公司2022年业绩下滑，主要由于疫情导致国内海风装机进度、公司海缆交付和确认规模低于预期。随着2023年国内海风市场有望逐步复苏，公司海缆订单和交付规模有望持续提升，业绩有望迎来快速修复。调整公司2023-25年EPS预测至2.40/3.44/4.71元，给予目标价65元（对应2023年27倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩整体低于市场预期，或与疫情导致海缆交付和确认进度延后有关。公司2022年实现营收70.09亿元（-11.6% YoY），归母净利润8.42亿元（-29.1%YoY），毛利率为22.4%（-2.9pcts YoY）；其中22Q4实现营收13.44亿元（-37.7%YoY，-25.5% QoQ），归母净利润1.06亿元（-53.3% YoY，-50.5% QoQ），毛利率为17.2%（-1.3pcts YoY，-6.3pcts QoQ）。2022年公司收入下滑主要系受疫情影响海风装机进度延后，海缆交付下降，以及上年海风抢装高基数所致；毛利率下降主要由于高价值量海缆系统业务占比下滑所致。
　　▍海缆海工盈利水平好于预期，陆缆保持稳中有升。2022年，公司海缆系统业务收入22.40亿元（-31.6% YoY），销量688.8km（-51.5% YoY），海缆均价约325.3万元/km（+41.1% YoY），对应毛利率43.3%（-0.6pct YoY），海缆产品盈利能力好于预期，预计主要得益于高价值量高压海缆和脐带缆占比提升；陆缆系统业务收入39.77亿元（+3.5% YoY），销量16.24万km（+2.9% YoY），对应均价2.45元/m（+0.7% YoY），毛利率9.7%（+0.2pct YoY），盈利能力保持稳中有升；海洋工程业务收入7.88亿元（-2.7% YoY），对应毛利率27.1%（+2pcts YoY），海洋工程与海缆配套服务能力不断提升。
　　▍海风招标市场快速复苏，海缆订单放量奠定成长基础。随着海上风电成本快速下降，并受益于政策支持力度加大，2022年来国内海风招标规模迎来快速回升，将为2023年国内海风装机复苏奠定坚实基础；同时，随着海风项目离岸距离增加和风机大型化，海缆规格逐步向330kV以上超高压产品升级。截至2023年3月7日，公司在手订单91.30亿元，其中海缆系统57.50亿元（220kV及以上海缆、脐带缆占比近五成），陆缆系统21.67亿元，海洋工程12.13亿元，订单规模持续增长，订单结构不断优化，且2022年先后中标荷兰、苏格兰等海外海缆项目订单，有望推动收入规模快速回升，且盈利能力和市场份额维持高位。
　　▍扩大海缆产能建设规划，有望乘市场复苏东风。公司持续完善海缆产能布局，目前宁波东部基地海缆产能产值达60亿元，同时（根据其公告）公司在原规划广东南方产业基地一期15亿元产能基础上进一步增加产能规划，加快启动一二期项目建设，有望分别在2024年初和年底实现投产，2024年底前公司海缆总产值有望增至约90亿元，规模和份额优势有望持续提升。公司东部和南部产业基地均紧邻国内主要海风市场与客户，可快速有效响应市场和客户需求变化，提升企业竞争力和抗风险能力。随着2023年起国内海风装机料将迎来持续复苏，公司有望加速增长。
　　▍风险因素：我国海上风电装机增长不及预期；公司订单增长不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动较大；海缆价格持续下降等。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年年报，并考虑国内海缆招标价格下降趋势，我们下调公司2023/24年净利润预测至16.5/23.7亿元（原预测值为18.4/25.6亿元），新增2025年净利润预测为32.4亿元，对应2023-25年EPS预测分别为2.40/3.44/4.71元，现价对应22/15/11倍PE。结合可比公司（日月股份、恒润股份、禾望电气）基于Wind一致盈利预期2023年平均PE约25倍，并考虑海缆环节壁垒高、格局优、“抗通缩”特点，以及公司在海缆行业的技术、份额、区位布局和客户等优势，给予公司一定估值溢价，按照2023年约27倍PE，给予目标价65元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩阶段性承压2023年有望修复东方电缆603606SH2022年年报点评2023310中信证券研究部核心观点公司2022年业绩下滑主要由于疫情导致国内海风装机进度公司海缆交付和确认规模低于预期随着2023年国内海风市场有望逐步复苏公司海缆订单和交付规模有望持续提升业绩有望迎来快速修复调整公司2023-25年EPS预测至240344471元给予目标价65元对应2023年27倍PE维持买入评级业绩整体低于市场预期或与疫情导致海缆交付和确认进度延后有关公司华鹏伟2022年实现营收7009亿元-116YoY归母净利润842亿元-291电力设备与新能源YoY毛利率为224-29pctsYoY其中22Q4实现营收1344亿元-377行业首席分析师YoY-255QoQ归母净利润106亿元-533YoY-505QoQS1010521010007毛利率为172-13pctsYoY-63pctsQoQ2022年公司收入下滑主要系受疫情影响海风装机进度延后海缆交付下降以及上年海风抢装高基数所致毛利率下降主要由于高价值量海缆系统业务占比下滑所致海缆海工盈利水平好于预期陆缆保持稳中有升2022年公司海缆系统业务收入2240亿元-316YoY销量6888km-515YoY海缆均价约3253万元km411YoY对应毛利率433-06pctYoY海缆产品盈利能力好于预期预计主要得益于高价值量高压海缆和脐带缆占比提升林劼陆缆系统业务收入3977亿元35YoY销量1624万km29YoY电力设备与新能源对应均价245元m07YoY毛利率9702pctYoY盈利能力分析师保持稳中有升海洋工程业务收入788亿元-27YoY对应毛利率271S10105190400012pctsYoY海洋工程与海缆配套服务能力不断提升海风招标市场快速复苏海缆订单放量奠定成长基础随着海上风电成本快速下降并受益于政策支持力度加大2022年来国内海风招标规模迎来快速回升将为2023年国内海风装机复苏奠定坚实基础同时随着海风项目离岸距离增加和风机大型化海缆规格逐步向330kV以上超高压产品升级截至2023年3月7日公司在手订单9130亿元其中海缆系统5750亿元220kV及以上海缆脐带缆占比近五成陆缆系统2167亿元海洋工程1213亿元订单规模持续增长订单结构不断优化且2022年先后中标荷兰苏格兰等海外海缆项目订单有望推动收入规模快速回升且盈利能力和市场份额维持高位扩大海缆产能建设规划有望乘市场复苏东风公司持续完善海缆产能布局目前宁波东部基地海缆产能产值达60亿元同时根据其公告公司在原规划广东南方产业基地一期15亿元产能基础上进一步增加产能规划加快启动一二期项目建设有望分别在2024年初和年底实现投产2024年底前公司海缆总产值有望增至约90亿元规模和份额优势有望持续提升公司东部和南部产业东方电缆603606SH基地均紧邻国内主要海风市场与客户可快速有效响应市场和客户需求变化提升企业竞争力和抗风险能力随着2023年起国内海风装机料将迎来持续复评级买入维持苏公司有望加速增长当前价5190元目标价6500元风险因素我国海上风电装机增长不及预期公司订单增长不及预期市场竞总股本688百万股争加剧原材料价格波动较大海缆价格持续下降等流通股本688百万股总市值357亿元盈利预测估值与评级结合公司2022年年报并考虑国内海缆招标价格下降近三月日均成交额746百万元趋势我们下调公司202324年净利润预测至165237亿元原预测值为52周最高最低价86824035元184256亿元新增2025年净利润预测为324亿元对应2023-25年EPS近1月绝对涨幅-1215预测分别为240344471元现价对应221511倍PE结合可比公司日月近6月绝对涨幅-3780股份恒润股份禾望电气基于Wind一致盈利预期2023年平均PE约25近月绝对涨幅12-515倍并考虑海缆环节壁垒高格局优抗通缩特点以及公司在海缆行业的技术份额区位布局和客户等优势给予公司一定估值溢价按照2023年约27倍PE给予目标价65元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明东方电缆年年报点评603606SH20222023310项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元79327009104441427518635营业收入增长率YoY570-116490367305净利润百万元1189842165323683241净利润增长率YoY340-291962433369每股收益EPS基本元173122240344471毛利率253224252264271净资产收益率ROE244153237262275每股净资产元710799101513141716PE300424216151110PB7365514030PS4551342519EVEBITDA25332717112392资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202339请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东方电缆年年报点评603606SH20222023310利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入79327009104441427518635货币资金16762258292737435137营业成本5922544078081051113580存货15181321179225533237毛利率253224252264271应收账款24472336324044285781税金及附加3423314356其他流动资产690917111114131890销售费用134147188243317流动资产6330683190701213716045销售费用率1721181717固定资产7571723192120822204管理费用173112157200261长期股权投资1127272727管理费用率2216151414无形资产280324314305295财务费用1121433424其他长期资产1007282295305315财务费用率0103040201非流动资产20542356255827192842研发费用266238324443578资产总计83849188116281485618887研发费用率3434313131短期借款246102000投资收益014000应付账款734752101913761809EBITDA14571128215830034028其他流动负债24331586235831643972营业利润1372957190227183714流动负债34132440337745405781营业利润率17301366182119041993长期借款01061106110611061营业外收入05323其他长期负债85193207222242营业外支出22322非流动性负债851254126712831303利润总额1370960190227183715负债合计34983694464558237084所得税181118249350474股本688688688688688所得税率132123131129128资本公积13041304130413041304少数股东损益00000归属于母公司所488254946983903411802归属于母公司股有者权益合计1189842165323683241东的净利润少数股东权益40000净利率股东权益合计150120158166174488654946983903411802负债股东权益总83849188116281485618887计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润1189842165323683241增长率折旧和摊销76147213251289营业收入570-116490367305营运资金的变化-729-492-542-1194-1399营业利润331-302987429367其他经营现金流5015053141158净利润340-291962433369经营现金流合计586647137715672290利润率资本支出-708-444-400-400-400毛利率253224252264271投资收益014000EBITDAMargin184161207210216其他投资现金流243-6000净利率150120158166174投资现金流合计-464-436-400-400-400回报率权益变化00000净资产收益率244153237262275负债变化581563-10200总资产收益率14292142159172股利支出-150-229-164-317-473其他其他融资现金流-18-55-43-34-24资产负债率417402399392375融资现金流合计412280-308-351-496现金及现金等价所得税率1321231311291285344926698161394股利支付率物净增加额202204192200199资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5