全年业绩基本符合预期，海风项目进度受多重因素拖累。公司2022年营收70.09亿元（-11.6%），归母净利润8.42亿元（-29.1%）；第四季度营收13.44亿元（同比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比-50.04%）。2022年第四季度国内海上风电开发受疫情和部分项目计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后，公司全年业绩基本符合预期。
　　四季度海缆、陆缆毛利率分化，脐带缆交付提振海缆毛利率。公司第四季度销售毛利率为17.2%（同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9%（同比-2.6pct.，环比-4.0pct.）。受第三季度铜价大幅上涨影响，公司第四季度陆缆毛利率阶段性下降至4%左右；2022年下半年公司陆续交付海洋油气脐带缆产品，带动海缆毛利率提升，第四季度毛利率达到50%以上。
　　2022年以来新增海洋业务订单超70亿元，220kV及以上海缆、脐带缆在手订单约45亿元。2022年以来公司新增海洋业务订单超70亿元，在500kV三芯交流海缆、大额脐带缆订单等方面实现突破。截至2023年3月7日，公司海缆系统在手订单57.50亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆订单45亿元左右，公司在手订单保持较高质量。
　　产能提升空间充裕，助力公司拥抱海风/油气高景气。全球海上风电开发维持高景气，我们预计我国23-25年海风新增装机容量分别为13/15/18GW，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，且2025年有望迎来漂浮式商业化应用拐点。海洋油气开发是保障我国能源安全的重要方向，深水脐带缆国产替代空间广阔。公司东部基地海缆产能已达60亿元且预留了扩产空间，南部基地31亿元产能计划于2024年底前全部投产。公司前瞻考虑远海柔直海缆和深海漂浮式动态缆需求，助力公司巩固海缆领域龙头地位。
　　风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；产能建设进度不达预期。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　基于公司在手订单情况和下游装机节奏，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为15.90/21.52/28.29亿元（23-24年原预测值为19.50/23.28亿元），同比增速分别为88.8/35.3/31.5%，摊薄EPS分别为2.31/3.13/4.11元，当前股价对应PE分别为21.8/16.1/12.3倍，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月12日东方电缆603606SH买入疫情短期拖累海缆交付进度订单产能为远期发展提供双保险核心观点公司研究财报点评全年业绩基本符合预期海风项目进度受多重因素拖累公司2022年营收电力设备电网设备7009亿元-116归母净利润842亿元-291第四季度营收证券分析师王蔚祺联系人王晓声1344亿元同比-3774环比-2554实现归母净利润106亿元同010-88005313010-88005231wangweiqi2guosencomcnwangxiaoshengguosencomcn比-5333环比-50042022年第四季度国内海上风电开发受疫情和部S0980520080003分项目计划调整影响建设进度有所滞后导致部分海缆项目交付延后公基础数据司全年业绩基本符合预期投资评级买入维持合理估值四季度海缆陆缆毛利率分化脐带缆交付提振海缆毛利率公司第四季度收盘价5043元总市值流通市值3468134681百万元销售毛利率为172同比-13pct环比-63pct销售净利率为7952周最高价最低价88503915元同比-26pct环比-40pct受第三季度铜价大幅上涨影响公司第近3个月日均成交额75062百万元四季度陆缆毛利率阶段性下降至4左右2022年下半年公司陆续交付海洋市场走势油气脐带缆产品带动海缆毛利率提升第四季度毛利率达到50以上2022年以来新增海洋业务订单超70亿元220kV及以上海缆脐带缆在手订单约45亿元2022年以来公司新增海洋业务订单超70亿元在500kV三芯交流海缆大额脐带缆订单等方面实现突破截至2023年3月7日公司海缆系统在手订单5750亿元其中220kV及以上海缆脐带缆订单45亿元左右公司在手订单保持较高质量产能提升空间充裕助力公司拥抱海风油气高景气全球海上风电开发维持高景气我们预计我国23-25年海风新增装机容量分别为131518GW2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到331且2025年有望迎来漂浮资料来源Wind国信证券经济研究所整理式商业化应用拐点海洋油气开发是保障我国能源安全的重要方向深水脐相关研究报告带缆国产替代空间广阔公司东部基地海缆产能已达60亿元且预留了扩产东方电缆603606SH-疫情短期影响海缆交期百亿订单确保远期成长性2022-08-11空间南部基地31亿元产能计划于2024年底前全部投产公司前瞻考虑远海缆龙头引领国内走向世界2022-05-17东方电缆603606SH-交付结构影响四季度盈利技术领先海柔直海缆和深海漂浮式动态缆需求助力公司巩固海缆领域龙头地位带动订单强劲增长2022-03-27东方电缆-603606-2021年中报点评抢装业绩兑现十四五发风险提示海上风电建设进度不达预期上游原材料价格持续上涨产能建展可期2021-08-02设进度不达预期投资建议维持买入评级基于公司在手订单情况和下游装机节奏我们下调23-24年盈利预测预计23-25年公司实现归母净利润分别为159021522829亿元23-24年原预测值为19502328亿元同比增速分别为888353315摊薄EPS分别为231313411元当前股价对应PE分别为218161123倍维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元79327009105061270715609-570-116499210228净利润百万元1189842159021522829-340-291888353315每股收益元173122231313411EBITMargin177150180201214净资产收益率ROE243153230246254市盈率PE292412218161123EVEBITDA259322187145116市净率PB710631502396311资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年业绩基本符合预期海风项目建设进度受多重因素拖累公司2022年实现营收7009亿元-1164实现归母净利润842亿元-2914扣非归母净利润838亿元-27052022年第四季度单季公司实现营收1344亿元同比-3774环比-2554实现归母净利润106亿元同比-5333环比-5004扣非归母净利润085亿元同比-5641环比-6222公司第四季度业绩略低于预期主要系国内海上风电相关工程受疫情和部分计划调整影响建设进度有所滞后导致部分海缆项目交付延后所致公司全年计提信用减值损失029亿元计提资产减值损失043亿元资产减值损失计提同比大幅提升系部分会计准则变更所致信用资产减值整体维持历年水平主要来源为应收账款按照账期的正常计提图1公司年度营业收入及增速单位百万元图2公司单季营业收入及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司年度归母净利润及增速单位百万元图4公司单季归母净利润及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理四季度海缆陆缆毛利率分化明显脐带缆助力海缆系统毛利率创年内新高2022年第一至四季度海缆系统营业收入分别为741716469和314亿元毛利率分别约为422386449和539公司下半年毛利率更高的海洋油气脐带缆陆续交付在海上风电建设淡季下带动海缆系统毛利率创造内年新高我们估计2022年全年公司脐带缆收入确认体量在3-35亿元之间2022年第一至四季度陆缆系统营业收入分别为79912191067和892亿元毛利率分别约为114109120和36陆缆毛利率走势受大宗原材料价格变动影响第四季度环比大幅下降主要原因包括其一第三季度公司陆缆中铜成本约为6万元吨第四季度成本上涨至约68万元吨其二第四季度受疫情影响公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告产能利用率处于低位固定成本分摊增加其三第四季度受疫情造成陆缆运费显著增加陆缆占比提高拉低四季度毛利率2022年全年公司销售毛利率为224同比-29pct销售净利率为120-30pct第四季度单季销售毛利率为172同比-13pct环比-63pct销售净利率为79同比-26pct环比-40pct四季度盈利能力环比显著下降主要包括两方面原因其一四季度公司销售毛利率净利率环比下降主要系海洋业务占收入比重降低所致2022年第一至四季度公司海洋业务收入占比分别为56404134其二四季度受第三季度铜材价格大幅反弹影响陆缆毛利率出现较为显著的下降进一步拉低整体毛利率水平图5东方电缆年度销售毛利率净利率变化情况单位图6东方电缆季度销售毛利率净利率变化情况单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况单位亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022年以来海洋业务新增订单超70亿元海洋油气领域表现亮眼截至2023年3月7日公司在手订单9130亿元其中海缆系统5750亿元陆缆系统2167亿元海洋工程1213亿元其中220kV及以上海缆脐带缆合计45亿元左右请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司在手订单保持较高质量根据公司公告2022年以来公司海洋业务新增订单高达7008亿元其中包括全国首个500kV三芯交流海缆含软接头总包项目公司首个海外海上风电用海缆项目公司首个330kV交流海缆产品与施工项目表明公司在330kV及以上电压等级海缆技术领先并逐渐打开出口市场此外公司2022年以来在海洋油气市场表现抢眼2022年3月公司中标陵水25-1项目脐带缆产品合同金额高达52亿元2023年3月6日中标锦州25-1油田W-1井区脐带缆产品此外有多个海洋油气岸电或陆缆项目中标预计随着国内海洋油气资源开发进度的加快与开采平台的绿色转型公司有望在海洋油气领域更上层楼表1东方电缆2022年以来公告中标海洋业务订单汇总截至2023311公告时间中标内容合同金额亿元国家电网中海油华润电力等相关单位的海底电缆海洋脐带缆海洋动态2022121574缆及安装敷设项目含华润苍南1阵列缆2022216明阳阳江青洲四海上风电场项目220kV35kV海缆采购及敷设工程465渤中-垦利油田群岸电应用工程项目220kV陆用电缆采购陵水25-1气田开发2022311701项目静态脐带缆2022316中广核浙江象山涂茨项目66kV海底电缆采购2392022323粤电阳江青洲一二海上风电场项目500kV海缆及敷设工程17002022325欧洲HKWB海上风电项目220kV海底电缆220kV高压电缆66kV海底电缆53粤电阳江青洲一二海上风电场项目EPC总承包工程66kV海缆及敷设工程A202248298标段三峡能源阳江青州五六七海上风电场工程项目EPC总承包青州六海上风电项目330kV海缆采购及敷设施工标段2标段2主要产品为两回330kV光电1381复合海缆及三个送出回路的敷设施工2022722国电象山1海上风电场二期项目海缆采购生产及敷设施工主要产品为54535kV220kV光电复合海缆及敷设施工中海油蓬莱19-3油田510开发项目和渤中19-6凝析气田一期开发项目海底053电缆集中采购主要产品为20kV35kV海缆浙能台州1号海上风电工程220kV与35kV海缆及敷设施2492022112华能苍南2号海上风电220千伏海缆及附属设备173苏格兰PentlandFirthEast项目35千伏海缆100合计7008资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注明阳青洲四项目合同从原139亿元变更为465亿元国电象山项目合同从原488亿元变更为545亿元图8东方电缆在手订单情况单位亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告数字化运营助力费用率保持稳定经营现金流年底转正2022年公司三项费用率维持稳定销售费用率为21同比04pct管理费用率为50同比-05pct财务费用率为03同比02pct公司积极推动数字化运营强化预算计划成本管控加强数字化对QHSE体系核心业务的有效支撑在营业收入下滑的背景下实现费用率保持稳定公司第四季度实现经营活动净现金流1450亿元全年经营活动净现金流647亿元年底实现转正公司第四季度存货周转天数有所增加表示当季公司存在一定程度的存货积压应收账款周转天数有所减少年底回款情况良好2022年底公司货币资金为2258亿元达到有史以来最高水平图9东方电缆三项费用率变化情况单位图10东方电缆资产负债率变化情况单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图11东方电缆经营性现金流情况单位百万元图12东方电缆主要流动资产周转情况单位天资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理海上风电迎来全球景气共振2025年漂浮式商业化应用带动动态缆需求海上风电具有易消纳出力稳定潜在开发容量巨大的优势目前已被全球各国视为实现碳中和的重要抓手国内方面我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为131518GW此外国家部委多次表示将鼓励海上风电向深远海发展我们预计2023-2024年全国各省面向2035年的深远海海上风电规划有望陆续出台根据全球风能理事会预测2025年开始海外海上风电新增装机容量将进入快速增长期增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到3312026-2031年新增装机CAGR达到1952024年开始海外海上风电装机将开启高速增长随着海上风电开发水深的不断提高漂浮式海上风电成为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告远期海上风电发展的主力方向根据全球风能理事会预测2025年全球漂浮式海上风电新增装机有望突破1GW2026-2031年全球新增装机CAGR高达53未来欧洲美国中国韩国将成为漂浮式海上风电发展的重要区域2022年由中国电建投资建设的我国首个商业化漂浮式海上风电项目在海南万宁开工2023年包括葡萄牙丹麦等国陆续启动漂浮式海上风电规划漂浮式海风发展迎来拐点图13中国风电新增装机容量预测单位GW图14海外风电新增装机容量预测单位GW资料来源CWEA国信证券经济研究所整理与预测资料来源GWEC国信证券经济研究所整理与预测海洋油气资本开支进入上行周期深水脐带缆国产替代空间广阔根据中海油数据2022年预计完成资本开支1000亿元2023年计划完成资本开支1000-1100亿元石油作为重要的国家战略资源其供给稳定性对于国家能源和经济安全具有重大意义据中海油对中国近海油气资源评价显示我国海洋石油探明程度仅为121远低于世界平均73的探明率海洋天然气探明程度仅为11相较于欧美等发达国家海洋油气探明程度较低处于勘探开发早期阶段未来增产潜力很大目前公司已具备2000米级别深水脐带缆生产制造能力正在依托国家重点研发计划推动3000米级别深水脐带缆研发未来国产替代空间广阔产能提升空间充裕阳江产能前瞻考虑柔直和动态缆需求目前公司数字化未来工厂东部北仑基地已经建成投产东部基地海缆总产能达到60亿元新产能采用一塔四线设计目前2条VCV产线已投产预计公司将根据行业需求适时启动另外2条产线的建设东部基地理论总产能上限预计可以达到100亿元位于广东阳江的广东东方海缆有限公司项目调整后投资额达到1023亿元建成后将形成年产超高压柔性直流海底电缆200km交流海底电缆250km深远海动态海缆150km共计约600km年的产业规模产能约为31亿元公司阳江产能前瞻考虑未来远海大规模海上风场柔性直流送出和漂浮式海上风电动态海缆需求有望进一步巩固公司在海缆领域的龙头地位投资建议维持买入评级公司在海缆领域具有较强的技术市场与产能优势预计随着海上风电迎来全球景气周期海洋油气开发进度明显提速以及公司有望逐渐切入欧洲海底电缆主流市场公司具有良好的长期成长性基于公司在手订单情况和下游装机节奏我们下调23-24年盈利预测预计23-25年公司实现归母净利润分别为159021522829亿元23-24年原预测值为19502328亿元同比增速分别为888353315摊薄EPS分别为231313411元当前股价对应PE分别为218161123倍维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表2可比公司估值表2023年3月10日总市值EPSPEROEPEG投资代码公司简称股价评级亿元21A22E23E24E21A22E23E24E22E22E600522中天科技151651700509813015733615121012056-600487亨通光电1456359061084111138251713119060-603606东方电缆50433471731222313132941221615068买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物16762258339949376975营业收入79327009105061270715609应收款项24552364273433074063营业成本592254407885935811335存货净额15181321215926113207营业税金及附加3423536478其他流动资产999895112113销售费用134147189203250流动资产合计6330683189491160215201管理费用173112181204231固定资产16301789210423882736研发费用266238315343390无形资产及其他280324311298285财务费用1121404449投资性房地产133216533847投资收益014333资产减值及公允价值变长期股权投资1127272727动6972303030资产总计83849188114431435418296其他收入11760535353短期借款及交易性金融负债599109100100100营业利润1372957183824883271应付款项1835167184210011213营业外净收支23000其他流动负债352151483381462利润总额1370960183824883271流动负债合计34132440247627523336所得税费用181118248336442长期借款及应付债券01061186126613621少数股东损益00000其他长期负债85193193193193归属于母公司净利润1189842159021522829长期负债合计851254205428543814现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计34983694452956067149净利润1189842159021522829少数股东权益40000资产减值准备6613303030股东权益488254946914874811147折旧摊销74144199229265负债和股东权益总计83849188114431435418296公允价值变动损失00000财务费用1121404449关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动461371933839977每股收益173122231313411其它15020677176每股红利035025046063082经营活动现金流58664789315832163每股净资产710799100512721621资本开支708444500500600ROIC3521303436其它投资现金流2448167176ROE2415232525投资活动现金流464436333483606毛利率2522252627权益性融资71711000EBITMargin1815182021负债净变化143531791800960EBITDAMargin1917202223支付股利利息150241170318430收入增长57-12502123其它融资现金流559530900净利润增长率34-29893531融资活动现金流412280581438481资产负债率4240403939现金净变动534492114115382038股息率0507050912货币资金的期初余额12671676225833994937PE29174117218116121226货币资金的期末余额16762258339949376975PB710631502396311企业自由现金流12224840610941574EVEBITDA25863219187214511161权益自由现金流66276076214572012资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032