研究报告全文：公司研究证券研究报告输变电设备2023年01月03日东方电缆603606深度研究报告推荐首次目标价753元乘东风之势海缆龙头剑指全球当前价6783元海缆龙头技术实力领先业绩实现高质量增长公司多年深耕形成了陆缆系华创证券研究所统海缆系统及海洋工程三大业务体系公司海缆制造技术在国内处于领先地位其中大截面大长度光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处证券分析师黄麟于世界先进水平2017年至2021年公司营收从206亿元增长至793亿元CAGR为40海缆系统产品营收占比增长至413归母净利润从05亿元邮箱huanglin1hcyjscom增长至12亿元CAGR达1206执业编号S0360522080001碳中和全球目标共振海上风电迈入黄金十年海上风电是未来全球范围内联系人吴含度电成本最低的清洁能源之一碳中和背景下全球积极推出海风规划国内邮箱wuhanhcyjscom市场根据各省十四五可再生能源发展相关规划2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机结合具体项目开发节奏预计海风招标量分别为公司基本数据16223025GW新增海风装机量分别为5101520GWCAGR达587海外市场14个海外国家规划2030年装机总量达2262GW即2022-2030年年总股本万股6877154已上市流通股万股均新增218GW其中欧洲市场占比达599总体来看2022-2030年全球6877154总市值亿元46648海风新增装机量达3784GWCAGR为294中国欧洲市场为主要增量市流通市值亿元46648场占比分别为547294资产负债率4022深远海开发海缆持续受益全球海缆市场规模有望超千亿随着海风开发朝每股净资产元750着规模化及深远海趋势发展海缆产品电压等级提升部分大规模海风项目已12个月内最高最低价86824035采用330500kV交流电缆未来柔直海缆也有望得到应用同时随着深远海开发步入漂浮式风电动态海缆新技术有望产业化落地在海上风电投资中输市场表现对比图近12个月电海缆的占比有望逐步提升受益于海风行业高度景气预计2022-2025年国2022-01-042022-12-30内海缆市场规模由645亿元增长至3863亿元CAGR达816海外海缆市70场规模由96亿元增长至2918亿元CAGR为44937进击的海缆巨头海内外市场拓展夯实订单新技术斩获实质业绩打破海外公司垄断局面核心技术领域公司率先生产并交付了110kV220kV500kV4交流海底电缆160kV和200kV柔性直流海缆国内首根漂浮式动态缆-29220122032205220822102212又开发了320kV535kV柔性直流输电用海陆缆公司在建南部阳江基地预东方电缆沪深计于2023年投产助力公司切入海风规划量最大的广东市场经统计2022300年至今公司中标海风海缆订单金额达55亿元市占率为411位列第一海外业务方面公司首次于欧洲市场获得海风订单中标金额53亿元考虑相关研究报告到公司已在荷兰成立子公司叠加南部产业基地可辐射国际市场及欧洲海风需东方电缆6036062020年一季报点评业绩求高增等因素公司有望持续获得海外订单落地持续高增长海缆龙头开启黄金成长期2020-05-02投资建议公司是海缆龙头企业受益于海风行业景气上行订单需求量高增东方电缆6036062019年报点评业绩大增公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势利润有望保持高速增164拟发可转债继续加码海洋业务长我们预计2022-2024年公司EPS为141251372元股对应PE4827182020-04-02东方电缆603606重大事项点评中标17亿倍首次覆盖给予推荐评级元海缆大单21年业绩确定性有望提升风险提示海风装机不及预期产能扩充不及预期原材料价格波动竞争格2020-03-10局恶化等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万793275351036013973同比增速570-50375349归母净利润百万118997117252558同比增速340-183777483每股盈利元173141251372市盈率倍39482718市净率倍96836548资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月30日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载东方电缆深度研究报告603606投资主题报告亮点本报告从行业需求和市场格局两大角度出发深入分析了公司的成长驱动因素1行业层面从海缆产品的高壁垒性出发分析了产业集中度较高的原因通过测算海风需求高增背景下海缆的市场空间分析了海外市场规模扩大后国内海缆企业可能面临的新机遇2公司层面从战略高度出发详解了公司在核心技术产能布局等方面的领先优势探讨了公司巩固国内区域市场布局基础上加速开拓海外市场对业绩持续增长的影响投资逻辑行业全球海风市场需求高增深远海开发海缆受益随着全球海风装机规模快速增长以及海风开发节奏步入深远海海缆行业有望成长为全球超千亿规模的市场龙头企业具备领先的技术实力和规模优势有望在国内获得大部分订单而海外市场方面国内龙头企业订单进展迅速有望在海外增量市场实现渗透公司领先的核心技术斩获实质业绩海内外市场拓展助力订单高增东方电缆积极扩充产能近年来新建浙江宁波北仑郭巨基地及广东阳江基地积极抢占国内市场高地巩固区位优势订单同时公司已成功进军欧洲海风市场为长期业绩增长奠定基础关键假设估值与盈利预测关键假设海缆产品为未来业绩增长贡献主要力量根据公司在手订单中未交付部分金额及明年中标明年交付量预计2023年海缆产品收入为47亿元根据单GW产值18亿元海缆交付量15GW及公司市占率31预计2024年海缆产品收入为74亿元即2022-2024E年海缆系统营收分别为244774亿元同比96756考虑到需求侧快速增长且高压海缆环节壁垒较高预计毛利率仅小幅下降至424140估值与盈利预测受益于海风行业景气上行订单需求量高增公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势利润有望在2023-2024年保持高速增长我们预计2022-2024年公司EPS为141251372元股对应PE482718倍给予公司23年30倍估值目标价753元股首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载东方电缆深度研究报告603606目录一海缆龙头技术实力领先业绩实现高质量增长6一深耕海缆多年产品和技术实力领先6二海风由补贴到平价公司业绩高质量增长9二海风平价步入黄金成长期深远海开发海缆持续受益10一碳中和全球目标共振海风经济性推动海内外需求高增10二海缆可靠性要求高深远海引领新技术发展13三全球海缆市场规模超千亿高壁垒提升产业集中度17三进击的海缆巨头海内外市场拓展夯实订单19一新技术斩获实质业绩为订单增长奠定基础19二产能稳步扩充拓展区位优势20三欧洲市场获重大突破贡献远期业绩增长点22四盈利预测与投资建议23一关键假设与盈利预测23二相对估值与投资建议24五风险提示24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3东方电缆深度研究报告603606图表目录图表1历史沿革6图表2公司海缆陆缆产品明细6图表3公司海洋工程服务8图表4股权结构截至2022Q38图表5参控股公司9图表6营业收入亿元9图表7归母净利润亿元9图表8主营收入构成亿元10图表9海缆毛利率远高于陆缆10图表10销售毛利率及销售净利率10图表11公司费用率10图表122016-2021各地区新增海风装机占比11图表13截至2021年各国累计海风装机占比11图表14海风历史招标量及与预测GW11图表15海风历史新增装机及预测GW11图表16各省市海风装机规划11图表172021年底欧洲各国海风装机占比12图表18欧洲国家海风累计装机目标整理GW12图表19各国海风装机规划目标GW13图表20全球海风新增装机规模GW预测13图表21海陆缆对比14图表22单芯海底电缆结构图14图表23三芯海底电缆结构图14图表24海缆连接示意图15图表25不同电压等级阵列缆可连接风机数量15图表26动态海缆示意图16图表27动态海缆系统组成16图表28交直流成本对比16图表29江苏如东海上风电柔性直流输电工程17图表30国内海缆市场规模预测亿元17图表31海外海缆市场规模预测亿元17图表32海缆行业核心壁垒18图表33国内海缆龙头市占率18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4东方电缆深度研究报告603606图表34海外海缆龙头市占率18图表35固定式海风海缆成本占比19图表36漂浮式海风海缆成本占比19图表37新技术突破历程19图表38高电压柔直工程汇总20图表39海缆系统产能km21图表40近期新建项目统计21图表41各公司产能基地汇总21图表422022年至今海缆招标区域分布22图表432022年至今海缆厂家订单份额占比22图表44公司海外营收亿元23图表452022年公司中标海外项目23图表46主要产品营收毛利率预测24图表47行业可比公司估值24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5东方电缆深度研究报告603606一海缆龙头技术实力领先业绩实现高质量增长一深耕海缆多年产品和技术实力领先深耕海陆缆领域多年多项技术位于行业前列宁波东方电缆股份有限公司简称东方电缆成立于1998年公司前身为东方电缆材料有限公司从事陆缆相关业务2005年公司开发35kV光电复合海底电缆和海底交联电缆成功开拓海缆业务2014年公司于上交所上市此后积极研发高电压等级产品并步入新技术领域如2018年实现首根国产化大长度海洋脐带缆及首根500kV光电复合海底电缆的交付2020年完成国内首台漂浮式风机动态缆与施工项目公司在多项技术领域走在行业前列图表1历史沿革资料来源公司公告华创证券产品种类丰富高端海陆缆产品矩阵和服务水平全面领先公司作为国内陆地电缆海底电缆系统核心供应商之一现拥有陆缆系统海缆系统海洋工程三大产品领域海缆及陆缆产品方面公司拥有500kV及以下交流海缆陆缆535kV及以下直流海缆陆缆的系统研发生产能力产品可广泛应用于电力建筑通信石化轨道交通风力发电核能海洋油气勘采海洋军事等领域海洋工程服务方面公司可提供敷设施工运行维护抢修服务及竣工验收服务总体来看公司已全面覆盖了从陆地到海洋从产品到服务的相关业务图表2公司海缆陆缆产品明细主要产品应用领域产品种类产品图例超高压交流海缆500kV高压交流海缆66-220kV岛屿联网中压交流海缆10-35kV柔性直流海缆80-535kV高压交流海缆66-220kV干式交流阵列海缆35-66kV海上风电海缆系统湿式交流阵列海缆35-66kV超高压交流海缆500kV阵列电缆高压交流海缆110-220kV送出主缆柔性直流海缆风电动态缆80-535kV浮式平台风机交流动态海缆35-66kV浮式平台风机交流动态海缆35-66kV海洋油气海洋动态电缆证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6东方电缆深度研究报告603606海洋装备用脐带缆动态缆水下生产系统脐带缆脐带缆综合生产脐带缆海洋装备用脐带缆超高压电力电缆500kV高压电力电缆66-220kV中压电力电缆10-35kV智能输配电网低压电力电缆高压交流陆缆柔性直流电缆中低压交流陆缆架空绝缘电缆10-20kV柔性直流陆缆架空平行集束绝缘电缆超高压电力电缆500kV架空绝缘电缆1kV及以下架空导线阻燃电线阻燃耐火电线低烟无卤阻燃电线智慧建筑家居尼龙电线同轴电缆阻燃耐火电线通信网络缆低烟无卤阻燃B1级电线电缆轨道交通光纤复合中压电缆OPMC陆缆系统低烟无卤电线电缆中低压配电电缆低烟无卤阻燃耐火布电线直流牵引电缆通信电缆仪器仪表控制电缆仪器仪表控制电缆光纤复合中低压电缆OPMCOPLC控制电缆装备用电通信电缆变频电缆智能通信领域充电桩用电缆电气装备领域核电站1E级K3电缆充电桩用电缆木质安全型电缆热电偶用补偿导线高压电力电缆66-220kV中压电力电缆10-35kV绿色石油化工低压电力电缆柔性矿物质绝缘防火电缆特种电缆特种电缆资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7东方电缆深度研究报告603606图表3公司海洋工程服务资料来源公司官网华创证券股权结构清晰份额较集中公司实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇夏崇耀先生为公司董事长截至2022Q3夏崇耀先生通过参股东方集团及华夏投资间接持有东方电缆163股份袁黎雨女士直接持有公司78股份二者合计持股241东方集团直接持股316为公司第一大股东其余股东包括香港中央结算有限公司宁波华夏科技投资有限公司等前十大股东持股比例为548股权结构较为集中图表4股权结构截至2022Q3资料来源公司公告华创证券公司下设3家全资子公司1家控股子公司子公司职能明确截至2022Q3公司拥有东方海缆广东东方海缆宁波海缆研究院工程三家全资子公司及东方海洋工程舟山一家控股子公司其中东方海缆广东东方海缆主要从事海缆制造业务另外两家公司主要从事海洋工程施工业务此外2021年公司通过参股上海福缆海洋工程42股份积极开拓海外海缆业务2022年公司参股宁波广缆智慧能源公司49股份该公司从事发输供配电业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8东方电缆深度研究报告603606图表5参控股公司公司全称业务性质持股比例2022H1净利润万元东方海缆有限公司制造业100-1584广东东方海缆有限公司制造业100-2108宁波海缆研究院工程有限公司制造业研发技术咨询服务1004333东方海洋工程舟山有限公司制造业7087上海福缆海洋工程有限公司工程建造42-793宁波广缆智慧能源有限公司电力热力生产和供应业490资料来源公司公告华创证券二海风由补贴到平价公司业绩高质量增长近五年营收和利润高速增长2017年至2021年公司营收从206亿元增长至793亿元CAGR为40归母净利润从05亿元增长至12亿元CAGR为1206受益于海风市场抢装且公司积极围绕京津冀长三角粤港澳及高端和国际的32市场格局进行拓展公司2021年营收同比增长57归母净利润同比增长34短期内受疫情影响部分海风项目延迟开工2022年前三季度公司实现营收566亿元同比下降19归母净利润74亿元同比下降234图表6营业收入亿元图表7归母净利润亿元1000601430050122508004010200600308150610040020450102002000-5000-10201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券高附加值海缆业务引领增长公司营收由陆缆海缆海洋工程三个板块构成公司通过对海缆产品的持续研发和国内外海洋工程业务市场的不断开拓海洋产业板块营收实现快速增长2018-2021年海缆系统产品营收占比由355增长至413海洋工程业务营收占比由23增长至102到2021年公司海洋产业板块营收占比已达515海缆毛利率远高于陆缆2018-2021年海缆毛利率维持在30-50之间陆缆毛利率稳定在10左右高毛利率的海缆业务持续增长带动公司近年净利率持续提升公司费用端管控良好2017-2021年公司销售费用率及财务费用率均呈总体下降趋势2019-2020年受OIMS奖励基金管理办法计提奖励基金人员增加及业绩奖金增加使整体工资分别增长27293198万元影响公司管理费用率分别同比上升1pct06pct随后下降2022年前三季度公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为214702同比04pct-06pct003pct其中销售费用率增长系公司加大市场开拓力度与资源投入力度所致证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9东方电缆深度研究报告603606图表8主营收入构成亿元图表9海缆毛利率远高于陆缆90600805007060400503004030200201001000020182019202020212022Q1-32018201920202021陆缆系统海缆系统海洋工程陆缆系统海缆系统海洋工程资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表10销售毛利率及销售净利率图表11公司费用率35070300602505020040150301002050100000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券注管理费用率包含研发费用二海风平价步入黄金成长期深远海开发海缆持续受益一碳中和全球目标共振海风经济性推动海内外需求高增海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一据IRENA统计2021年陆风LOCE已降至0033USDkwh为可再生能源中最低值2016-2021年光伏陆风海风LOCE均呈明显下降趋势分别降低547484353虽然海风降本仍需时日但考虑到能源成本最终是电源输配电双技术成本的竞争而全球主要的发达城市用电负荷集中在沿海地区全球海上风电发展潜力巨大海风开发主要集中在中国和欧洲地区受益于能源清洁化诉求和风资源禀赋欧洲一直是海上风电开发的引领者中国受益于国家补贴政策支持和社会用电量需求上升自十三五起大力推动海上风电发展到2021年已成为全球最大海上风电装机国据GWEC统计2016-2021年中国及欧洲地区新增海风装机占比始终超95且中国逐渐成为新增市场的主导力量截至2021年底全球海风累计装机量达559GW中国英国德证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10东方电缆深度研究报告603606国位居前三占比分别为472214图表122016-2021各地区新增海风装机占比图表13截至2021年各国累计海风装机占比100丹麦490其他荷兰5807706050中国47德国1440302010英国220201620172018201920202021中国欧洲其他资料来源GWEC华创证券资料来源GWEC华创证券未来全球海风核心引擎仍为中国市场根据各省十四五可再生能源发展相关规划2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机其中广东山东两地为海风大省分别新增装机128GW结合具体项目开发节奏预计海风招标量分别为16223025GW新增海风装机分别为5101520GWCAGR达587图表14海风历史招标量及与预测GW图表15海风历史新增装机及预测GW35060025050030050020040025040030030020015020020015010010010010005050-100000-20000-1002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E201720182019202020212022E2023E2024E2025E新增海风招标GWYoY新增海风装机GWYoY资料来源金风科技业绩演示材料华创证券预测资料来源国家能源局华创证券预测图表16各省市海风装机规划省份政策文件规划内容广东广东省能源发展十四五规划十四五时期新增海上风电装机容量约1700万千瓦到2025年全省风电装机达到2800万千瓦以上其中海上风电装江苏江苏省十四五可再生能源发展专项规划机达到1500万千瓦以上到2025年山东省海上风电力争开工1000万千瓦投运500万千山东山东省可再生能源发展十四五规划瓦十四五期间增加并网装机410万千瓦新增开发省管海域海上福建福建省十四五能源发展专项规划风电规模约1030万千瓦力争推动深远海风电开工480万千瓦到十四五末力争我省风电装机达到640万千瓦以上新增装浙江浙江省能源发展十四五规划机在450万千瓦以上主要为海上风电河北唐山市海上风电发展规划2022-2035年唐山到2025年我市累计新开工建设海上风电项目2-3个装机证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11东方电缆深度研究报告603606容量300万千瓦十四五期间全区核准开工海上风电装机750万千瓦其中力广西广西能源发展十四五规划争新增并网装机300万千瓦加快推进奉贤南汇金山等地区海上风电基地建设积极推进百上海上海市资源节约和循环经济发展十四五规划万千瓦级深远海域风电示范试点力争新增风电装机规模180万千瓦十四五期间规划11个场址作为近期重点项目分别位于临高西北部儋州西北部东方西部乐东西部和万宁东南部海域单个海南海南省海上风电项目招商竞争性配置方案场址规划装机容量50万千瓦-150万千瓦总开发容量为1230万千瓦辽宁辽宁省十四五海洋经济发展规划到2025年全省力争海上风电累计并网装机容量达到4050兆瓦资料来源各省市政府官网华创证券海外市场方兴未艾到2030年规划超200GW据GWEC2021年海外海上风电新增42GW累计装机296GW据统计目前已有14个海外国家发布2030年海风装机目标规划装机总量达2262GW即2022-2030年海外市场有望新增1966GW海风年均新增218GW欧洲海风市场有望迎来爆发据GWEC统计截至2021年底欧洲海风累计装机量达283GW其中英国德国荷兰丹麦比利时位居前五总占比达988根据欧洲各国装机规划到2030年英国等八国规划实现海风装机1356GW从更远期装机目标来看法国挪威波兰为新兴市场到2040年挪威波兰将分别新增海风装机308-11GW到2050年法国将新增海风装机40GW图表172021年底欧洲各国海风装机占比比利时798丹麦芬兰025815法国001英国4496德国2722挪威002荷兰1054瑞士068爱尔兰西班牙002009葡萄牙009资料来源欧洲风能协会华创证券图表18欧洲国家海风累计装机目标整理GW20302035204020452050英国50法国1840挪威30德国304070荷兰21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12东方电缆深度研究报告603606丹麦12935波兰598-11比利时588西班牙3爱尔兰7资料来源英国政府官网WindEuropeIEA华创证券日韩美国有望在海风市场实现较大突破据GWEC统计截至2021年底除中国欧洲市场外其余地区海风累计装机量仅17GW占比3近几年该类型国家逐渐开始重视海风布局韩国日本等国家先后设定2030年海风装机目标据统计美国日本韩国等六国规划总量达906-918GW有望实现显著增长图表19各国海风装机规划目标GW203020402050美国30日本1030-45韩国12越南7印度30菲律宾16-2832-20556-405资料来源METIWorldBankUSDepartmentofEnergy华创证券全球海风装机有望实现高增长受益于多国海风规划布局GWEC预测2022-2030年海外海风新增装机将由51GW增长至376GWCAGR285中国海风市场经历2021年抢装潮后短暂回调随后呈现逐年增长趋势2022-2030年海风新增装机将由5GW增长至415GWCAGR303总体来看2022-2030年全球海风新增装机量达3784GWCAGR为294其中中国欧洲市场为主要增量市场占比分别为547294图表20全球海风新增装机规模GW预测资料来源GWEC华创证券二海缆可靠性要求高深远海引领新技术发展海缆产品性能运输安装等环节要求均高于陆缆海缆和陆缆同属于电力电缆行业但二者在应用环境性能要求生产长度等方面存在一定差异海缆敷设于水下环境广泛用于岛屿联网海洋油气开采海底观测勘探海上风电等领域对阻水性防腐蚀证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13东方电缆深度研究报告603606性等要求较高且更长更重运输敷设均较困难需专用船舶陆缆敷设于陆地环境主要应用于陆上电力系统的输配电网建设对防火性阻燃性等要求较高但由于长度及重量级别均较低因此方便运输图表21海陆缆对比项目海缆陆缆应用环境海上风电海洋油气开采岛屿联网等陆上电力系统中输配电网的建设性能要求阻水防腐蚀防海洋生物防火阻燃耐候生产长度几公里到上百公里单盘几十米到几公里重量区别单根几百上千吨单盘最多几十吨运输方式专用船舶陆上运输车辆资料来源耐克森中国华创证券制造环节多结构较复杂海缆根据导电芯的数量可分为三芯海缆和单芯海缆目前基本所有产品均采用三芯的型式从海缆截面图可见海缆由阻水导体导体屏蔽绝缘绝缘屏蔽等12-14个环节构成与陆缆相比海缆需阻水导体和半导电阻水带满足阻水性能需护套抵御海水腐蚀和强大的水压需铠装层满足对机械强度和张力的要求因此往往较陆缆多2-7个环节制造技术难度更高图表22单芯海底电缆结构图图表23三芯海底电缆结构图资料来源李小峰唐兴佳高压交联聚乙烯绝缘海底电缆载流量资料来源李小峰唐兴佳高压交联聚乙烯绝缘海底电缆载流量分析分析海上风电场所用海缆可分为阵列海缆和送出主缆阵列缆用于连接风机及升压站换流站常用电压等级为35kV主缆用于连接升压站换流站到陆上集控中心常用电压等级为220kV海风开发规模化以及深远海趋势对海缆提出了更高的技术要求主要包括高电压等级海缆动态缆柔性直流海缆等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14东方电缆深度研究报告603606图表24海缆连接示意图资料来源TenneT转引自BLIX3366kVInter-arrayCablesforDutchOffshoreWindFarms风机大型化及深远海趋势推动海缆产品电压等级提升随着风机单机功率上升同样电压等级的单回路阵列缆可连接的风机数量减少所需阵列缆总数量增多通过升高单回路电压等级提高单回路输送容量可以减少线路回路获得更好的输送效率如单回路33kV阵列缆仅可连接7台5MW风机而66kV电压下可连接10台7MW风机目前我国粤电阳江青洲一二海上风电场三峡青洲五六七海上风电场等都将采用66kV阵列缆随着海风开发步入深远海领域更远距离输电成了必然趋势而高压输电在同等输电功率的情况下电流较小可有效减少热损耗并降低材料成本因此送出主缆也将呈现向高压等级发展的趋势目前广东部分大规模海风项目已采用330500kV交流电缆图表25不同电压等级阵列缆可连接风机数量资料来源DNV随着深远海漂浮式风电技术发展动态海缆新技术有望规模化应用漂浮式风机由于支撑平台运动具有一定范围海底电缆近端需采用动态海缆技术并运用浮力单元将海缆悬挂呈现S形态使得海缆在一定的摆动范围内可随平台运动起到缓冲的作用动态海缆不仅要承担传输电力的作用还要抵御各种环境载荷耦合所产生破坏的能力因此在设计动态海缆结构时要考虑各种载荷对海缆结构的影响技术要求更高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15东方电缆深度研究报告603606图表26动态海缆示意图图表27动态海缆系统组成资料来源龙源电力周全智漂浮式海上风电技术创新与项目分资料来源龙源设计公司析柔直技术在深远海开发中经济性低损耗等优势突显据中国电建随着离岸距离的不断增大直流送出的经济优势将超出交流送出且柔性直流技术具备损耗低隔离故障节省80海底走廊占用空间等优势因此成为了深远海开发的优选技术方案目前我国并网投产的海风柔直项目仅有如东海上柔直工程从工程图中可以发现该工程与传统交流工程不同之处为新增一个海上直流换流站并在此之后需要一段直流海缆及直流陆缆与陆上直流换流站连接该项目直流海缆长度为99km电压等级为400kV是国内单回长度最长的直流海缆图表28交直流成本对比资料来源NanQinStudentMemberIEEEetalOffshoreWindFarmConnectionwithLowFrequencyTransmissionTechnology中国电建华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16东方电缆深度研究报告603606图表29江苏如东海上风电柔性直流输电工程资料来源中能源广东设计院集约式海上换流站电气应用技术研究华创证券三全球海缆市场规模有望超千亿高壁垒提升产业集中度预计全球海缆市场规模超1500亿元中国欧洲占比分别为58232022-2025年国内海缆市场规模将从645亿元增长至3863亿元CAGR为816且增量市场主要来源于送出主缆占比由65增长至766海外海缆市场规模将从96亿元增长至2918亿元CAGR为449其中北美亚洲其他地区作为新兴市场海缆规模逐步提升但欧洲地区仍为主要增量市场占比始终在48以上图表30国内海缆市场规模预测亿元图表31海外海缆市场规模预测亿元45020035018004001600150300350140030010025012001000250502008002006001500150400100-501002005000500-100-20020212022E2023E2024E2025E0-40020212022E2023E2024E2025E送出缆市场规模亿元场内缆市场规模亿元YoY欧洲北美亚洲中国以外Yoy资料来源中国招标投标公共服务平台政府官网华创证券测资料来源耐克森GWEC华创证券测算算高质量高可靠性要求构筑海缆行业进入壁垒由于海缆需敷设在海底一旦出现问题维修及更换成本高难度大因此要求海缆产品应具备高质量高可靠性并对进入者设置较多壁垒资质认证方面海缆企业需获得全国工业产品生产许可证并通过产品CCC强制认证针对特定类型产品还应取得其他相应的资质鉴定或通过客户认证真正投用前时间周期较长业绩要求方面海缆产品招标书中往往要求企业有过往业绩新进入者难以拿到订单资金要求方面海缆属于资金密集型行业前期需投入大量资金建设生产基地且可产出220kV及以上高电压等级产品的VCV产线核心设备仍依赖证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17东方电缆深度研究报告603606进口因此要求企业流动资金储备充足生产技术方面海缆所处环境复杂在材料选择结构设计生产工艺敷设安装运行维护等多方面要求较高未来随着产品电压等级更高长度更长新技术要求也将相继出现图表32海缆行业核心壁垒资料来源公司公告华创证券市场格局集中龙头企业优势突出全球海上风场用海缆均由少数几家龙头企业垄断国内市场经统计2021年并网项目的海缆中标金额占比中天科技东方电缆亨通光电三家龙头企业市占率分别为413316合计达90海外市场据Statista2020年NexansNKTHellenicCablesPrysmian四家欧洲企业送出缆市占率分别为33332211图表33国内海缆龙头市占率图表34海外海缆龙头市占率其他Prysmian10311亨通光电中天科技HellenicNexans33156414Cables22东方电缆327NKT33资料来源中国招标投标公共服务平台华创证券资料来源Statista华创证券技术溢价加持高压缆动态缆价值量高在固定式海风项目中海缆成本占比约为15若以12000元kw项目成本计算单位GW风场中海缆价值量达18亿元在漂浮式海风项目中由于新增浮体系泊系统等产品海缆成本占比下降至6若以35000元kw项目成本计算受益于动态缆技术要求高单GW风场中海缆价值量达21亿元高于固定式海风项目海缆价值量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18东方电缆深度研究报告603606图表35固定式海风海缆成本占比图表36漂浮式海风海缆成本占比其他4风电机组拖运和安装其他2514风电机组2635基础及施工浮体31海缆625系泊系统海缆1519资料来源刘霄中国海上风电发展现状与展望华创证券资料来源AzureInternational华创证券三进击的海缆巨头海内外市场拓展夯实订单一新技术斩获实质业绩为订单增长奠定基础新技术斩获实质业绩打破海外公司垄断局面公司海缆制造技术在国内处于领先地位其中大截面大长度光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平核心技术领域公司率先生产并交付了110kV220kV500kV交流海底电缆160kV和200kV柔性直流海缆国内首根漂浮式动态缆又开发了320kV535kV柔性直流输电用海陆缆公司通过在高电压海缆柔直海缆动态缆方面的技术攻关逐步打破核心水下装备被国外长期垄断的现状成功实现了海缆的国产化图表37新技术突破历程资料来源公司公告华创证券高电压等级海缆公司可生产500kV及以下交流海缆陆缆2018年11月公司正式交证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19东方电缆深度研究报告603606付国家电网浙江舟山500kV联网输变电工程用国际首根单芯500kV含软接头光电复合海底电缆标志着公司成为业内唯一具有500kV海底电缆本体和500kV软接头工程应用的企业2022年3月公司中标粤电阳江青洲一二海上风电场项目500kV海缆及敷设工程AB标段该项目是首个500kV三芯海底电缆含软软头项目总金额17亿元单公里价值达1417万元柔性直流海缆公司可生产535kV及以下直流海缆陆缆目前160kV交联聚乙烯挤包绝缘直流海缆已在国内首个多端柔性直流输电示范工程南澳160kV多端柔性直流输电示范工程上应用200kV柔性直流海缆已在世界上端数最多的柔性直流工程浙江舟山200kV多端柔性直流输电示范工程上应用535kV柔性直流陆缆在张北柔性直流电网工程中应用图表38高电压柔直工程汇总资料来源公司官网公司公告华创证券动态缆公司风电动态缆应用于国内首个漂浮式项目三峡引领号动态海缆长1180米外径1328厘米重量超过35吨该项目动态缆系统采用EPCI模式由东方电缆和东方海工承担包括动态缆及相关附件的设计制造安装和测试等与传统海缆不同为满足南海海域恶劣环境的要求该动态海缆在设计上不仅提高了抗拉抗弯曲和抗疲劳能力还通过分布式浮力块和配重块的配合达到了相对稳定的线型较好地保持了浅水大偏移条件下动态海缆的顺应性二产能稳步扩充拓展区位优势截至2022年底公司拥有4条悬链式2条立塔式海缆产线产能达864km2017年初随着IPO募投项目的建成投产公司共有一条悬链式和两条立式交联生产线按完全生产三芯220kV电压等级产品折算三条线产能合计为432km2019年6月新增一条悬链式海缆生产线截至2020年底公司共有四条产线其中2条悬链式2条立塔式海缆总产能达576km2021年随着高端海洋能源装备系统应用示范项目2条悬链式产线的投产海缆产品产能进一步提升参考债券评级报告假设单条产线产能为144km截至2022年底海缆产能达864km证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20