核心观点
　　近期市场行业轮动速度加快，引发投资者关注。我们去年底的报告《从“静态抱团”到运动战》提出过未来很长一段时间此前机构投资者习惯的找主线的方式在2023年可能不太占优，运动战可能会更有优势，这对当前的市场特征同样适用。结合市场逻辑和资金面，牛市行情实际上可以划分为轮动、普涨、结构三种表达方式，而当前是典型的轮动行情。在市场从熊市逐步走出的过程中，大部分板块有估值修复的内生需求但逻辑都有一些瑕疵，资金不足以同时支持所有板块，因此属于典型的轮动行情。我们预计轮动剧目还将反复上演，今年运动战继续占优，关键胜负手仍在节奏而不是主线，仓位比方向更重要。
　　今年的市场行情演绎有何重要变化？
　　今年市场的极致轮动行情，在宏观预期的演绎下短短两个月行情就经历了三个阶段：1.上证50维持上行，成长风格开始补涨；2.宏观预期等待基本面数据验证，技术创新催化TMT行情；3.开工复产带动需求，顺周期板块开始补涨。
　　牛市阶段市场行情通常会如何演绎？
　　从投资逻辑和资金面综合看，牛市行情主要有三种表达方式。轮动行情：市场不缺逻辑缺资金，本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，但当前市场资金量不足以同时支持全部板块；普涨行情：市场逻辑与资金兼备，大部分板块都具备一定程度的投资逻辑，且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨；结构行情：逻辑分化，资金抱团，本质在于有少部分板块逻辑很强，但大部分行业缺乏逻辑，资金集中在个别板块。
　　当前行情轮动的底层原理是什么？还将持续多久？
　　宏观环境处于强预期弱现实的阶段，宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中，本质上大部分板块都有估值修复的内生需求，但市场形成主线需要数据、政策持续超预期验证，目前来看多数板块逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨，在这些瑕疵未能发生明显扭转之前，轮动特征将反复上演。
　　牛市轮动行情下应该采取什么样的配置策略？
　　目前看运动战的市场基础仍在，全年维度运动战仍然占优，关键胜负手在于节奏而不是主线，仓位比方向更重要。节奏上预计牛市不会顺畅，重视市场调整后的机会；方向上，在无主线的市场中把握板块高切低的机会。
　　风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度为什么今年胜负手在节奏而非主线投资策略市场策略思考之二核心观点陈果近期市场行业轮动速度加快引发投资者关注我们去年底的chenguodcqcsccomcn报告从静态抱团到运动战提出过未来很长一段时间此SAC编号S1440521120006前机构投资者习惯的找主线的方式在2023年可能不太占优何盛运动战可能会更有优势这对当前的市场特征同样适用结合heshengcsccomcn市场逻辑和资金面牛市行情实际上可以划分为轮动普涨SAC编号S1440522090002结构三种表达方式而当前是典型的轮动行情在市场从熊市逐步走出的过程中大部分板块有估值修复的内生需求但逻辑都有一些瑕疵资金不足以同时支持所有板块因此属于典型发布日期2023年03月03日的轮动行情我们预计轮动剧目还将反复上演今年运动战继续占优关键胜负手仍在节奏而不是主线仓位比方向更重要上证指数走势图今年的市场行情演绎有何重要变化1今年市场的极致轮动行情在宏观预期的演绎下短短两个月行-9情就经历了三个阶段1上证50维持上行成长风格开始补-19涨2宏观预期等待基本面数据验证技术创新催化TMT行情-293开工复产带动需求顺周期板块开始补涨20222420223420224420225420226420227420228420229420231420221420221142022124牛市阶段市场行情通常会如何演绎2022104上证指数沪深300从投资逻辑和资金面综合看牛市行情主要有三种表达方式轮动行情市场不缺逻辑缺资金本质在于大部分板块都具备沪深300走势图一定程度的投资逻辑但当前市场资金量不足以同时支持全部6板块普涨行情市场逻辑与资金兼备大部分板块都具备一-4定程度的投资逻辑且市场资金充裕足以同时支持大全部板块-14上涨结构行情逻辑分化资金抱团本质在于有少部分板-24-34块逻辑很强但大部分行业缺乏逻辑资金集中在个别板块20221420222420223420224420225420226420227420228420229420231420221142022124当前行情轮动的底层原理是什么还将持续多久2022104沪深300创业板指宏观环境处于强预期弱现实的阶段宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中本质上大部分板块都有估值修复的内生需求但市场形成主线需要数据政策持续超预期验证目前来看多数板块逻辑均存在瑕疵故行情表现为轮动而不是普涨在这些瑕疵未能发生明显扭转之前轮动特征将反复上演牛市轮动行情下应该采取什么样的配置策略目前看运动战的市场基础仍在全年维度运动战仍然占优关键胜负手在于节奏而不是主线仓位比方向更重要节奏上预计牛市不会顺畅重视市场调整后的机会方向上在无主线的市场中把握板块高切低的机会风险提示疫情恶化中美关系恶化欧美经济硬着陆等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告周目录引言1一元旦以来三段轮动行情的过程和催化1第一阶段上证50维持上行成长风格补涨1第二阶段等待基本面验证技术突破催化TMT2第三阶段开工复产带动需求顺周期板块补涨3二牛市中行情的三种表达方式5轮动行情市场不缺逻辑缺资金5普涨行情市场逻辑与资金兼备7结构行情逻辑分化资金抱团10三当前轮动行情的底层原理121强预期弱现实阶段大部分板块都有估值修复需求122当前多数板块逻辑均存在瑕疵13四全年维度运动战仍占优关键胜负手在于节奏而不是主线18节奏上牛市不会顺畅重视市场调整后的机会18方向上主线难形成把握结构行情后高切低19风险分析20请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告周引言2023年以来市场演绎呈现极致轮动特征短短两个月市场就在三个主要方向上分别轮动2023年元旦以来市场轮动行情在宏观预期的演绎和政策事件的刺激下经历了三个阶段分别对应政策分歧转一致后以上证50为代表的复苏行情政策技术催化的TMT行情以及近期顺周期板块的接力上涨年内大部分的行情持续性都较差一些有机会演绎成主线的投资逻辑都没有带来持续的赚钱效应经济数据验证和新兴产业政策催化同时作用于市场这也是近期投资者感受到市场环境剧烈变化的原因我们在去年底发布的报告从静态抱团到运动战提到过今年行情可能会偏向于运动战而非过往投资者习惯的年年找主线逻辑在于能够形成主线行情的主要是顺周期上行和产业变迁或二者共振行情从逻辑到主题到最后的主线投资机会需要后续政策数据不断超预期而今年以来的市场从熊市走出的过程中出现了大部分板块均具备投资逻辑和估值修复动力但同样也多数板块逻辑都存在一定瑕疵难以形成主线行情板块极致轮动仓位比方向重要运动战仍然占优图表1元旦以来市场轮动达到极致资料来源Wind中信建投证券基于投资逻辑和市场资金面的情况我们认为牛市阶段市场主要有三种表达方式市场不缺逻辑缺资金下的轮动行情市场逻辑与资金兼备下的普涨行情以及逻辑分化资金抱团下的结构性行情当前市场熊转牛阶段有估值修复需求但逻辑均存在不同程度的瑕疵市场资金节奏走到一半外资已经大幅净流入融资盘有所预演后续基金发行和散户入场尚未跟进存量资金博弈增量资金有所放缓逻辑和资金共同作用下当前市场表现出典型的轮动行情特征请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略深度报告周图表2牛市的三种表达方式资料来源Wind中信建投证券作为我们的市场策略思考系列报告的第二篇本文我们从今年的市场所呈现的轮动行情出发探讨市场熊转牛阶段行情演绎过程的主要表现方式并分析市场当前轮动行情特征的底层逻辑给出后续适合A股市场的配置方式请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略深度报告周一元旦以来三段轮动行情的过程和催化2023年元旦以来市场轮动行情在宏观预期的演绎下经历了三个阶段分别对应经济复苏预期下以上证50为代表的行情政策技术催化的TMT行情以及近期顺周期板块的接力上涨第一阶段上证50维持上行成长风格补涨第一阶段元旦后-1月30日扩内需政策出台和疫情达峰继续提振消费信心产业政策频出推升市场对成长板块的预期12月15日召开的中央经济工作会议对后续的产业政策奠定基调会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费这一阶段伴随着国内疫情快速过峰根据中国疾控中心公布的数据国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰694万后逐步下降此外外资大幅净流入A股也为上证50为代表的核心资产提供了支撑但由于前期估值修复幅度较大这一阶段2022102-2023130消费行业表现相对落后但依然维持正的绝对收益例如医药生物上涨834食品饮料上涨828地产方面前期预期打满后续并无增量政策遂开始兑现趋势减弱因此A股地产股整体走平仅小幅上涨091跑输上证指数573个百分点这一阶段产业政策频繁催化市场预期叠加前期涨幅较小成长风格开始补涨数字经济方面中央经济工作会议要求大力发展数字经济并提出支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手12月19日中共中央国务院发布的构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见将进一步发挥数据要素市场价值促进数字经济和实体经济的发展融合新能源方面中央经济工作会议要求加快新能源绿色低碳技术的研发和应用支持新能源汽车消费游戏方面前期规范国内游戏经营环境后12月28日国家新闻出版署公布12月国产网络游戏审批信息共84款游戏获批版号获批数量创年内新高因此这个时期新能源和TMT等成长行业涨幅领先其中计算机涨幅为1506相对上证指数超额收益为841个百分点下同有色金属为1325660个百分点非银金融为1221556个百分点电子为951287个百分点通信为901236个百分点图表3第一阶段申万一级行业涨跌幅单位1600140012001000800600400200000200计有非电电通家医食机汽国建银基石钢传美环轻纺建公农煤交房商综社算色银力子信用药品械车防筑行础油铁媒容保工织筑用林炭通地贸合会机金金设电生饮设军材化石护制服装事牧运产零服属融备器物料备工料工化理造饰饰业渔输售务资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略深度报告周图表4北向资金1月大幅净流入推动上证50行情资料来源Wind中信建投证券第二阶段等待基本面验证技术突破催化TMT第二阶段2月初-2月17日宏观预期开始转向保守等待基本面数据验证消费复苏趋势延续技术创新催化TMT行情春节之前市场对春节消费和节后复工的预期较为乐观经济复苏也是市场上涨的逻辑之一1月刚好还是宏观数据真空期未有数据证伪市场的乐观预期但春节之后即2月以来市场开始关注现实是否能够跟上预期重点关注前期押注的消费复苏程度和地产销售能否企稳回升春节期间的消费数据没有让市场失望消费复苏趋势依然延续现实很好的承接了预期因此这一阶段2023130-2022217A股消费股表现依然较好但有所分化主要在于节前消费集中在出行链餐饮链的炒作结构发生调整随着人们复工复产经济修复后人们收入预期的改善市场开始重新关注消费板下的美容护理轻工制造等其中美容护理上涨35社会服务上涨14食品饮料上涨09但商贸零售下跌54相比较而言虽然1月PMI超出预期但节后地产销售数据依旧平淡商品房销售面积增速再度走弱市场对地产的预期也迅速作出反应这也就导致地产链在这一阶段跑输市场其中房地产下跌28家用电器下跌32第二阶段以TMT为代表的成长板块迅速成为市场热点基于AIGC技术的ChatGPT爆火引发资本市场的高度关注并带动产业链整体上行2022年11月美国OpenAI公司推出ChatGPT上线仅5天便突破100万用户大关谷歌腾讯阿里字节京东等海内外科技巨头均在积极跟进例如2月7日百度官宣大模型新项目文心一言2月10日京东云宣布将推出名为ChatJD的产业版ChatGPT在ChatGPT概念的催化下A股TMT板块涨幅较大其中传媒上涨595相对上证指数超额收益为501个百分点下同计算机为316222个百分点通信为325231个百分点请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略深度报告周图表5第二阶段申万一级行业涨跌幅单位800600400200000200400600800传轻机美通计环基汽纺钢石国社食电建公建农交医综房有家煤电商银非媒工械容信算保础车织铁油防会品子筑用筑林通药合地色用炭力贸行银制设护机化服石军服饮装事材牧运生产金电设零金造备理工饰化工务料饰业料渔输物属器备售融资料来源Wind中信建投证券图表61月份PMI快速回升图表7春节期间消费恢复情况良好支持复苏预期制造业PMI510PMI重新站上荣枯线50550049549048548047547021-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券第三阶段开工复产带动需求顺周期板块补涨第三阶段2月17日-至今2月17日以来市场行业风格再度转换企业开工复产叠加投资扩产预期钢铁煤炭等需求有望回升加上前期超跌因素顺周期开始补涨同时消费板块也出现进一步分化2月以来投资开工相对乐观推升需求预期截至2月22日环渤海动力煤指数月环比跌03节后正常按需补库焦煤现货价格月环比上行26焦炭期货价月环比上行117钢铁方面供需双转好钢请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略深度报告周价震荡偏强截至2月22日螺纹钢期货价月环比涨33同比跌10供给端节后高炉企业利用及开工率恢复情况较好截至2月24日当周高炉开工率达810需求方面下游市政基建项目开工率好于预期2月地产开工偏弱但环比回升整体修复因此20220217至今顺周期板块涨幅靠前煤炭涨幅为718相对上证指数超额收益为624个百分点下同钢铁为434340个百分点消费分化纺织服饰上涨481387个百分点轻工制造上涨288194个百分点食品饮料下跌17-264个百分点商贸零售下跌057-152个百分点相比之下尽管数字经济产业趋势发酵不断得到中央及地方的增量政策支持但由于市场当前存量资金相对有限加上前期积累了较高的涨幅这一阶段以TMT为代表的行业板块开始有所回调2月27日中共中央国务院印发了数字中国建设整体布局规划从数字基础设施数据要素平台经济数字技术等方面为我国数字经济发展作出全面布局在各地政府召开的重要会议中数字经济也成为重要发展目标被多次提到在此背景下前期受益于政策技术催化的高景气度的电力设备TMT和新能源等成长板块表现反而落后其中电子下跌311跑输上证指数405个百分点下同传媒下跌345-439个百分点电力设备下跌161-255个百分点计算机下跌113-208个百分点这一阶段地产数据有企稳回升的迹象23年1月新建商品房价格指数为9771虽不及去年同期但已然出现止跌企稳的迹象地产行情走的相对平稳2月17日至今地产链相关行业房地产涨幅为10相对上证指数超额收益为006个百分点下同建材涨幅为078-015个百分点家电涨幅为246152个百分点图表8第三阶段申万一级行业涨跌幅单位资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略深度报告周图表9房价有所企稳图表10期货收盘价连续螺纹钢元吨震荡上行资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券二牛市中行情的三种表达方式轮动行情市场不缺逻辑缺资金轮动行情的本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑因此资金短时间内有意愿参与的方向很多但当前市场资金量不足以同时支持全部板块轮动行情容易发生的阶段的主要有二A市场在熊市向牛市切换的过程中复苏预期逻辑支撑资金入场意愿较差这个阶段市场刚刚从熊市走出经济强预期弱现实大部分板块具备估值修复的空间和逻辑但逻辑往往不明朗且熊市过后市场情绪疲弱资金进场做多的意愿不强跟进尚不充分整体指数震荡上行期间阶段性主线持续性都不会特别强典型案例如2008年10-12月四万亿刺激政策出台后市场在犹豫中上涨2008年美国次贷危机爆发引发全球股市暴跌加上当年1月16日央行宣布上调存款准备金率A股走出了全年单边下行的行情上证综指全年跌去65在此背景下政策层面前后出现了180度转向于10月9日下调存贷款利率和准备金率于11月10日提出四万亿财政刺激计划但当时的投资者刚经历了全球金融危机下的股市连续下行市场情绪极度疲弱在四万亿计划提出的初期市场仍然对经济复苏的预期萌生开始出现行情绝大多数股票开始上涨板块轮动上行公用事业医药生物电气设备在这一阶段相继演绎出了可观的超额收益伴随着央行数次的降准降息指数从底部走出的过程显得磕磕绊绊且轮动特征明显请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略深度报告周图表112008Q4公用事业医药生物地产链先后出现了超额收益资料来源Wind中信建投证券当前的市场也属于典型的牛市下的轮动行情其底层逻辑将在第三部分重点展开讨论B全面牛市中的阶段性调整经济上行逻辑未被破坏资金阶段性兑现这种情况下市场刚刚经历了全面牛市的主升浪资金出现阶段性的兑现诉求指数开始调整但牛市的基本面逻辑并没有被破坏经济仍处在上行周期货币政策相对宽松此时市场虽缺乏主线但资金并不离场而是反复寻找其他方向做多典型案例如2020年8-10月在疫情冲击和美联储无限量化宽松下A股此前在犹犹豫豫中走出了V型反转7月上半月开始加速上涨最高时上证指数达到3458点随着市场大幅上行国内防范金融风险观点出现流动性出现了边际变化因此三季度市场整体一改单边上行趋势开始宽幅震荡调整但受创业板注册制实施落地的影响指数虽然调整军工创业板股票等出现了连番上涨市场出现极端分化轮动加剧图表122020年8-10月震荡期间指数涨跌幅出现分化资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明6策略研究策略深度报告周图表13牛市调整期创业板活跃度明显高于上证指数图表14创业板情绪火爆炒作热情高涨资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券轮动行情阶段体现在市场风格上通常会出现大小盘和价值成长风格之间的背离根据A股上市公司的构成特征和历史运行规律大盘和价值小盘和成长两种风格在大多数阶段的强弱运行是一致的二者的背离往往说明当下影响市场走势的主要变量不止一个是板块极致轮动的一种表征2020年出现背离原因在于顺周期盈利修复和双碳背景下新能源产业预期同时影响市场而当前同样是经济数据验证和新兴产业政策催化同时作用于市场图表152020年市场风格出现背离图表16当前阶段市场风格背离资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券普涨行情市场逻辑与资金兼备普涨行情的本质在于大部分板块都具备一定程度的投资逻辑因此资金短时间内有意愿参与的方向很多且市场资金充裕足以同时支持大全部板块上涨普涨行情容易发生在全面牛市的主升浪阶段这个时候市请参阅最后一页的重要声明7策略研究策略深度报告周场已经确认牛市强劲经济数据反复验证或政策不断超预期支持股市上行大部分投资者已经积累了大量浮盈风险偏好很高场外资金不断涌入市场典型案例如下2007年3-6月盈利提升支撑市场逻辑风险偏好提高保证市场增量资金这一段是A股历史上为数不多的大牛市这一年全部个股上涨97的个股涨幅超过50创下了A股的历史在这种情况下行业板块和个股的差异性降到了最小这一年业绩增速中枢抬升人民币升值牛市风险偏好提高使得市场的估值在利率大幅上行的情况下依然不断拔高图表1707年牛市97的个股涨幅超过50资料来源Wind中信建投证券图表182007年归母净利润中枢明显上移亿元图表192007年人民币加速升值推高市场风险偏好资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明8策略研究策略深度报告周2009年5-7月经济强复苏逻辑不断被验证宽松货币政策保证资金充足08年底四万亿政策出台经济企稳复苏的预期建立市场在09年初比较顺利看到数据验证09年初的信贷数据超预期09年产业政策保持延续性并看到十大产业振兴规划等具体细则落地GDP当季同比增速年内实现了从6到11的跨越货币政策宽松一方面08年9月五次下调存贷款基准利率的基础上利率维持低水平未出现明显调整另一方面新增信贷也远远超过同期水平在这样的背景下经济量价数据复苏证实货币充足市场出现了普涨行情图表202009年初信贷数据超预期图表212009年GDP年内实现跨越资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券2015年2-4月重磅改革提供逻辑杠杆资金持续入市这一年诸多重磅改革措施如国企改革多层次资本市场体系建设互联网中国制造2025等为市场开启单边上行行情提供了信心和主题财政部置换一万亿地方债养老金有望入市和高层接连表示对股市的支持进一步强化了市场逻辑资金面来看投资者加杠杆是这轮普涨行情的直接原因2015年3月至5月融资余额从12万亿增至226万亿上涨883这一势头到最终6月18日的227万亿才开始收敛这一阶段市场资金充裕杠杆交易盛行市场出现了脱离基本面的普涨行情请参阅最后一页的重要声明9策略研究策略深度报告周图表22资金面宽松杠杆资金大幅进场资料来源Wind中信建投证券结构行情逻辑分化资金抱团结构性行情的本质在于有少部分板块逻辑很强但大部分行业缺乏逻辑因此资金集中在个别板块导致市场结构分化严重这种逻辑分化的情况往往来自于经济趋势与产业趋势的错位市场主要围绕单一主线这类行情发生阶段主要有二A经济趋势上行产业趋势下行典型案例如2016年10月-2018年1月全球经济共振复苏但创业板去估值泡沫2016年开始在供给侧结构性改革下我国经济出现了明显向好的势头经济复苏盈利改善均比较显著名义经济增速回升过程中企业的利润出现显著的改善这是本轮行情的最大逻辑而这一阶段产业趋势并不明显而且创业板中证1000等经历了创业板牛市后开始杀估值到2018年6月中证1000市盈率相比2016年初已经跌去一半市场风格明显转向大市值公司持续占优更受资金的青睐请参阅最后一页的重要声明10策略研究策略深度报告周图表23经济趋势上行带动A股ROE16年开始走高图表24行情分化大盘价值明显跑赢资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券B经济趋势下行产业趋势上行典型案例如2013年影视手游景气强劲但国内经济增速下台阶12年末的强复苏预期在13年初证伪在盈利缺乏弹性的背景下投资者偏好高景气市场风格由成长主导12年Q4的经济复苏预期在13年初遭遇波折在13年Q1市场对于经济复苏降低预期因此可以看到自12年底以来的市场主线从价值转向成长在盈利缺乏弹性的背景下高景气成为稀缺性市场风格由成长主导孕育了随后的创业板牛市13年市场结构上选择当年有业绩想象空间产业趋势明朗的软件通信等图表252013年影视手游景气度高推动创业板走强资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明11策略研究策略深度报告周2021年5-10月新能源产业趋势强劲但国内经济已经见顶回落2021年新能源车销量维持较高增速渗透率开始爆发但国内经济开始见顶回落2021年初基本面继承2020年12月的涨势加之去年同期是疫情砸坑一季度经济同比超高速上行2季度开始经济增速连续3个月下行6月30日工业企业利润当月同比连续3个月下滑至20经济走向衰退上一轮经济上行周期结束衰退预期渐起7月15日央行降准05刺激经济恢复图表262021年新能源产业趋势强劲渗透率爆发图表275月开始新能源板块大幅跑赢市场资料来源中信建投证券资料来源中信建投证券WindWind三当前轮动行情的底层原理1强预期弱现实阶段大部分板块都有估值修复需求轮动行情的底层原理一当前宏观环境是强预期弱现实的阶段投资者对于经济修复由分歧转向一致市场正处于熊转牛的第一波行情中因此在宏观经济企稳回升和市场逐渐走出底部的过程中本质上大部分板块都有估值修复的内生需求而且无论经济修复程度如何市场都在逐步确认稳增长政策下经济修复是大概率的在这个背景下大部分板块都有反转逻辑请参阅最后一页的重要声明12策略研究策略深度报告周图表28当前宏观环境是典型的强预期弱现实阶段资料来源Wind中信建投证券图表29当前大部分板块完成了一轮估值修复资料来源Wind中信建投证券2当前多数板块逻辑均存在瑕疵行情之所以是轮动而不是普涨就在于当前阶段大部分板块逻辑都有一些瑕疵这也是我们此前报告从请参阅最后一页的重要声明13策略研究策略深度报告周静态抱团到运动战给到今年行情偏向于运动战的原因正如我们在报告中所提到的能够形成主线行情的主要是顺周期上行和产业变迁或二者共振行情从逻辑到主题到最后的主线投资机会需要后续政策数据不断超预期而今年以来的市场走势与我们之前的研判基本一致静态抱团只会被市场抛弃运动战仍然占优主要就是因为今年很多逻辑有瑕疵在演绎到主题投资过程中就夭折了难以形成主线行情顺周期方面既有疫情放松后企业端动能修复的验证也有供需两侧刺激下地产动力仍然不足与海外衰退以及风险事件频发的担忧随着国内库存周期进入主动去库存末期企业端修复动能表现出较强的活力数据显示我国库存周期或将开始新一轮上行加上企业现金流充裕具备投资扩产的意愿和能力1月份企业新增社融598万亿元超出市场预期投资方面基建在本轮扩内需政策周期下已经率先回升在疫情完全放开扩内需政策加码的背景下节后的复工复产的动能较强但仍处于偏低水平例如水泥发运率只是小幅回升要证实生产的全面恢复仍需更多的数据更新图表30国内库存周期处于主动去库存末期资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明14策略研究策略深度报告周图表31年初社融数据超预期图表32水泥发运率节后小幅回升资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券地产方面中央经济工作会议再次强调房住不炒需求端没有出现强刺激而是对之前四限政策的放松释放有效需求供给端的政策倾向是帮助优质房企结构化支持下的结果是多数供给仍要出清商品房销售仍然低迷中指研究院数据显示1月百强房企销售总额同比下降317较去年同期降幅扩大86个百分点1月百城新建住宅成交规模销售同比降幅超两成创近8年新低我们预计节后地产销售将缓慢修复目前二线城市需求端的地产支持政策以放松限制为主截至2月初在2022年全国GDP十强城市中除了北上广深四大一线城市外其余6个城市均在一定程度上放开了楼市限购除此之外像佛山东莞等2022年GDP过万亿元的城市则放开全域限购在此背景下房价有所企稳但销售投资开工等数据仍未见明显改善图表33房价企稳销售仍然负增图表34地产投资开工未见改善资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明15策略研究策略深度报告周海外衰退担忧在美国强劲非农数据以及超预期的PCE数据下当前美联储加息终点或将延长美元回摆人民币升值趋势放缓中美经济周期错位使得我国出口失速23年面临较大压力此外中美关系不确定性进一步增加降低了市场的风险偏好1月21日美国联邦纪事网站发布文件称将以从事导弹技术扩散活动为由宣布对中国航天科技集团一院中国航天科工集团四院及保利科技公司三家企业实施制裁2月4日热气球事件不断发酵布林肯延迟访华中方则于2月20日发布美国的霸权霸道霸凌及其危害控诉美二战以来实施的一系列霸权行为当前双方关系似乎并无缓和的迹象图表35美国PCE再超预期图表36美仍在去库存中美经济周期错位资料来源Wind中信建投证券资料来源Wind中信建投证券TMT行业主要交易新产业趋势的预期但目前来看更多是政策层面数字经济与技术层面AI的催化尚未形成市场层面的验证因此今年更多对产业趋势而言是过渡之年新能源车渗透率达到历史高点后开始回调数字经济仍处在政策支持下的初期规模和应用尚未全面铺开产业趋势明朗但未得到市场的验证请参阅最后一页的重要声明16