以来对A股影响巨大两种不同市场环境下A股市场表现截然相反2鸽派预期弱美元环境对市场最为有利此时投资者倾向于拉长久期寻找弹性弹性的来源可以来自疫后修复更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性3鹰派预期强美元环境下市场估值下杀资金涌入低估值高股息品种避险寻找现金流煤炭公用事业等周期稳定类风格最为受益请参阅最后一页的重要声明17策略研究策略深度报告那么未来我们即将面临什么样的市场环境呢我们认为目前全球高通胀压力仍在美联储继续加息预期之下美国国债收益率或将进一步上行不过相比于美国欧元区通胀和加息形势更为严峻欧洲央行更大力度的加息将提振欧元汇率减轻美元上涨压力最后中国经济的复苏也有望抵消一部分人民币贬值压力因此未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行但美元指数上涨压力不大当前美国通胀压力依然较大1月核心PCE同比增速471未能延续前期下跌态势反而有所反弹超出市场预期美国本轮通胀从起因来看属于复合型通胀既有美联储无限量QE和美国政府疫后激进的财政刺激因素也有能源投资供应链和劳动力的问题同时2018年特朗普政府开启的逆全球化浪潮也破坏的全球供应链体系从当前情况来看虽然能源和供应链问题近几个月已经得到明显改善但食品和工资通胀仍然居高不下我们预计通胀中权重最大的住房租金分项上涨压力或将持续到今年9月这可能导致美国PCE在未来几个月维持在偏高水平难以明显回落目前预计3月美联储大概率重回加息50BP到7月联邦基金利率区间可能升至55至575同时也有不小的可能升至575至60相比目前共加息125BP基准利率的态势最终也会反映到美债利率上从历史上看两者最终将达到相同的高度图251月美国核心PCE有所反弹未能延续下跌态势图26房价暗示通胀租金分项压力或将持续到9月美国CPI-业主等价租金-同比季调美国核心PCE当月同比60美国CPI-主要居所租金-同比季调5510美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比16月右轴25508451540635530425-5220-151501005-2-252011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072002-012005-102009-072013-042017-012020-10数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图27美债利率峰值与基准利率理论上高度相同美国国债收益率10年美国联邦基金利率21161161-4数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明18