核心观点
　　短期加息节奏反复，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。就业数据滞后，维持美国经济衰退在途的判断，黄金中期仍是上涨趋势，维持2023年6月目标价2000美元，年底有望上行至2200附近。中国开放及俄罗斯减产5%提振了原油需求，但海外经济下行带动下，预计原油短期在70-80美元徘徊，6月后向60美元运行。
　　美股：硬着陆风险提升，美股预计偏空震荡
　　尽管失业率刷新五十年新低，但就业数据偏滞后，历史上美国经济衰退前夕失业率均处于低位，从更领先的PMI来看，短期制造业PMI仍在快速回落中，美国投资时钟在典型滞胀初期，需求难言强劲，经济增速拐点已现。我们认为服务业和通胀数据更多是美国疫后返工潮带来的扰动，而这可能使美联储的行动更为滞后，拉长在过高利率水平上的持续时间，在名义利率显著高于经济承受力的情况下，经济硬着陆终究难以避免，且冲击程度可能更为严重。
　　截至2023年2月28日，道琼斯工业指数的市盈率为19.14倍。短期加息节奏反复，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。
　　黄金：短期数据扰动难改中期趋势，黄金逢回调可加仓
　　2月以来，金价从高位回落本质是预期修正的过程。我们认为美国通胀数据扰动的核心原因是美国短期内的居民再就业，且集中在服务行业，当前美国处于经济衰退周期叠加疫后复苏小脉冲的叠加，月度经济数据存在一定干扰，但中期下行的趋势不变。
　　截至2023年2月28日，黄金现货价格为1826.92美元/盎司。就业数据滞后，维持美国经济衰退在途的判断，预计中期美元指数将继续下跌，黄金仍是上涨趋势，维持2023年6月目标价2000美元的判断，年底有望上行至2200附近，建议逢回调加仓。
　　原油：短期供需平衡，中期油价仍将下探
　　需求角度，一方面，市场对中国经济从疫情中复苏的预期仍在持续，三大月报连续第二个月上调了2023年全球原油需求预期；另一方面，在近期海外强劲的数据下，美联储的加息预期再度升温，市场担忧经济承压，将抑制全球原油需求的回暖。
　　供给方面，1月OPEC成员国的原油日产量为2888万桶，环比下降4.9万桶/日，其中，沙特产量削减了15.6万桶/日；非OPEC成员中，俄罗斯1月产量小幅下降，其余OPEC+成员国产量保持稳定。美国原油产量小幅增长至1230万桶/日。
　　截至2月28日，WTI原油价格为77.05美元。需求端中国复苏和对海外的担忧同时存在，供给端则有OPEC+、俄罗斯的减产和欧盟对俄原油制裁，原油短期供需基本处于平衡状态，预计将在70-80美元徘徊，但海外经济下行带动下，6月后或将向60美元运行。
　　风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告加息预期再抬升美国经济前景堪忧资产配置与基金研究大类资产配置月报战术篇核心观点短期加息节奏反复美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或丁鲁明将随经济转向预计将延续下跌至新低就业数据滞后维持美国经济衰退在途的判断黄金中期仍是上涨趋势维持2023年6月目dinglumingcsccomcn标价2000美元年底有望上行至2200附近中国开放及俄罗斯减021-68821623产5提振了原油需求但海外经济下行带动下预计原油短期在SAC执证编号S144051502000170-80美元徘徊6月后向60美元运行美股硬着陆风险提升美股预计偏空震荡段潇儒尽管失业率刷新五十年新低但就业数据偏滞后历史上美国duanxiaorucsccomcn经济衰退前夕失业率均处于低位从更领先的PMI来看短期制造业PMI仍在快速回落中美国投资时钟在典型滞胀初期需求难言021-68821629-808强劲经济增速拐点已现我们认为服务业和通胀数据更多是美国SAC执证编号S1440520070005疫后返工潮带来的扰动而这可能使美联储的行动更为滞后拉长在过高利率水平上的持续时间在名义利率显著高于经济承受力的发布日期2023年03月02日情况下经济硬着陆终究难以避免且冲击程度可能更为严重截至年月日道琼斯工业指数的市盈率为倍20232281914市场表现短期加息节奏反复美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低标普500道指80黄金短期数据扰动难改中期趋势黄金逢回调可加仓602月以来金价从高位回落本质是预期修正的过程我们认为40美国通胀数据扰动的核心原因是美国短期内的居民再就业且集中20在服务行业当前美国处于经济衰退周期叠加疫后复苏小脉冲的叠0加月度经济数据存在一定干扰但中期下行的趋势不变-20200021200121200221200321200421200521200621200721200821200921201021201121201221201321201421201521201621201721201821201921202021202121202221202321截至2023年2月28日黄金现货价格为182692美元盎司-40就业数据滞后维持美国经济衰退在途的判断预计中期美元指数-60将继续下跌黄金仍是上涨趋势维持2023年6月目标价2000美元的判断年底有望上行至2200附近建议逢回调加仓相关研究报告原油短期供需平衡中期油价仍将下探美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋230202需求角度一方面市场对中国经济从疫情中复苏的预期仍在势不变OPEC减产效果淡化黄金仍是大类资221230持续三大月报连续第二个月上调了2023年全球原油需求预期另产首推一方面在近期海外强劲的数据下美联储的加息预期再度升温221123加息预期放缓黄金扭转颓势市场担忧经济承压将抑制全球原油需求的回暖减产计划抬升油价中枢黄金仍是以时221010供给方面1月OPEC成员国的原油日产量为2888万桶环比间换空间商品属性错杀黄金配置良机下降49万桶日其中沙特产量削减了156万桶日非OPEC成220722海外风险如期来临黄金仍是避险首推员中俄罗斯1月产量小幅下降其余OPEC成员国产量保持稳定220626美国原油产量小幅增长至1230万桶日220426紧缩压制将去黄金坚定看好截至2月28日WTI原油价格为7705美元需求端中国复苏220324大宗商品波动尾声配置首选仍是黄金地缘冲突叠加全球经济下行黄金仍是和对海外的担忧同时存在供给端则有OPEC俄罗斯的减产和欧220223配置首选盟对俄原油制裁原油短期供需基本处于平衡状态预计将在70-80220126国际金价已克服加息恐惧避险首推美元徘徊但海外经济下行带动下6月后或将向60美元运行211225不惧紧缩提速黄金预计震荡上行风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风211024美股估值承压黄金中期维持看多险历史不代表未来模型结果仅为研究参考不构成投资建议210924首次提示美股中期调整风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡211硬着陆风险提升美股预计偏空震荡212道琼斯工业指数市盈率的估计4二短期数据扰动难改中期趋势黄金逢回调可加仓4三短期供需平衡中期油价仍将下探6四农产品或震荡回落8图表目录图1标普500和十年期国债收益率2图2标普500和十年期国债收益率的相关性2图3美国失业率和CPI3图4密歇根大学消费者信心指数3图5美股最近加权美股收益道指和标普5003图6美股最近加权美股收益同比道指和标普5003图7彭博美联储降息概率FED3图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年9月其中2023年2月之后为估计值4图9黄金价格与实际利率5图10黄金价格与美元指数5图11黄金价格与负收益率债券规模5图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家5图13各国CPI同比变化5图14黄金价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年2月之后为估计值6图15OPEC原油产量7图16OPEC原油产量按国家分7图17美国原油产量7图18俄罗斯原油产量7图19美国原油库存7图20BAKERHUGHES钻井机数量7图21原油价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年2月之后为估计值8图22彭博农产品商品指数走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年2月之后为估计值9请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡11硬着陆风险提升美股预计偏空震荡首先回顾美国经济及上市公司利润数据2023年2月23日美国经济分析局公布了四季度美国经济数据实际GDP年化季率修正值为27前值为32随着四季报的披露美股财务数据增速转向愈发明显截至2月28日标普和道指最近12个月每股收益同比分别为515-872再看PMI美国供应管理协会ISM发布数据显示美国1月ISM制造业PMI4740预期48前值4840其中新订单指数为425生产指数48就业指数为506物价指数为445美国2月Markit制造业PMI初值478预期471前值4692月Markit服务业PMI初值505预期473前值466整体来看美国经济仍在快速下行途中聚焦就业数据美国1月季调后非农就业人口增加517万人预期185万人前值223万人美国1月劳动力参与率624预期623前值623美国1月平均每小时工资同比44预期43前值46失业率34预期为36前值为35通胀方面美国劳工部2月14日公布的物价数据显示美国1月CPI同比增长64预期62前值65核心CPI同比56预期55前值57美联储重点关注的核心PCE物价指数年率1月同比上升47预期43前值442月消费者信心指数为67前值649尽管失业率刷新五十年新低但就业数据偏滞后历史上美国经济衰退前夕失业率均处于低位从更领先的PMI来看短期制造业PMI仍在快速回落中表明美国当前投资时钟在典型滞胀初期需求难言强劲经济增速拐点已出现我们认为服务业和通胀数据更多是美国疫后返工潮带来的扰动而这可能使美联储的行动更为滞后拉长在过高利率水平上的持续时间在名义利率显著高于经济承受力的情况下经济硬着陆终究难以避免且冲击程度可能更为严重图1标普500和十年期国债收益率图2标普500和十年期国债收益率的相关性50004810046004208042003606038003040340024020300018260012000220006-02018000-040-060美股与美债10Y相关性标普50010年期美国国债收益率右数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图3美国失业率和CPI图4密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数失业率CPI同比右轴PCE价格指数右轴1207101106598100679055655804547034260351503040数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图5美股最近加权美股收益道指和标普500图6美股最近加权美股收益同比道指和标普500道指标普500右标普500道指220027080200018002206016001400170401200201000120800060070400-2020002120012120022120032120042120052120062120072120082120092120102120112120122120132120142120152120162120172120182120192120202120212120222120020202321-40200021200131200241200351200461200571200681200791201211201321201431201541201651201761201871201981202091-6020081012009111201012120211012022111数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图7彭博美联储降息概率FED数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告12道琼斯工业指数市盈率的估计截至2023年2月28日道琼斯工业指数的市盈率为1914倍短期加息节奏反复美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年9月其中2023年2月之后为估计值据来源wind中信建投二短期数据扰动难改中期趋势黄金逢回调可加仓2月以来金价从高位回落本质是预期修正的过程去年11月以来伴随通胀的连续下行和美联储的加息放缓包括黄金美元在内的各类资产过早也过度地计入了美国结束加息的情形而随着五十年一遇的强劲就业数据和再次超预期的通胀数据的披露叠加美联储官员持续释放鹰派言论市场的过度乐观预期出现反转我们认为美国通胀数据扰动的核心原因是美国短期内的居民再就业且集中在服务行业当前美国处于经济衰退周期叠加疫后复苏小脉冲的叠加月度经济数据存在一定干扰但中期下行的趋势不变截至2023年2月28日黄金现货价格为182692美元盎司就业数据滞后维持美国经济衰退在途的判断预计中期美元指数将继续下跌黄金仍是上涨趋势维持年月目标价美元的判断年底有望202362000上行至2200附近建议逢回调加仓请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图9黄金价格与实际利率图10黄金价格与美元指数黄金价格实际利率右轴黄金价格美元指数右轴22002522001151102000202000105151800180010010160016009505901400140000851200801200-051000751000-10数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图11黄金价格与负收益率债券规模图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家黄金价格负收益债券规模万亿美元右日本欧元区美国五个主要亚洲国家220020104181022000161001418001298160010968140069441200922901000020166120202120152120156120162120172120176120182120186120192120196120206120212120216120222120226120161012017101201810120191012020101202110120221012015101数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图13各国CPI同比变化美国中国英国法国德国日本121086420-2-4数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图14黄金价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年2月之后为估计值数据来源wind中信建投三短期供需平衡中期油价仍将下探需求方面一方面市场对中国经济从疫情中复苏的预期仍在持续三大月报连续第二个月上调了2023年全球原油需求预期另一方面在近期海外强劲的数据下美联储的加息预期再度升温市场担忧经济承压将抑制全球原油需求的回暖供给方面1月OPEC成员国的原油日产量为2888万桶环比下降49万桶日其中沙特产量削减了156万桶日为10319万桶日尼日利亚和安哥拉分别增产65万桶日和47万桶日但其产量仍远低于配额非OPEC成员国方面俄罗斯1月产量小幅下降其余OPEC成员国产量保持稳定美国原油产量小幅增长至1230万桶日2月5日起欧盟正式对包括柴油在内的俄出口成品油实施新的价格上限将俄柴油的出口价格限制在100-110美元桶作为反制俄罗斯禁止向直接或间接支持对俄石油限价的经济体出售石油并计划将3月石油日产量削减50万桶为对冲其影响美国能源部表示将从战略原油储备中出售2600万桶原油截至2月28日WTI原油价格为7705美元需求端中国复苏和对海外的担忧同时存在供给端则有OPEC俄罗斯的减产和欧盟对俄原油制裁原油短期供需基本处于平衡状态预计将在70-80美元徘徊但海外经济下行带动下6月后或将向60美元运行请参阅最后一页的重要声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图15OPEC原油产量图16OPEC原油产量按国家分OPEC原油产量千桶日同比400002035000151030000525000020000-515000-10-1510000-205000-250-30数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图17美国原油产量图18俄罗斯原油产量美国原油产量千桶日美国原油产量同比俄罗斯原油产量百万桶同比1400025141520120001210151000010105580000806000-56-5-104000-154-10-2020002-15-250-300-20数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图19美国原油库存图20BAKERHUGHES钻井机数量美国原油库存千桶同比BAKERHUGHES美国原油钻进机数量同比55000040180015030160050000014001002012004500005010100080040000000600-10350000400-50-20200300000-300-100数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图21原油价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年2月之后为估计值数据来源Wind中信建投四农产品或震荡回落农产品方面目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数原名为道琼斯-瑞银农业分类指数总回报本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数主要由玉米大豆糖豆粕豆油小麦咖啡棉花期货合约组成它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率截至2月28日彭博农业分类指数总回报为14851在地区冲突不出现升级的情况下预计农产品价格将回落请参阅最后一页的重要声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图22彭博农产品商品指数走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年2月之后为估计值数据来源wind中信建投风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风险历史不代表未来需警惕历史规律不再重复的风险模型结果仅为研究参考不构成投资建议当前海外地区冲突仍未结束仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险美国加息促进美元资产向美国回流当前美国仍处于加息进程中需警惕美联储加息超预期的风险防疫优化后国内新冠肺炎疫情可能有多次冲击仍需警惕国内疫情反复冲击对股市带来的风险当前中国经济受国内国际因素影响较多仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险请参阅最后一页的重要声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告丁鲁明同济大学金融数学硕士中国准精算师现任中信建投证券研究发展部执行分析师介绍总经理金融工程团队大类资产配置与基金研究团队首席分析师中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员14年证券从业创立国内量化基本面投研体系继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务多次对资本市场重大趋势及拐点给出精准预判对资产配置与经济周期运行具备深刻理解与认知多次荣获团队荣誉新财富最佳分析师2009第42012第42013第12014第3等水晶球最佳分析师2009第12013第1等Wind金牌分析师2018年第22019年第2等2020年第5等段潇儒上海交通大学金融学硕士2018年加入中信建投证券研究发展部金融工程团队主要研究方向为资产配置量化选股2018及2019年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员duanxiaorucsccomcn请参阅最后一页的重要声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明11