核心观点
　　全球流动性自去年11月开始触底反弹：（1）美元指数见顶回落。（2）G4央行资产负债表规模和全球货币供应触底回升。从结构来看，欧美央行资产负债表继续收缩，但中国和日本央行流动性释放抵消了欧美收缩的负面效应，从而导致去年11月以来全球资产的估值修复。从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。（3）今年美元指数处于中期下行趋势。
　　摘要
　　如果回顾去年11月-今年1月大类资产的表现，可以发现和此前紧缩交易完全不同，港股、金属、黄金、新兴市场等资产表现靠前，这类资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳。资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变，有更多迹象在表明全球流动性自去年11月开始触底反弹：（1）美元指数从去年11月开始顺畅下行，资金从美国流向全球。（2）G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升。（3）全球货币供应自去年11月以来触底回升。
　　和2020年疫情冲击后全球央行共同释放流动性不同，去年11月底以来全球流动性回升体现为“总量回升，结构分化”的特征，回顾历史，全球流动性结构分化尤其是中美分化时，主要是在2008年12月2009年7月、2017年，从大类资产表现来看，有如下共性：（1）美元指数明显走弱。（2）A股和港股领涨全球股市。（3）新兴市场表现好于发达市场。（4）金属表现强劲。
　　同样是全球流动性总量扩张，共振扩张与结构性扩张的差异主要在于资金流向。当流动性结构性扩张时，资金从美国流出，受益于美元流动性的新兴市场、金属等资产表现更好，美股则相对一般。
　　2月初以来，由于美国非农、通胀数据的干扰，美元指数反弹，全球股市、债券、美元、黄金走势都出现了反复，但从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。（3）欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。
　　风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告中日央行再度扩表意味着什么资产配置与基金研究核心观点全球流动性自去年11月开始触底反弹1美元指数见顶丁鲁明回落2G4央行资产负债表规模和全球货币供应触底回升dinglumingcsccomcn从结构来看欧美央行资产负债表继续收缩但中国和日本央行021-68821623流动性释放抵消了欧美收缩的负面效应从而导致去年11月以来全球资产的估值修复从大方向来讲全球流动性回升将是中SAC编号S1440515020001期趋势1美国衰退与通胀下行下半年有望重新宽松2中国货币政策仍将维持中性偏宽松3今年美元指数处于中期陈韵阳下行趋势chenyunyangcsccomcn摘要SAC编号S1440520120001如果回顾去年11月-今年1月大类资产的表现可以发现和此前紧缩交易完全不同港股金属黄金新兴市场等资产表现靠前这类发布日期2023年03月01日资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变有更多迹象在表明全球流动性自去年11月开始触底反弹1美元指数从去年11月开始顺畅下行资指数表现金从美国流向全球央行资产负债表规模自去年月以来触底2G41112回升3全球货币供应自去年11月以来触底回升2和2020年疫情冲击后全球央行共同释放流动性不同去年11月底以来全球流动性回升体现为总量回升结构分化的特征回顾历-8史全球流动性结构分化尤其是中美分化时主要是在2008年12月--182009年7月2017年从大类资产表现来看有如下共性1美元20223312022430202253120226302022731202283120229302023131指数明显走弱2A股和港股领涨全球股市3新兴市场表现好于2022228202212312022103120221130道琼斯工业平均标普发达市场4金属表现强劲500同样是全球流动性总量扩张共振扩张与结构性扩张的差异主要在相关研究报告于资金流向当流动性结构性扩张时资金从美国流出受益于美元流全球衰退与流动性边际改善并进时动性的新兴市场金属等资产表现更好美股则相对一般2023-02-03刻大类资产配置2月报之战略篇月初以来由于美国非农通胀数据的干扰美元指数反弹全22023-01-29大类资产配置2023年十大预测球股市债券美元黄金走势都出现了反复但从大方向来讲全美元回落是中期资产配置核心线索2023-01-16球流动性回升将是中期趋势1美国衰退与通胀下行下半年有望大类资产配置1月报之战略篇宽松窗口打开积极做多股债大重新宽松2中国货币政策仍将维持中性偏宽松3欧洲库存周期2022-11-11类资产配置11月报之战略篇在年中附近见底美元指数趋于回落资金从美国流向全球将是趋势风险提示本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一中日央行推动全球流动性触底反弹1二从历史看中美流动性分化时资产价格表现6三全球流动性回升是中期趋势8四本轮黄金上涨本质上是全球流动性改善的结果13风险分析18图表目录图表1去年11月-今年1月港股金属黄金新兴市场等资产表现靠前1图表2美元指数从去年11月开始顺畅下行新兴市场开始跑赢发达市场2图表3去年11月底以来黄金上涨20左右美元指数回撤10两者走势高度同步2图表4G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升3图表5中国和日本央行注入流动性欧美仍在收缩4图表6中国央行释放流动性4图表7日本央行加速购买政府债券以释放流动性5图表8全球货币供应自去年11月以来触底回升5图表9历史上中美资产负债表走势分化阶段6图表102008年12月-2009年7月全球大类资产表现7图表112017年全球大类资产表现7图表12美国ISM制造业PMI跌破50通常预示美国资产负债表即将重新扩张8图表13历史上PMI跌破50后通常加息处于末期9图表14上半年美国ISM制造业PMI将继续回落9图表15美国通胀处于回落趋势10图表16中国经济仍低于长期增长平均水平10图表17PPI下行货币政策通常宽松11图表18美元指数在欧洲经济下行时升值在欧洲经济上行时贬值11图表19领先指标显示欧洲库存周期将在年中附近触底12图表20周期规律显示欧洲库存周期将在年中附近触底12图表21本轮黄金上涨是全球流动性改善的结果13图表22本轮黄金上涨与实际利率有较大缺口14图表23本轮黄金上涨与美元指数回落高度同步14图表24去年11月以来中国央行增持黄金15图表2560年代末70年代初金价走势对当前有指引作用15图表26最重要的收益率曲线倒挂金价上涨16图表27投资者风险偏好底部回升17图表28投资者衰退预期见顶回落17请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一中日央行推动全球流动性触底反弹如果回顾去年11月-今年1月大类资产的表现可以发现和此前紧缩交易完全不同港股金属黄金新兴市场等资产表现靠前这类资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳图表1去年11月-今年1月港股金属黄金新兴市场等资产表现靠前资料来源Wind中信建投资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变有更多迹象在表明全球流动性自去年11月开始触底反弹1美元指数从去年11月开始顺畅下行资金从美国流向全球本轮美元指数最高点在去年9月底但顺畅下行从去年11月初才开始全球股指金属黄金债券等资产也在同一时间开始强势反弹美元指数回撤10作为美元指数传统对标物黄金价格上涨20新兴市场跑赢发达市场10个百分点左右请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表2美元指数从去年11月开始顺畅下行新兴市场开始跑赢发达市场资料来源Wind中信建投图表3去年11月底以来黄金上涨20左右美元指数回撤10两者走势高度同步资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告2G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升如果用G4中国美国欧洲日本央行资产负债表规模来近似代替全球流动性可以看出其在去年初见顶回落对应全球紧缩交易开始资产价格大幅杀估值随后自去年11月以来触底回升资产价格估值修复再回顾上一轮加息周期的情形G4央行资产负债表自2019Q4开始修复全球市场脱离震荡开始显著反弹图表4G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升资料来源Wind中信建投从结构来看去年11月以来中国和日本央行注入流动性欧美央行仍在收缩其中中国央行通过公开市场操作增加流动性释放对其他存款性公司债权规模达到新高日本央行购买大规模债券来捍卫其收益率上限其中今年1月日本央行购买政府债券规模达到194万亿日元单月规模创新高同时欧美央行资产负债表继续收缩但中国和日本央行流动性释放抵消了欧美收缩的负面效应从而导致去年11月以来全球资产的估值修复请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表5中国和日本央行注入流动性欧美仍在收缩资料来源Wind中信建投图表6中国央行释放流动性资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表7日本央行加速购买政府债券以释放流动性资料来源Wind中信建投3全球货币供应自去年11月以来触底回升从彭博发布的全球货币供应来看其在去年11月以来触底反弹并接近前期高点图表8全球货币供应自去年11月以来触底回升资料来源BBG中信建投请参阅最后一页的重要声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告二从历史看中美流动性分化时资产价格表现和2020年疫情冲击后全球央行共同释放流动性不同去年11月底以来全球流动性回升体现为总量回升结构分化的特征回顾历史全球流动性结构分化尤其是中美分化时主要是在2008年12月-2009年7月2017年从大类资产表现来看有如下共性1美元指数明显走弱2A股和港股领涨全球股市3新兴市场表现好于发达市场4金属表现强劲同样是全球流动性总量扩张共振扩张与结构性扩张的差异主要在于资金流向当流动性共振扩张时美国资产更具吸引力美股表现更好当流动性结构性扩张时资金从美国流出受益于美元流动性的新兴市场金属等资产表现更好美股则相对一般图表9历史上中美资产负债表走势分化阶段资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表102008年12月-2009年7月全球大类资产表现2008年12月-2009年7月大类资产涨跌幅120100806040200-20-40-60铜600100300225DAX500黄金原油大豆欧元英镑日元KOSPIREITsCAC40LME天然气人民币欧洲沪深日经德国标普新兴市场全球市场发达市场商品指数IBOVESPA恒生国企中国国债美元指数CBOT韩国COMEX全球法国巴西雷亚尔亚洲美元债俄罗斯卢布NYMEX英国富时巴西MSCIMSCIMSCIStoxxICEBrentICERJCRB资料来源Wind中信建投图表112017年全球大类资产表现2017年大类资产涨跌幅403020100-10-20-30铜600100300225500DAX原油黄金大豆欧元英镑日元KOSPICAC40REITsLME天然气人民币欧洲沪深日经标普德国商品指数新兴市场全球市场发达市场恒生国企日本国债欧洲国债中国国债美元指数IBOVESPACBOT韩国COMEX法国全球亚洲美元债巴西雷亚尔俄罗斯卢布英国富时NYMEXMSCI巴西MSCIMSCIStoxxICEBrentICERJCRB资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告三全球流动性回升是中期趋势2月初以来由于美国非农通胀数据的干扰美元指数反弹全球股市债券美元黄金走势都出现了反复但从大方向来讲全球流动性回升将是中期趋势1美国衰退与通胀下行下半年有望重新宽松去年11月美国ISM制造业PMI本轮周期首次跌破50这是一个关键的信号历史上PMI跌破50后通常加息处于末期资产负债表也将随后重新扩张如果回顾上一轮紧缩周期美国ISM制造业PMI首次跌破50是在2019年8月美联储降息是在2019年8月重新扩表是在2019年9月领先指标显示美国ISM制造业PMI今年上半年可能跌至40预示着美国衰退的前景同时通胀先行指标已经大幅下行预示着未来美国通胀加速回落的趋势考虑到本轮加息存在追赶紧缩进度的特殊性历史规律也会相应有所延迟但在衰退与通胀下行的前景下预计上半年完成最后的加息后美联储将重新转宽松图表12美国ISM制造业PMI跌破50通常预示美国资产负债表即将重新扩张资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表13历史上PMI跌破50后通常加息处于末期资料来源Wind中信建投图表14上半年美国ISM制造业PMI将继续回落美国费城联储制造业指数新订单预期季调3月移动平均8月美国供应管理协会ISM制造业PMI3月移动平均1007570806560604055205045040-2035-40301973-092006-041972-041975-021976-071977-121979-051980-101982-031983-081985-011986-061987-111989-041990-091992-021993-071994-121996-051997-101999-032000-082002-012003-062004-112007-092009-022010-072011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-112023-041970-11资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表15美国通胀处于回落趋势资料来源Wind中信建投2中国货币政策仍将维持中性偏宽松由于国内经济仍然在潜在经济增长之下预计PPI增速将持续回落2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期通胀矛盾有限货币政策难受通胀制约同时考虑到外需压力较大货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松图表16中国经济仍低于长期增长平均水平资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表17PPI下行货币政策通常宽松资料来源Wind中信建投3今年美元指数处于中期下行趋势我们基于欧美核心通胀构建的预测模型显示今年美元指数呈回落趋势同时美元是逆周期货币在欧洲经济下行时升值在欧洲经济上行时贬值结合周期理论与领先指标来看欧洲库存周期在年中附近见底美元指数趋于回落资金从美国流向全球将是趋势图表18美元指数在欧洲经济下行时升值在欧洲经济上行时贬值资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明11资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表19领先指标显示欧洲库存周期将在年中附近触底欧洲经济领先指标欧元区制造业PMI0870066504600255050-0245-0440-06-0835-130资料来源Wind中信建投图表20周期规律显示欧洲库存周期将在年中附近触底资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明12资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告四本轮黄金上涨本质上是全球流动性改善的结果金价从底部一度上涨20从传统框架来看本轮美国实际利率仅仅小幅回落两者走势有较大缺口从美元指数来看11月底以来黄金上涨20左右美元指数回撤12两者走势高度同步从G4央行资产负债表来看2022Q1后资产负债表收缩对应金价顶部2022年11月资产负债表再度扩张对应金价开始底部上涨因此本轮黄金上涨本质上是全球流动性改善的结果根据我们对全球流动性中期回升的判断虽然近期金价超涨后有所波折但中期来看黄金是全球流动性转向宽松下的受益资产目前是牛市回头阶段类似2019年3-5月图表21本轮黄金上涨是全球流动性改善的结果资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明13资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表22本轮黄金上涨与实际利率有较大缺口资料来源Wind中信建投图表23本轮黄金上涨与美元指数回落高度同步资料来源Wind中信建投去年11月以来中国央行再次增持黄金回顾过去20年央行增持黄金时往往预示着黄金大级别上涨行情的到来例如2001年11月2009年3月2018年底请参阅最后一页的重要声明14资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表24去年11月以来中国央行增持黄金资料来源Wind中信建投60年代末70年代初金价走势对当前有指引作用当时主要分为三阶段1通胀预期推升金价2美联储加速紧缩来对抗通胀金价大幅回撤3通胀加速下行后金价触底反弹我们认为去年11月以来黄金走势处于第三阶段虽然黄金是抗通胀资产但在流动性主导的逻辑下通胀超预期下行才是金价上涨的驱动力图表2560年代末70年代初金价走势对当前有指引作用资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明15资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告10Y-3M美债收益率曲线倒挂倒挂预示美国衰退与美联储紧缩尾声与金价上涨对应回顾上一轮紧缩周期10Y-3M美债收益率曲线倒挂在2019年年中倒挂黄金在休整后重拾升势图表26最重要的收益率曲线倒挂金价上涨资料来源Wind中信建投投资者最悲观的时刻已经过去同样预示金价的底部虽然黄金是避险资产但当投资者情绪迈向极度悲观过程中黄金表现也不佳例如2008Q2-Q42015年2018年2020年3月2022年而情绪从极度悲观底部反转之后黄金往往表现不错从美国银行发布的全球基金经理调查问卷来看去年11月基本对应投资者风险偏好与衰退预期的拐点请参阅最后一页的重要声明16资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表27投资者风险偏好底部回升资料来源BofA中信建投图表28投资者衰退预期见顶回落资料来源BofA中信建投请参阅最后一页的重要声明17资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告风险分析本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险请参阅最后一页的重要声明18