核心观点
　　近期国内数据验证经济快速复常，投资者对于经济强劲复苏的预期增强，但我们认为后续经济内生动能推动下的复苏斜率是否发生变化有待观察。两会后预计短期政策成为市场焦点，大盘价值继续轮动补涨，结构上先继续把握国企改革主题，尤其战略新兴+传统行业升级转型重合方向。此后市场焦点将逐步转向一季报的兑现情况，预计中期看成长股依然是主线。
　　市场轮动，大盘价值表现
　　本周指数出现分化，上证指数在大盘红利、“中字头”的推动下持续上行，达到11月底部以来的最高点，而创业板指则继续震荡下行，2月PMI超预期下国内经济复苏态势明显，外资本周再度转为净流入。
　　政策是近期焦点，会后逐步关注一季报
　　从历史上看历届两会召开往往带来政策主题投资，且市场提前兑现政策预期。宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但目前来看今年以来多数板块逻辑也均存在瑕疵，故行情表现为轮动而不是普涨。两会政策明朗后，基本面能否超预期是近期另一焦点问题，我们认为经济数据的强劲主要源于前期较低的基数、疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复，但汽车等部分消费需求仍然偏弱，企业投资意愿有待观察。随着经济快速复常后，经济内生动能推动下的复苏斜率是否在后续发生明显变化值得关注。
　　把握国企改革主题
　　把握国企改革的两条线索，战略新兴+传统行业升级转型。一方面，央国企的价值重估是建立“中特估”的核心内涵，“低估值+高分红”的央国企有望充分受益。另一方面，聚焦“发展+安全”的方向，兼顾“安全与发展”是当下时代发展的大背景。
　　行业重点关注：医药、军工、新能源、建筑、银行等。
　　风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告策略周报短期聚焦政策把握国改主题投资策略20230305核心观点陈果近期国内数据验证经济快速复常投资者对于经济强劲复苏的预chenguodcqcsccomcn期增强但我们认为后续经济内生动能推动下的复苏斜率是否发SAC编号S1440521120006生变化有待观察两会后预计短期政策成为市场焦点大盘价值夏凡捷继续轮动补涨结构上先继续把握国企改革主题尤其战略新兴xiafanjiecsccomcn传统行业升级转型重合方向此后市场焦点将逐步转向一季报021-68821600的兑现情况预计中期看成长股依然是主线SAC编号S1440521120005何盛市场轮动大盘价值表现heshengcsccomcn本周指数出现分化上证指数在大盘红利中字头的推动下SAC编号s1440522090002持续上行达到11月底部以来的最高点而创业板指则继续震姚皓天荡下行2月PMI超预期下国内经济复苏态势明显外资本周再yaohaotiancsccomcn度转为净流入SAC编号s1440523020001政策是近期焦点会后逐步关注一季报郑佳雯从历史上看历届两会召开往往带来政策主题投资且市场提前兑zhengjiawencsccomcn现政策预期宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中SAC编号s1440523010001本质上大部分板块都有估值修复的内生需求但目前来看今年以来多数板块逻辑也均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨发布日期2023年03月05日两会政策明朗后基本面能否超预期是近期另一焦点问题我们认为经济数据的强劲主要源于前期较低的基数疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复但汽车等部分消费需求仍然偏上证指数走势图弱企业投资意愿有待观察随着经济快速复常后经济内生动1能推动下的复苏斜率是否在后续发生明显变化值得关注-4-9-14把握国企改革主题-19-24把握国企改革的两条线索战略新兴传统行业升级转型一方-29面央国企的价值重估是建立中特估的核心内涵低估值20221520222520223520224520225520226520227520228520229520231520232520221152022125高分红的央国企有望充分受益另一方面聚焦发展安全2022105的方向兼顾安全与发展是当下时代发展的大背景上证指数深证成指行业重点关注医药军工新能源建筑银行等深证成指走势图1-4-9-14-19风险提示疫情反复地缘政治风险美国通胀超预期地方债-24务风险房地产周期继续下行-29202325202215202225202235202245202255202265202275202285202295202315202212520221052022115沪深300创业板指本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略周报目录一市场轮动大盘价值表现1市场指数出现分化1板块轮动加剧小盘成长与大盘价值并行1二政策是近期焦点会后逐步关注一季报3两会催生主题投资机会市场提前兑现政策预期3市场轮动的原因在于政策主题频繁催化6基本面分歧与验证1-2月经济快速修复关注后续持续性7三把握国企改革主题11风险分析13请参阅最后一页的重要声明策略研究策略周报一市场轮动大盘价值表现市场指数出现分化本周指数出现分化上证指数在大盘红利中字头板块的推动下持续上行达到11月底部回升以来的最高点而创业板指则继续震荡下行2月PMI超预期下国内经济复苏态势明显外资本周再度转为净流入从具体各主要指数表现来看上证指数深证成指沪深300和上证50分别上涨187055171和172创业板指收跌027国证成长小幅上涨013国证价值涨298价值风格显著优于成长中证500国证2000为代表的中小盘指数转弱分别上涨078和03431个申万一级行业中涨多跌少涨跌比为247在产业政策催化和稳增长预期下通讯建筑装饰传媒居前分别上涨663610和443电力设备汽车有色金属跌幅居前分别下跌163127和089图表1本周申万一级行业涨跌幅800区间涨跌幅20230227-20230303700600500400300200100000100200300通建传计交社非银石公国建纺食钢电房机家基煤综环商医农轻美有汽电信筑媒算通会银行油用防筑织品铁子地械用础炭合保贸药林工容色车力装机运服金石事军材服饮产设电化零生牧制护金设饰输务融化业工料饰料备器工售物渔造理属备数据来源Wind中信建投证券板块轮动加剧小盘成长与大盘价值并行近期轮动行情达到极致去年11月底以来市场在熊转牛的过程出呈现出风格轮动特征年后轮动再加速市场大小盘价值成长风格先后领涨截至本周基本上完成了一轮较完整的估值修复回过头看今年市场的极致轮动行情在宏观预期的演绎下经历了三个阶段1上证50维持上行成长风格开始补涨2宏观预期等待基本面数据验证技术创新催化TMT行情3开工复产带动需求顺周期板块开始补涨当前市场小盘风格阶段性走弱后转而向上小盘继续占优价值风格则逐渐优于成长值得注意的是市场风格出现了较为显著的背离主要原因在于经济数据验证和新兴产业政策催化同时作用于市场强政策预期数字经济线索与回归业绩基本面顺周期板块补涨并行请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略周报图表2年后行情风格轮动可以分为三个阶段图表3截至本周申万一级行业估值分位数中位数板块PE分位数PE中位数PB中位数板块PE分位数PE中位数PB中位数通信22142862335电子14763658341建筑装饰60271604191房地产2411013117传媒58821630252机械设备43003272284计算机72454432367家用电器36152391272交通运输61191405158基础化工18482393254社会服务604-150352煤炭782582128非银金融47862056125综合3031258261银行1314531059环保19482436196石油石化3472416223商贸零售6911941197公用事业96251825184医药生物10013159320国防军工23415899403农林牧渔0532238295建筑材料56411415229轻工制造49842190254纺织服饰54661908224美容护理73833397302食品饮料77893989374有色金属8222620311钢铁72051316118汽车90863263250数据来源Wind中信建投证券数据为每周涨跌幅数据来源iFind中信建投证券图表4历史几轮大小盘和价值成长风格之间背离复盘数据来源Wind中信建投证券标红表示市场整体上行区间请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略周报二政策是近期焦点会后逐步关注一季报两会催生主题投资机会市场提前兑现政策预期从历史上看历届两会召开往往带来政策主题投资且市场提前兑现政策预期统计2015年至今除去2020年疫情爆发两会前后一月一周和两会期间两会相关关键词历届两会期间均带来主题投资机会相关申万一级行业在两会前后一个月均有较高增长且市场往往提前兑现政策预期两会前一月一周行情高于两会后一个月一周两会期间行情相对最小随着两会的召开和后续产业政策的出台预计国企改革中特估等政策主题短期来看还是会继续发酵图表5两会前后政策主题行情演绎相关申万行业涨跌幅单位年度主题相关申万一级行业两会前一月两会前一周两会期间两会后一周两会后一月计算机1788153437122724492015互联网传媒1489-1083418541168煤炭1333198-7554383292016供给侧结构性改革钢铁981-168-5844800382017环保一带一路环保488152339225905计算机8388865220444642018高端制造电子578541312053-6802019新能源电力设备14422621273053532021碳中和环保1596683-325632683环保684159-548-1049-9752022碳中和新能源电力设备-256-143-261-196-1428数据来源Wind中信建投证券产业政策超预期提前发出强调数字化经济与中医药国家发展战略地位二十大以来聚焦产业政策关注现代化产业体系及中高端产业发展2022年10月二十大胜利召开奠定战略性新兴产业基调强调高端制造国防军工新能源体系绿色环保中医药等产业注重高质量发展推进新型工业化在2022年12月的中央经济工作会议上进一步强调现代化体系构建提出要大力发展数字经济围绕制造业重点产业链建设新能源产业体系和推进碳达峰强化产业体系自主可控和安全可靠今年2月地方两会陆续召开多地做出对双碳工作部署提及通过数字经济增长来调节产业体系深化数字化转型巩固高精尖产业等请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略周报图表6近期重点政策会议产业政策会议要点产业政策相关表述实现建军百年奋斗目标开创国防和军队现代化新局面实现建军一百年奋斗目标加快建设世界一流军队的目标下国防及军队现代化建设预计加快推进国防科技武器装备航空航天等领域高景气有望长期持续推进新型工业推进健康中国建设把保障人民健康放在优先发展的战略位置建立生育支持政策体系实施积极应对人口老龄化加快建设制化国家战略促进中医药传承创新发展健全公共卫生体系加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设有效造强国质量强遏制重大传染性疾病传播二十大国航天强国二十大报告提出健全新型举国体制强化国家战略科技力量到2035年要实现高水平科技自立自强在海外交通强国网络对国内半导体产业发展日益严格的限制下二十大报告提出的举国体制强化国家战略科技力量有望为国内半导强国数字中国体行业发展注入强劲动能半导体领域的国产替代有望在国家的大力支持下快速发展加快规划建设新型能源体系积极参与应对气候变化全球治理积极稳妥推进碳达峰碳中和立足我国能源资源禀赋坚持先立后破有计划分步骤实施碳达峰行动深入推进能源革命加强煤炭清洁高效利用加快规划建设新型能源体系积极参与应对气候变化全球治理围绕制造业重点产业链找准关键核心技术和零部件薄弱环节集中优质资源合力攻关保证产业体系自主可控和安全可靠确保国民经济循环畅通中央经加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产加快规划建设新型能源体系提升国家战略物资储备保障能加快建设现代化济工作力产业体系会议提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手发展巩固高精尖产业开展产业筑基工程提升产业链供应链韧性和安全水平加强集成电路系列重要研发产业北京项目建设聚焦新型抗体细胞和基因治疗等前沿领域做强医药健康产业高标准建设国家网络安全产业园区等信息科技标杆项目在卫星互联网氢能等新兴领域拓展布局加快新能源汽车优质项目建设深化生活数字化转型推动构建精准普惠的数字生活服务体系新增生活类重点场景10个提升社区便民服务数字化水平建设一批数字化赋能示范校优化升级便捷就医服务应用场景推广养老院互联网医疗重点城上海服务模式打造博物馆美术馆数字文化体验空间完善出行即服务体系着力消除数字鸿沟推进数字服市地方务适老化改造两会在人工智能量子科技基因技术深海空天等领域抢占制高点推动家居家电纺织服装食品工业五金建广东材等传统优势产业转型升级巩固提升网络与通信智能终端超高清视频显示软件与信息服务业高端医疗器械等产业集群领先优势深圳推动生物医药工业母机新材料智能传感器精密仪器设备激光与增材制造等产业集群取得更大进展抢抓新能源汽车新型储能产业发展风口积极培育合成生物细胞与基因量子信息等未来产业新增长点数据来源新华社证券时报网地方政府网站中信建投证券请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略周报数字经济定位国家发展战略新高度推进中医药振兴政策超预期本周中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划继中央经济工作会议后专门强调数字经济发展提出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎是构筑国家竞争新优势的有力支撑对全面建设社会主义现代化国家全面推进中华民族伟大复兴具有重要意义和深远影响确认数字经济发展战略低位新高度同时将数字经济纳入官员政绩考核体系设定到2035年实现数字化发展水平进入世界前列的目标2月28日国务院印发中医药振兴发展重大工程实施方案进一步加大十四五期间对中医药发展的支持和促进力度统筹部署了8项重点工程到2025年优质高效中医药服务体系加快建设中医药防病治病水平明显提升中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑数字中国建设整体布局规划以及中医药振兴发展重大工程实施方案印发后数字经济概念以及中药行业指数创2月以来新高政策预期兑现3月1日工信部发言要加快5G千兆光网的深度覆盖同时推进6G技术研发推进制造业数字化转型6G概念本周涨幅达到1248图表7本周重点产业政策事件发文方日期政策事件文件名到2035年数字化发展水平进入世界前列数字中国建设取得重大成就中共中央国务院打通数字基础设施大动脉加快5G网络与千兆光网协同建设深入推进IPv6规模部署和应用2月27日数字中国建设整体布局规推进移动物联网全面发展大力推进北斗规模应用整体提升应用基础设施水平加强传统基础划设施数字化智能化改造国务院到2025年优质高效中医药服务体系加快建设中医药防病治病水平明显提升中西医结合服2月28日中医药振兴发展重大工程务能力显著增强中医药科技创新能力显著提高中医药国际影响力进一步提升中医药成为全实施方案面推进健康中国建设的重要支撑工信部未来产业是抢抓新一轮科技革命和产业变革的机遇实现引领发展的重要抓手工信部将研究制3月1日权威部门话开局系列主定未来产业发展行动计划加快布局前沿领域全面推进6G技术研发题新闻发布会锚定制造强国网络强国和数字中国战略目标以数字技术创新突破和应用拓展为主攻方向加大信息化和工业化的融合发展扎实推进网络基础设施建设今年我们将深入实施千兆城市建设行动引导各地各企业加快建设投资力度加快5G千兆光网的深度覆盖加快发展数字经济核心产业我们将加快人工智能大数据区块链云计算网络安全等新兴3月1日工信部数字产业发展引导支持企业加大研发投入提升通信设备核心电子元器件超高清显示等产业水平推动集成电路和工业软件产业高质量发展大力推进制造业数字化转型推进5G扬帆行动计划深化5G工业互联网融合应用推动工业互联网向工业园区推广应用打造一批5G全连接工厂实施智能制造合作伙伴计划和标准领航行动建设一批全球领先的智能工厂智慧供应链发展服务型制造等新模式新业态3月2日国务院副总理刘鹤发言集成电路是现代化产业体系的核心枢纽关系国家安全和中国式现代化进程数据来源新华社工信部中信建投证券请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略周报图表8最近一月数字经济概念中药板块走势单位图表9本周涨跌幅前十五概念单位点14数字经济概念中药SW右轴1213517108131656125164212155011515概念国资云世界杯大数据云计算元宇宙6G电子竞技托育服务数据安全数据中心量子科技移动支付虚拟数字人杭州亚运会共封装光学2023-02-272023-02-062023-02-072023-02-082023-02-092023-02-102023-02-132023-02-142023-02-152023-02-162023-02-172023-02-202023-02-212023-02-222023-02-232023-02-242023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券市场轮动的原因在于政策主题频繁催化近期频发的总量和产业政策为市场提供了炒作的逻辑围绕政策预期的主题轮番演绎实际上从投资逻辑和资金面的角度牛市行情主要有三种表达方式轮动行情市场不缺逻辑缺资金本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑但当前市场资金量不足以同时支持全部板块这类行情容易发生在市场熊转牛阶段如2008年10-12月市场对四万亿存疑和当前阶段或者发生在全面牛市滞后的调整期像2020年8-10月普涨行情市场逻辑与资金兼备大部分板块都具备一定程度的投资逻辑且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨典型的如2007年3-6月盈利提升支撑逻辑风险偏好提升保证资金2009年5-7月强复苏逻辑被证实货币政策相对宽松等结构行情逻辑分化资金抱团本质在于有少部分板块逻辑很强但大部分行业缺乏逻辑资金集中在个别板块如2016年10-2018年1月当时全球经济共振复苏但创业板在前期积累巨大涨幅后开始去估值泡沫当前市场呈现牛市轮动行情的原因在于市场并不缺乏投资逻辑关键在于难以得到有限资金量的同时支撑宏观经济背景上当前宏观环境处于强预期弱现实的阶段宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中本质上大部分板块都有估值修复的内生需求但市场形成主线需要数据政策持续超预期验证目前来看今年以来多数受追捧的板块如消费复常后居民收入未企稳顺周期地产有逻辑无强度海外衰退隐忧数字经济处在政策技术催化尚未看到市场层面的验证逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨在这些瑕疵未能发生明显扭转之前轮动特征还将反复上演后续只有在宏观经济基本面和一季报数据进一步验证的前提下市场轮动才可能会有所放缓形成共识增量资金逐步进场请参阅最后一页的重要声明6策略研究策略周报图表10通过逻辑和资金面判断牛市行情特征数据来源中信建投证券图表11当前房价有所企稳但销售未见改善图表12信心是消费回升的必要条件数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券基本面分歧与验证1-2月经济快速修复关注后续持续性前期市场对于基本面分歧较大近期高频数据显示经济快速修复在前期的策略报告中我们指出疫情过峰之后经济会进入快速修复阶段而复常之后经济复苏的斜率可能放缓春节前后由于节假日和基数原因投资者对于经济强弱的分歧较大也成为春节后压制市场的走强的原因之一近期随着一些高频经济数据的公布1-2月经济的快速修复得到确认这也成为近日外资恢复流入和大盘突破3300点的关键市场焦点将逐步回归基本面和一季报快速复常之后的复苏斜率变化有待观察如何认识开年以来的经济修复力度这是当前市场最为关注的问题之一我们认为经济数据的强劲主要源于前期较低的基数疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复但汽车等部分消费需求仍然偏弱经济快请参阅最后一页的重要声明7策略研究策略周报速复常后后续复苏的持续性更加值得关注首先以PMIEPMI为代表的扩散指数2月超季节性大涨前期疫情和春节导致的低基数以及疫情限制放开后供需双升是主要原因2月PMI大幅升至526远超季节性创2012年5月以来的新高也是2009年之后最高的2月份PMI水平从分项来看生产分项大幅扩张至567新订单也扩张至541产成品库存扩张至506表现出供需两旺回补库存的特点另外中国战略性新兴产业采购经理指数EPMI2月也迎来的大幅扩张指数飙升至625为2021年5月以来最高水平从其主要分项来看生产量与产品订货扩张明显分别达到733和669自由库存和研发活动也有亮眼表现分别达到615和640中国企业经营状况指数BCI同样在2月迎来飙升单月升至5762为2021年4月以来最高水平反映了企业经营状况的大幅改善图表132月PMI远超季节性图表14PMI主要分项情况2012-2019年PMI均值2022年中国PMIPMI2023-02572023-01530530542022-1252052051PMI从业人员PMI生产510510485005004542490490480480PMI原材料库存PMI新订单4704704604601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PMI产成品库存数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图表152月EPMI大幅上升至625图表16EPMI主要分项情况2023-022023-012022-1265EPMIEPMI7560EPMI研发活动65EPMI生产量55554550EPMI就业35EPMI产品订货4540EPMI自有库存EPMI进口2020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-07EPMI采购价格数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明8策略研究策略周报图表17BCI指数显示企业经营状况大幅改善75中国企业经营状况指数BCI706560555045403530201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201202301数据来源Wind中信建投证券一些高频数据指标同样暗示了当前经济的强势房地产似乎正在开启一轮小阳春2月百强房企销售额同比转正30城成交面积同样超过去年同期水平2月新增信贷预计依然强劲近期银行同业存单利率上行暗示了这一可能另外制造业基建项目开工情况良好汽车轮胎开工率江浙织机开工率水泥发运率沥青开工率等高频数据指标好于去年同期图表18地产销售同比转正图表19银行同业存单利率上行反映出2月新增信贷强劲30大中城市商品房成交面积当周值万平方米600202020212022202330中债商业银行同业存单到期收益率AAA-6个月50028中债商业银行同业存单到期收益率AAA-1年264002430022200201810016022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0116111621263136414651数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明9策略研究策略周报图表20汽车轮胎开工率处于高位图表21水泥发运率处于同期高位开工率汽车轮胎半钢胎20202021202220232020202120222023100808060604040202000161116212631364146511471013161922252831343740434649数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券不过一些结构性和持续性的问题仍然值得投资者关注市场可能需要3月的经济数据进一步验证经济的修复情况一是居民消费仍然受限于前期收入预期不确定居民去杠杆趋势尚未逆转乘用车销量同比在节后基数原因上涨后近期已有回落显示汽车需求依然偏弱以汽车为代表的耐用品消费可能呈现结构性疲软二是疫情结束后居民出行和服务消费快速修复但短暂的报复性消费后景气度可能有所回落近期执行航班架次就开始出行小幅下滑的趋势其他服务消费强劲修复的持续性同样存疑三是物流数据目前尚未明显回升在我们跟踪的物流高频数据中全国整车货运流量指数修复较好已经超过去年同期水平但最近也有所回落其他物流数据如公共物流园吞吐量指数主要快递企业分拨中心吞吐量指数都处于偏低水平低于100即弱于2019年同期这暗示当前经济热度不算太高四是外需仍然偏弱近期CCFISCFI等航运价格指数仍处于下滑通道这说明外需仍然偏弱我们预计在未来半年内外需都不会成为我国经济的重要拉动力图表22汽车需求仍然偏弱图表23执行航班架次近期有所回落100当周日均销量乘用车厂家批发同比18000执行航班中国国内航班不含港澳台80当周日均销量乘用车厂家零售同比16000601400040120002010000080006000-204000-402000-600-80-1002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022022022022042022062022082022102022122021-04数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明10策略研究策略周报图表24公共物流园指数低位震荡尚未修复图表25继续下滑运价指数暗示外需依然偏弱1602020年2021年2022年2023年CCFI综合指数SCFI综合指数600014050001201004000803000604020002010000月月月月月月月月月11121001834567922017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源G7中信建投证券数据来源Wind中信建投证券三把握国企改革主题国企改革把握两条线索战略新兴传统行业升级转型线索一央国企的价值重估是建立中特估的核心内涵低估值高分红的央国企有望充分受益过往传统的考核体系下相较于利润增速盈利能力等代表企业成长性的指标央国企更加重视做大自身资产收入等规模传统行业重资产的属性政策性负担的存在等使得资本市场给予央国企的整体估值水平始终低于民营企业以PE和PB指标来看央国企净资产的估值溢价PB下滑势头相对更为明显而通过经典的PB-ROE框架可以发现其背后逻辑来自于央国企净资产收益率ROE的持续下行更进一步站在杜邦分析拆解视角下总资产周转率的拖累效应尤其显著即意味着央国企运营效率的低下值得注意的是实施国企改革三年行动以来央国企ROE的下行趋势已经出现了明显的企稳回升三年行动对于央国企核心竞争力提升的成效似乎已经开始彰显在一些相对成熟的领域当下投资效益或微观回报率可能已经不如以往选择高股息率的方向或正是提升ROE的重要路径之一低估值高分红央国企的估值回归可期有望充分享受中特估所带来的时代红利图表26PB下行更为明显背后是ROE的持续下滑图表27ROE下滑的背后是运营效率的低下110PBLFPETTMROETTM右轴160110净利率TTM权益乘数总资产周转率10015010510090140958013090701208560110805010075409070308065数据来源iFind中信建投证券PBPE数据将2010年3月31日数据来源iFind中信建投证券三项财务指标数据将2010年12初始化为100数据选用中证国企指数000955CSI月31日标准化为100数据选用中证国企指数000955CSI请参阅最后一页的重要声明11策略研究策略周报线索二聚焦发展安全的方向兼顾安全与发展是当下时代发展的大背景逆全球化的思潮涌动之下外部环境的风高浪急不稳定性不确定性与日俱增国家政府对于安全与发展的问题愈发关切和重视作为中国经济发展过程中具有顶梁柱作用的央国企在相关领域无疑会较民营企业等更具优势理应肩负起时代赐予自身的使命新型举国体制下央国企助力战略性新兴产业崛起央企在通过资本运作聚焦主业优势加大科技创新工作力度带头突破卡脖子环节等行动练好内功之外用好国有资源禀赋优势赋能中小战略性新兴企业发展以提升资源配置效率同样重要全面注册制的落地将更有利于这一路径的畅通请参阅最后一页的重要声明12策略研究策略周报风险分析1国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期如果后续国内地产销售投资等数据迟迟难以恢复长期积累的城投偿债风险面临发酵经济疫后复苏最终证伪那么整体市场走势将会承压过于乐观的定价预期将会面临修正2海外美联储紧缩程度超预期如果美国经济持续保持韧性劳动力市场零售等经济数据表现亮眼那么美国衰退风险或将面临重估同时通胀风险也将面临反弹美联储紧缩抗通胀之路继续全球流动性宽松不及预期国内权益市场分母端难免也将承压3疫情形势反复程度超预期参考海外疫后恢复经验疫情形势的反复波折是常态如果国内二次疫情超预期恶化企业生产居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击整体A股盈利修复将继续延后请参阅最后一页的重要声明13策略研究策略周报陈果分析师介绍中信建投证券董事总经理MD研委会副主任首席策略官复旦大学理学学士上海交通大学金融硕士曾任安信证券首席策略师研究中心副总经理因市场把握准确闻名2020年疫情冲击下的市场底部提出黄金坑与复苏牛2021年提出从茅指数到宁组合是宁组合的首创者曾多次荣获新财富水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项也是A股市场最具影响力的策略分析师之一夏凡捷中信建投资深策略分析师硕士毕业于武汉大学金融工程专业曾任安信证券高级策略分析师长期从事市场策略专题研究和金股配置方面的工作新财富水晶球金牛奖策略分析师何盛上海交通大学本硕目前主要负责大势研判专题研究海外策略等领域曾任东北证券策略分析师2022年加入中信建投证券研究发展部姚皓天复旦大学经济学本科大数据学院硕士目前主要负责大势研判政策与流动性主题策略等领域曾任德邦证券策略分析师2022年加入中信建投证券研究发展部郑佳雯权益策略组研究助理负责领域行业比较估值研究业绩点评请参阅最后一页的重要声明14策略研究策略周报评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明15